利率专题：论第二类“负反馈”

论第二类“负反馈” 2025年03月19日 2025开年以来，债市持续调整，背后是多重资金面、权益市场表现、货币政策取向等多因素的交织，波动有所加大，市场情绪也逐渐趋于谨慎。 由此，无论是自营还是资管机构，开年的调整行情均使得机构业绩承压，市场也在开始讨论“负反馈”及其市场影响的问题。 ➢第一类“负反馈”暂并不明显 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理何楠飞 调整行情之下，公募基金阶段性存在一定赎回，3月以来趋于呈现“买短卖长”特征，一方面，在资金面持续紧平衡之下，叠加大行负债端压力仍存，债市情绪较为脆弱，基金面临一定的赎回压力，卖盘增加；另一方面，近期短端或逐渐修正货币宽松预期，曲线趋平，长端震荡走弱，基金仓位逐渐由长至短调整，凸显一定的避险属性。 执业证书：S0100123070014邮箱：henanfei@mszq.com 银行理财短期内出现深度赎回的可能性或不大，但今年以来规模增量或相对有限且规模波动较大，理财近期整体延续净买入状态。一方面，或因历经此前“负反馈”和规模波动后，对流动性的储备相对充裕，其中，从买入公募基金比例也能窥探一二；另一方面，债市波动期间净值平滑机制或发挥一定作用。 相关研究 1.利率专题：时光拉回2018？-2025/03/182.债市跟踪周报20250317：利率债基久期回落-2025/03/183.信用策略周报20250316：曲线走陡，继续短信用-2025/03/164.可转债周报20250316：AI IDE——Trae技术平权下的投研革新-2025/03/165.固收周度点评20250316：货币宽松预期再修正？-2025/03/16 但考虑到开年以来银行负债端的缺失，即市场近期讨论较多的“负债荒”，临近今年一季度末，于理财而言，或可能因超预期的回表压力带来超季节性的潜在赎回压力，由此也会对信用利差产生一定影响，进而给净值管理带来进一步压力。 ➢论第二类“负反馈” 近期大行卖出力度有所增加，节奏呈现“每涨卖机”的特征。这背后，无论是开年曲线持续调整，还是银行“负债荒”现象，以及贷款类资产收益较低带来的冲击，均使得银行利润表承压，一季报便是考核的关键节点，故而银行存在兑现利润的倾向。机构希望在合意的价格水平卖出，但这种行为同样容易形成“负反馈”，且随着市场调整行情愈发深化和卖出行为的增加，浮亏也会逐渐增加。 当前问题在于，货币政策的态度短期内并未呈现明显的宽松趋势，银行间流动性在跨季前或仍会持续处于紧平衡状态，伴随着银行持续兑现利润现象的存在，债市或整体震荡偏弱，若触发市场情绪、负债端压力的极致演绎，不排除10年国债利率再持续向上。 这一现象或会逐步持续到跨季前几个工作日，跨季后则切换至对财政支出补充流动性、银行负债端回暖、央行货币政策等关注点的博弈上。 ➢机构行为如何演绎？ 首先，短期在跨季之内，债市调整行情或持续演绎，银行或仍倾向于兑现部分AC、FVOCI账户的浮盈以调节利润指标，基于银行利润表带来的第二类“负反馈”或将持续扰动市场，“每涨卖机”行为或将放大债市波动。 其次，于交易盘而言，债市若延续调整，叠加银行“每涨卖机”的逻辑之下，或将跟随交易，从而出现一定的抛售压力。整体而言，近期基金卖出力度小幅增加，理财仍延续净买入状态，短期内出现第一类“负反馈”的概率相对较小。但对于银行自营潜在卖出行为引致的债市抛售和调整压力，仍需保持关注。 于债市而言，近期长端表现相对偏弱，或一定程度修正此前降息预期，但在做多情绪仍然充斥的背景下，行情有所反复，从近期货币政策节奏和经济修复情形出发，我们认为需保留一份谨慎，当前阶段10年国债高点按照1.95-2.00%评估，交易难度在提升。于配置盘而言，长端调整后或逐渐回归正carry，可逐渐在调整中把握配置机会。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 目录 1事情的源头..............................................................................................................................................................32第一类“负反馈”暂并不明显..................................................................................................................................43论第二类“负反馈”................................................................................................................................................74其他机构呈现何种特征？......................................................................................................................................104.1农商行&保险：配置诉求下持续买入...........................................................................................................................................104.2机构行为将如何演绎？...................................................................................................................................................................135风险提示..............................................................................................................................................................14插图目录..................................................................................................................................................................15表格目录..................................................................................................................................................................15 近期，债市调整行情持续演绎，市场对于资金面、债牛行情的预期也出现了些许变化，整体较为谨慎，市场从熊平也逐步向长端补跌演绎，随之开始了对于出现“负反馈”的担忧，本文从机构行为出发，梳理债市调整行情演绎的背后，各类机构的买卖行为出现了何种边际变化？于债市行情而言，又有何种影响？ 首先，我们在此先定义两类“负反馈”： 第一类：基于银行理财、公募基金等资管机构负债端（资产负债表）赎回带来的负反馈，也是市场上讨论的较多的情形。 第二类：基于银行自营机构利润表压力带来的负反馈，也就是近期市场上讨论的银行止盈兑现利润带来的扰动。 注：如无特殊说明，报告数据均截至2025/3/18 1事情的源头 2025开年以来，债市持续调整行情，背后是多重资金面、权益市场表现、货币政策取向等多重因素的交织，波动有所加大，市场情绪也逐渐趋于谨慎。 短端在资金面持续的紧平衡状态之下调整幅度较大，基本上已经将降息预期和市场超涨修正，而随着基本面表现向好、股市行情走强，市场风险偏好迎来改善，叠加近期货币宽松预期的趋于修正，机构负债端压力的显现，也给长端带来了一定的调整压力 由此，无论是自营还是资管机构，开年的调整行情均使得机构业绩承压，市场也在开始讨论“负反馈”及其市场影响的问题。 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/3/18 资料来源：wind，民生证券研究院 2第一类“负反馈”暂并不明显 （1）调整行情之下，公募基金阶段性存在一定赎回，为应对流动性压力，3月以来趋于买短卖长，降低久期： 开年以来至1月中下旬，基金产品就存在一些业绩压力，叠加债市调整行情持续演绎，基金减持力度相应增加，开始降久期。1月中下旬至春节后，随着债市阶段性小幅回暖，基金净买入力度有所提升，而后债市再迎调整，基金继续卖出。 期间，债市负carry状态持续，基金对于7-10Y、20-30Y利率债的买入规模有增长趋势，或一定程度对应债市负carry状态之下，基金通过买入正carry资产以防御。 而3月以来，基金呈现“买短卖长”特征，一方面，在资金面持续紧平衡之下，叠加大行负债端压力仍存，债市情绪较为脆弱，基金面临一定的赎回压力，卖盘增加；另一方面，近期短端或逐渐修正货币宽松预期，曲线趋平，长端震荡走弱，基金仓位逐渐由长至短调整，凸显一定的避险属性。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 （2）银行理财短期内出现深度赎回的可能性或不大，但今年以来规模增量或相对有限且规模波动较大： 债市调整行情演绎至今，部分理财产品净值出现回撤，赎回压力也有所增加，近期理财存续规模明显下滑，市场对于发生第一类“负反馈”的担忧多次升温。 与此同时，随着市场风险偏好的回升，股市走牛将对债市资金形成分流，市场也存在一定担忧，尤其是当前理财低波模式趋于弱化之下，是否会放大债市的赎回压力？ 资料来源：普益标准，民生证券研究院 资料来源：普益标准，民生证券研究院 然而事实是： 理财近期整体延续净买入状态，一方面，或因历经此前“负反馈”和规模波动后，对流动性的储备相对充裕，其中，从买入公募基金比例也能窥探一二；另一方面，债市波动期间净值平滑机制或发挥一定作用。 2024年以来，理财增量的规模或也加大了对存款、存单的配置，以应对流动性压力。理财往往通过卖出现金及银行存款、同业存单等流动性资产以应对短期赎回，从而避免集中折价抛售债券造成的净值下滑。 对应可以看到，开年以来，理财对存单的买卖方向变化频繁，每当债市利率出现上行或是赎回压力增加等时点，理财通常增加同业存单减持力度，或一定程度凸显流动性管理诉求。 但考虑到开年以来银行负债端的缺失，即市场近期讨论较多的“负债荒”，临近今年一季度末，于理财而言，或可能因超预期的回表压力带来超季节性的潜在赎回压力，由此也会对信用利差产生一定影响，进而给净值管理带来进一步压力。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 3论第二类“负反馈” 近期大行卖出力度有所增加，节奏呈现“每涨卖机”的特征。2月初以来，每当10年国债利率出现一定回落，大行往往加大卖出力度。而由于10年国债利率整体呈现震荡上行趋势，故而大行的卖出点位也在逐渐提高。 资料来源：wind，民生证券研究院注：数据截至2025/3/18 这背后，无论是开年负carry，利率曲线持续调整