利率债周观点：国债发行延续高位，利率曲线走陡

——利率债周观点(03.10-03.16) ⚫二级市场：长端显著上行，资金面紧平衡。10年、30年期利率上行显著，前半周回调幅度较大，后半周整体震荡。国开债利率曲线走陡，10年和30年期上行幅度较大。国债期限利差边际走阔，5年、10年期国开债隐含税率走势分化。美债10年期收益率呈现先涨后跌的震荡走势，而中美短端利差持续处于倒挂状态。 ⚫货币市场流动性：央行OMO投放与MLF到期量呈现净回笼特征；资金利率整体维持紧平衡，流动性分层压力减缓。央行上周逆回购投放了5262亿元，到期7779亿元，公开市场操作净回笼2517亿。DR001周均值1.79%，较前一周小幅上行1BP；DR007周均值1.82%，环比下行1BP。R001与DR001利差仅+1BP，显示流动性分层较2月下旬有所缓解。 ⚫实体流动性：同业存单到期收益率和货币基金收益率均窄幅震荡下行，信用利差和期限利差呈现分化与上行趋势。上周信用利差呈现“短端收窄、中长端走阔”的分化特征，期限利差整体上行，反映市场对流动性和基本面的谨慎预期 行稳致远，待时而动财政发力托举经济，延续布局化债主线信贷、社融偏弱,政策效果有待显现 ⚫经济基本面：1）金融数据部分受到季节性扰动，信贷结构分化，政府债仍为社融主要支撑。居民信贷仍具韧性，短贷同比多增；企业融资意愿依然偏弱。3266 ⚫政策：1）中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》。2）中国人民银行召开2025年信贷市场工作会议，部署2025年信贷投放工作。 ⚫利率债策略：债市曲线近期持续走陡，股债跷跷板效应给债市情绪带来一定压制，短期风险偏好扰动仍存。短期来看，税期、MLF到期、跨季等因素将给资金面带来一定扰动，资金面预期维持紧平衡。央行强调择机选择政策时点，外部条件约束下预期降息节奏后置。震荡行情下，票息性价比回归，5-7年期利率债安全边际相对充足，可以关注中高等级3年期信用债。跨季后资金有望回流理财产品，长端利率债可根据市场调整逐步建仓。 ⚫风险因素：海外政策调节幅度和节奏超预期，我国政策宽松幅度和落地不及预期，产业发展进程不及预期。 正文目录 1一级市场：利率债延续净融入，同业存单发行保持高位............................................32二级市场：长端显著上行，资金面紧平衡....................................................................42.1债市：国债利率上行波动，长端调整明显.........................................................42.2货币市场：资金面整体紧平衡，资金分层现象缓解........................................52.3实体流动性：货基利率窄幅震荡下行，期限利差整体上行.............................73季节因素影响社融表现，提振消费专项行动方案发布................................................73.1经济基本面：季节因素影响社融表现，信贷结构分化.....................................73.2提振消费专项行动方案发布.................................................................................83.3利率债投资策略.....................................................................................................84风险提示............................................................................................................................8 图表1：国债到期偿还规模环比放量（亿元）...............................................................3图表2：利率债发行环比回落(亿元)................................................................................3图表3：地方债、国债净融资环比明显回落（亿元）...................................................3图表4：同业存单发行环比达到年内高点(亿元)............................................................3图表5：上周一级市场招投标需求表现...........................................................................4图表6：国债收益率曲线上行走陡(bp，%).....................................................................4图表7：国开债收益率曲线上行（bp，%）....................................................................4图表8：10Y-1Y国债期限利差小幅走阔（bp，%）......................................................5图表9：国开债隐含税率走势分化（%）........................................................................5图表10：美债长端利率高位小幅下行(bp，%)...............................................................5图表11：中美短端利差倒挂压力较大（bp，%）..........................................................5图表12：OMO周度延续净回笼(亿元,%).......................................................................6图表13：4月MLF到期量缩小为1000亿元(亿元，%).................................................6图表14：7天质押式回购利率走高（%）.......................................................................6图表15：隔夜质押式回购利率走势分化（%）..............................................................6图表16：隔夜质押式回购成交量和占比（万亿元，%）..............................................6图表17：14天质押式回购利率震荡上行（%）.............................................................6图表18：同业存单收益率走势（%）..............................................................................7图表19：货币基金利率周度窄幅震荡（%）..................................................................7图表20：信用利差走阔（%）..........................................................................................7图表21：期限利差继续反弹上行（%）..........................................................................7图表22：上周主要政策、文件公布.................................................................................8 1一级市场：利率债延续净融入，同业存单发行保持高位 国债到期压力增加，发行延续高位。上周利率债发行金额5575亿元，总偿还量4564亿元，净融资额1011亿元。从发行情况来看，政金债、地方债发行环比回落，国债发行环比下行，但依然发行较多，为主要拉动项；国债到期偿还压力加大，上周地方债、政金债到期压力相对较小。国债净融资额为主要拖累，政金债为净融资主要拉动项，利率债净融额规模边际缩量。 同业存单发行延续旺盛，存单净融入环比增加。上周同业存单到期偿还规模为7584亿元，发行11,535亿元，净融资额环比上行。1个月、6个月期存单发行利率均较上周小幅回落，3个月存单发行利率上行。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 一级市场招投标全场倍数分化，热度一般。1）国债：上周6只国债招投标，全场倍数较低，需求一般。2）国开债：上周6只国开债招投标，全场倍数均低于4，需求一般。3）进出口行债：上周发行4只进出口行债，3只全场倍数超过4，需求分化。4）农发行债：上周7只农发行债招投标，4只全场倍数超过4，需求分化。 2二级市场：长端显著上行，资金面紧平衡 2.1债市：国债利率上行波动，长端调整明显 国债收益率曲线整体上移，国开债利率中长端上行提速。截至上周末国债1年期、2年期、3年期、5年期、10年期、30年期到期收益率分别为1.59%、1.58%、1.69%、1.71%、1.9%、2.12%，周 变 动 幅 度 分 别 为3.32bp、7.04bp、9.48bp、4.51bp、9.55bp、14bp。10年、30年期利率上行显著，前半周回调幅度较大，后半周整体震荡。国开债利率曲线走陡，10年和30年期上行幅度较大。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 国债期限利差边际走阔，5年、10年期国开债隐含税率走势分化。上周，10Y-1Y国债期限利差30.8bp，较前一周走阔4.5bp。10年期国开债隐含税率由0.56%上行为2.31%。5年期国开债隐含税率由3.89%回落为3.53%，国开债隐含税率走势分化。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 美债10年期收益率呈现先涨后跌的震荡走势，而中美短端利差持续处于深度倒挂状态。受美国通胀预期波动和数据超预期回落的影响，美债长端利率小幅上行后回落，1年期美债利率在4%附近窄幅震荡。中美利差持续收窄，但当前中美长、短端利差倒挂压力依然较大。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万联证券研究所 2.2货币市场：资金面整体紧平衡，资金分层现象缓解 央行OMO投放与MLF到期量呈现净回笼特征。央行上周逆回购投放了5262亿元，到期7779亿元，公开市场操作净回笼2517亿。3月17日有3870亿元1年期MLF到期，成为单 日最大资金回笼窗口，4月MLF将到期1000亿元，到期压力减轻。 资料来源：Wind，万联证券研究所 资料来源：Wind，万