美国一季度下滑不宜解读为衰退

证券研究报告 宏观研究 2025年3月20日 ➢一季度的经济下滑或是暂时性阵痛。市场开始转向衰退担忧主要是近期受到以下数据变动的影响：1）1月消费端数据有所下降。2）亚特兰大联储GDPNow模型的预测调整成为点燃衰退担忧的关键导火索。净出口的变化是导致美国经济增速下调的更为重要的原因。拆分来看，正是进口的大幅上升导致净出口剧烈变化，从而引起亚特兰大联储模型显著下调，但这可能是暂时性因素，因此我们认为一季度的经济下滑更多是暂时性变动。 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢失业率显示今年可能更偏向经济放缓。2月底至3月初谷歌搜索上关于“2025经济衰退”的词条热度上升，3月FOMC上美联储的SEP又下调了今年的经济增长预期，市场对后续经济的走向十分关切。基于美国失业率分析框架的定量预测，我们认为2025年底之前美国失业率大概率仍能维持在5.5%以下。基于此，我们认为上半年美国衰退概率较小，考虑到特朗普政策的不确定性较大，可以重点关注下半年，Q3可能成为判断经济走向的重要分水岭。 ➢过度悲观引起的资产下跌可能修复。前期消费者信心下滑、消费支出收缩与亚特兰大联储GDP预测骤降形成共振，市场对美国经济陷入衰退的担忧持续发酵。截止3月19日，美股三大股指3月跌幅超4%。基于我们前面的分析，一季度的下滑并不宜解释成衰退，上半年的衰退概率也比较小。我们认为，2月底以来的美股调整有一部分是市场对于美国经济过度悲观的预期带来的，而这部分下调或有望得到修复。 ➢风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期，美国就业市场超预期走弱等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 目录 一、议息会议上“鹰派”和“鸽派”信号交织...............................................................................3二、一季度的经济下滑更多是暂时性阵痛.......................................................................................5三、失业率显示今年可能更偏向经济放缓.......................................................................................7四、过度悲观引起的资产下跌可能修复...........................................................................................8风险因素............................................................................................................................................10 表1：3月FOMC经济预测表上调今年的失业率预期.............................................................4 图目录 图1：点阵图显示年内有两次降息空间...................................................................................3图2：关于“2025年经济衰退”的词条热度上升...................................................................5图3：1月个人支出环比为2021年2月以来最大降幅............................................................5图4：美国亚特兰大联储GDP预期下调更多源自净出口的变化.............................................6图5：亚特兰大联储模型进口调整导致净出口剧烈变化..........................................................6图6：短期内，失业率较难突破萨姆规则的临界值.................................................................8图7：失业率达到6.5%可视为美国经济衰退的警戒线............................................................8图8：美股三大指数由涨转跌.................................................................................................9 一、议息会议上“鹰派”和“鸽派”信号交织 3月美联储议息会议继续按兵不动，与市场预期一致，此外，本次会议有3个关注点：点阵图、缩表和季度SEP。从会议基调来看，会议上的鹰派、鸽派信号相互交织。 1）3月点阵图显示降息次数不变，但较去年年底的点阵图略显“鹰派”。3月点阵图显示，2025年预计将降息两次，与去年12月一致。唯一不同的地方是，去年12月曾支持今年降息超过3次的票委已经放弃了原先的想法，即排除了更大幅度的降息，这较去年年底的点阵图略显“鹰派”，这一改变或源自今年年初以来美国通胀呈现出上行风险。 2）宣布4月1日开始放缓缩表步伐，略显“鸽派”。联准会周三以11票赞成比1票反对的票数，决定自下个月起放缓缩减资产负债表(缩表)的步伐，每月仅缩减50亿美元的美债，而非先前250亿美元规模。不过，MBS的缩减速度则不变。 3）预期更低的经济增速和更高的通胀率。季末月的SEP显示，美联储成员下调2025年的GDP增速预期0.4个百分点，同时上调失业率、PCE和核心PCE的增速预期0.1、0.2和0.3个百分点。整体呈现出更低经济增速和更高通胀的调整，明显多了“滞胀”的意味。 当前美国经济前景的不确定性上升，美联储主席鲍威尔也在会上指出：美国经济衰退的可能性有所上升，但并不高。市场信心大幅下滑，但经济活动尚且没有下滑。会上美联储释放的信号鸽派、鹰派交织，而市场如何解读这些信号更为关键。 从会议前后CME的预期变动来看，交易员似乎将议息会议解读为“鸽派”信号更多，降息次数从会前的交易“两次降息”（6月、9月）增加到交易“三次降息”（6月、9月、12月）。不仅如此，议息会议结束后的当天美股三大指数都实现了收涨。 由于在会议开始之前，部分经济信号引发了市场对美国经济陷入衰退的新一轮担忧，2月底至3月初谷歌搜索上关于“2025经济衰退”的词条热度上升（图2），3月FOMC上美联储的SEP又下调了今年的经济增长预期，市场对后续经济的走向十分关切。 由于特朗普政策存在较大不确定性，对于今年美国的经济增长，我们认为上半年的衰退风险很小，可以重点关注下半年，尤其是Q3，Q3可能成为判断经济走向的重要分水岭。 资料来源:GoogleTrend，信达证券研发中心 二、一季度的经济下滑更多是暂时性阵痛 我们认为上半年的衰退风险较小，主要是因为一季度的经济下滑更多是暂时性变动，Q2环比折年率可能会有修复，出现连续两个季度下滑的可能性较低。 最近几周，市场开始转向衰退担忧主要是近期受到以下数据变动的影响： 1）1月消费端数据有所下降。美国1月个人消费支出（PCE）环比意外下降0.2%，为2021年初以来最大跌幅。不仅如此，密歇根大学消费者信心指数连续第三个月下滑至57.9，创下2022年11月以来新低。 2）亚特兰大联储GDPNow模型的预测调整成为点燃衰退担忧的关键导火索。该模型对2025年第一季度实际GDP 增速的预期在2月底从2.3%下调至-1.5%，贸易逆差扩大与消费疲软成为核心拖累。其中，净出口对GDP的拖累从-0.41个百分点增至-3.70个百分点，而个人消费支出（PCE）不过是从1.53个百分点降至0.87个百分点（图4），相互对比之下，净出口的变化是导致美国经济增速下调的更为重要的原因。 拆分来看，正是进口的大幅上升导致净出口剧烈变化，从而引起亚特兰大联储模型显著下调，我们认为，或是美国企业担忧特朗普政府提高进口关税对其产生影响（如：对中国商品加征高额关税），为规避未来成本上升，企业集中进口并囤积商品，导致进口额短期激增。但这可能是暂时性因素，因此我们认为二季度环比折年率继续下调的可能性较低。 资料来源:亚特兰大联储，信达证券研发中心 三、失业率显示今年可能更偏向经济放缓 当前消费者对通胀的担忧加剧，未来一年的通胀预期从2月的4.3%跳升至3月的4.9%，为近三年最大单月涨幅。 结合美联储的预期来看，更多担忧的是“滞胀”风险，而非单纯的衰退。在美联储的“滞涨”基准情形中，降息可能更加左右为难。亚特兰大联储GDP预测下调主要是受进口增长的拖累，更加重要的消费支出虽有放缓，但不及净出口的剧烈调整，总体看当前的经济基本面尚可，但对后续经济存在衰退担忧。 如果后续单纯是衰退，美联储或可以降息救经济，但若是“滞涨”，美联储政策操作就左右为难，更加束手束脚。 基于美国失业率分析框架的定量预测，我们认为2025年底之前美国失业率大概率仍能维持在5.5%以下。 失业率、人口、劳动力参与率等指标之间存在严格的勾稽关系，根据各个相关指标的定义，可以推导出： 失业率=1-就业人数/（16岁以上人口×劳动力参与率） 即，失业率由16岁以上人口、劳动力参与率、就业人数三个变量共同决定。其中，前二者反映劳动力供给，最后一个反映劳动力需求。 在此框架下，结合年初的失业率表现，我们认为失业率或将缓慢上升，2025年底之前美国失业率大概率仍能维持在5.5%以下。 我们曾在已外发报告《为什么美国就业放缓不至于引发衰退？——兼论美国失业率分析框架》中指出，过去四十余年的历史经验显示，失业率要达到6.5%以上，美国经济才会衰退。 此外，萨姆规则显示如果当前三个月平均值比过去12个月的最低三个月平均值高出0.5个百分点或更多，将标志着经济衰退的早期阶段。我们利用失业率根据这一规则计算了萨姆指标，倘若后面失业率如我们所预期般缓慢上升且不再低于4.0%，则对应的最低三个月均值或在4.1%左右，从当前走势上看，短期内失业率表现较难突破萨姆规则的临界值。 基于此，我们认为上半年美国衰退概率较小，可以重点关注下半年，Q3可能成为判断经济走向的重要分水岭。 不过失业率如果一直上升，最低三个月均值的抬升速度可能跟不上失业率的上升速度，导致突破萨姆规则临界值。因此，需要关注下半年尤其是Q3的表现。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 资料来源:ifind，信达证券研发中心 四、过度悲观引起的资产下跌可能修复 前期消费者信心下滑、消费支出收缩与亚特兰大联储GDP预测骤降形成共振，市场对美国经济陷入衰退的担忧持续发酵。在短短几周时间里，投资者信心受到严重冲击，美股从新政府上台初期的上涨转为明显下跌趋势。截止3月19日，美股三大股指3月跌幅超4%（图8）。美股近期的大幅下跌引发了市场对美国经济前景的激烈争论：是政策不确定性引发的“波动”，还是经济衰退。 首先，根据我们前面的分析，亚特兰大联储预期一季度经济下滑的调整是暂时性变动，主要是进口激增导致的净 出口剧烈波动带来的影响，反观消费的调整，更多是放缓，我们认为二季度环比折年率可能出现修复，上半年衰退的概率较小。 其次，今年年初以来美股的调整，部分与Deepseek的横空出世有关，而从2月底以来的调整中，或更多受到衰