深度报告：潜龙在渊

铝产业龙头，一体化布局优势明显。公司建立了从上游矿产资源开采，中游冶炼至下游铝材加工的一体化生产体系，形成了核心主产业（铝土矿、氧化铝、电解铝）+核心子产业（高纯铝、铝合金、精细氧化铝）+配套产业（碳素、煤炭、电力）＋协同产业（贸易、物流、物资）＋绿色产业（赤泥利用、再生铝、电解危废协同处置）的“3×5”产业发展格局，是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司。 铝土矿：重视资源布局，几内亚铝土矿持续放量。公司海内外铝土矿资源储量丰富。截至2023年末，国内端，公司铝土矿储量1.57亿吨；海外端，公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山拥有17.61亿吨资源量，是中国在几内亚投资的最大铝土矿项目，Boffa矿山品位较高，剩余可采年限超过60年，目前该项目产量逐年攀升，2023年产量达到1425万吨。 氧化铝：铝土矿自给率达到60%左右。截至2023年末，公司共计拥有2226万吨氧化铝产能，广西华昇二期200万吨项目逐步投产，若按期开工达产后预计公司氧化铝产能可达2426万吨/年。丰富的铝土矿资源保障氧化铝生产的稳定原料供给。 电解铝：并购云铝股份，拓展绿色产业。云铝股份是国内最大的绿色铝供应商，并表云铝有助于提升公司的行业地位，公司电解铝总产量从2021年的386万吨升至2023年的679万吨。依托于云铝的清洁能源优势，公司的绿色铝产能占比得到了提升，2023年公司电解铝绿电比例提升至45.2%，碳排放强度相比并表前的2021年降低11%，推动公司绿色低碳高质量发展。 能源板块：新能源前景广阔。新能源方面，公司通过宁夏能源控股银星能源，银星能源新能源装机容量稳步上升，截止2024H1，银星能源建成风电160.68万千瓦、光伏31万千瓦。未来随着风电“以大代小”等容和增容改造项目推进及新增集中和分布式光伏装机容量建设，银星能源未来装机容量有望进一步扩大，新能源发电增长空间广阔。煤炭火电方面，近年来煤炭产量稳步增长。公司煤炭产能主要分布于宁夏、甘肃等地，2023年煤炭产量为1305万吨，同比增长21.51%，2024Q1-3煤炭产量为974万吨，同比增长0.5%。火电外售量稳中有升，2024Q1-3火电外售量119亿千瓦时，同比增长5.3%。 投资建议：公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，公司业绩弹性较大，我们预计公司2024-2026年将实现归母净利127.17亿元、153.77亿元和174.14亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：电解铝需求不及预期，氧化铝价格下降超预期，公司项目进展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1中国铝业：铝产业龙头，一体化优势明显 1.11.1公司是拥有完整产业链的国际化大型铝业公司 公司是全球唯一一家拥有完整产业链的国际化大型铝业公司。中国铝业股份有限公司（以下简称“中国铝业”）注册成立于2001年9月，发起人为中国铝业公司、广西开发投资有限责任公司（现更名为“广西投资（集团）有限公司”）和贵州省物资开发投资公司。公司股票于2001年12月在纽约证券交易所、香港联交所上市，于2007年4月在上海证券交易所上市，2022年9月公司在纽约证券交易所退市。公司为全球最大的氧化铝、电解铝、精细氧化铝、高纯铝和铝用阳极生产供应商，是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司。 表1：公司历史沿革 全产业链一体化布局为公司生产“保驾护航”。公司拥有氧化铝、原铝、贸易、能源四大主营业务板块，集铝土矿、煤炭等资源的勘探开采，氧化铝、原铝、铝合金及炭素产品的生产、销售、技术研发，国际贸易，物流产业，火力及新能源发电于一体。通过价值链、企业链、供需链和空间链的优化配置，公司及关联企业在产业链上中下游间的协作为公司生产“保驾护航”，目前公司氧化铝产能、原铝产能、高纯铝产能、炭素产能、精细氧化铝产能均位居全球第一。 图1：公司业务板块 公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会。截至2024年6月30日，中国铝业集团有限公司持有中国铝业29.95%的股份，为公司第一大股东，其隶属于国务院国有资产监督管理委员会。前十大股东有四名国有法人，合计持有公司股份36.14%。子公司情况：1）中国铝业拥有16个全资子公司，其中中铝香港负责矿业，中铝能源负责能源业务，中铝物流负责物流运输，郑州研究院负责研发，平果铝业负责服务，其他7个子公司负责制造，4个子公司负责贸易业务；2）拥有16个控股子公司，其中，宁夏能源为中铝在西北地区最大的能源平台，为中铝的煤炭开发基地、电力管理基地和煤电铝一体化基地，云铝股份主营土矿开采、氧化铝生产、铝冶炼、铝加工及铝用阳极炭素生产和销售，是中国铝业推动产能绿色低碳转型的重要布局。 图2：公司股权结构（截至2024年6月30日） 图3：中国铝业主要参控公司（截至2024年6月30日） 表2：2024年上半年公司子公司梳理 1.2布局一体化，覆盖铝产业链上中下游 公司产品种类丰富，覆盖铝产业链上中下游。公司建立了从上游矿产资源开采，中游冶炼至下游铝材加工的一体化生产体系，形成了核心主产业（铝土矿、氧化铝、电解铝）+核心子产业（高纯铝、铝合金、精细氧化铝）+配套产业（精碳素、煤炭、电力）＋协同产业（贸易、物流、物资）＋绿色产业（赤泥利用、再生铝、电解危废协同处置）的“3×5”产业发展格局。上游原料端方面，公司拥有稳定可靠的铝土矿资源，并拥有精碳素、煤炭、电力配套产业，此外，在这个环节公司还将铝土矿生产为冶金级氧化铝、精细氧化铝及金属镓进行生产销售。中游加工端方面，公司将氧化铝进行电解生产原铝及其他电解铝产品用于进一步生产或者销售。下游产品则包括铝锭、铝基合金等，广泛应用于房地产、交通运输、电力、包装、机械设备等领域。 图4：公司主要产品图示 图5：铝产业链 公司目前已形成上游（铝土矿、氧化铝、预焙阳极、煤炭、电力）——中游（电解铝）——下游完整产业布局。 铝土矿方面，公司海内外铝土矿资源储量丰富，为公司可持续发展提供了有力保障。国内方面，截至2023年末，公司控制的铝土矿资源量约为5.39亿吨，其中河南省矿山资源量最多，约为1.79亿吨，山西省其次，约为1.49亿吨。从储量来看，截至2023年末，公司矿山主要储量分布在河南，占比31%。从产量来看，平果矿和贵州矿贡献了公司接近一半的国内矿山年产量，其中平果矿的资源剩余可采年限为7.7年，贵州矿的资源剩余可采年限为16.3年。海外方面，公司在海外拥有铝土矿资源17.61亿吨左右，资源开采稳定可持续。公司在几内亚投资建设的Boffa项目矿山品位较高，剩余可采年限长，目前该项目已进入稳定运营阶段，达到预定产能，其产品主要供给公司位于广西和山东的氧化铝企业。 表3：公司自有铝土矿山资源情况（截至2023年末） 图6：河南铝土矿储量占公司国内矿储量30%（2023年） 图7：广西铝土矿贡献了公司国内39%的年产量（2023年） 氧化铝方面，截至2023年末，公司共计拥有2226万吨氧化铝产能。从产能分布来看，河南、山西、广西三地构成了公司将近70%的氧化铝产能，丰富的铝土矿资源保障了氧化铝生产的稳定资源供给。从产销情况来看，公司近年来氧化铝产量稳中有升，2024Q1-3氧化铝产量1257万吨，同比增长0.9%。满足自身生产所需后，剩余氧化铝用于外销，外销量整体保持稳定。 表4：公司氧化铝产能分布（截至2023年末）氧化铝企业名称 图8：河南、山西、广西三地构成公司近70%的氧化铝产能 图9：近年来公司氧化铝产量稳中有升（单位：万吨） 煤炭方面，公司重视资源布局，近年来煤炭产量稳步增长。公司煤炭产能主要分布于宁夏、甘肃等地，2023年宁夏能源新增煤炭资源量2.71亿吨，2023年煤炭产量为1305万吨，同比增长21.51%，2024Q1-3煤炭产量为974万吨，同比增长0.52%。 图10：2021年以来公司煤炭产量稳步增长 电力方面，公司电解铝配套自备火电3210MW，主要分布在内蒙古，甘肃，山西区域。子公司宁夏能源旗下总装机容量为4,709MW（截至2024年3月末），主要分布在宁夏区域。此外公司积极布局新能源发电，2023年，各所属分、子公司新能源项目快速规划建设，宁夏能源建成宁东250MW装机规模（兆瓦，下同）光伏项目，云铝股份建成8个特许经营光伏项目共216MW，山西中润、青海分公司、内蒙古华云、宁夏能源马莲台电厂等4个分布式光伏项目共34MW并网发电，公司新能源装机容量增加498MW，达茂旗1,200MW源网荷储项目完成立项。 图11：公司发电量提升 图12：2023年电解铝生产绿电使用比例为45.2% 图13：2023年公司自备电供应比例为22% 表5：公司外购电及耗煤情况 电解铝方面，并表云铝后，公司电解铝总产量大幅提升，从2021年的386万吨（不考虑云铝并表调整）升至2023年的679万吨（其中240万吨为云铝的电解铝产量）。从产能分布来看，公司电解铝主要分布在云南、内蒙古、甘肃等地，整体来看，公司云南、贵州地区电解铝产能围绕铝土矿、氧化铝资源集中布局，生产资源间协同作用明显，同时，内蒙古、甘肃、山西、青海临近煤炭、电力基地，生产一体化优势显著。 表6：公司电解铝产能分布（截至2025年1月） 图14：公司电解铝产能主要分布在云南、内蒙古、甘肃等地 图15：公司电解铝产量不断提升 图16：公司铝产业链产能布局情况（截至2024年末） 1.3财务分析：氧化铝利润贡献可观，一体化布局优势显现 2024Q1-3公司营收下滑7.76%、归母净利润上升68.46%。公司2024Q1-3实现氧化铝总产量1257万吨，电解铝总产量562万吨，分别同比增加11万吨和增加69万吨。2024年铝价由年初的19470元/吨上涨至5月末最高21700元/吨，6-8月回落至20000元/吨以下，2024Q1-3长江现货铝价均价19715元/吨，同比上涨5.93%。受贸易业务量同比下降影响，公司2024Q1-3年实现营收1738亿元，同比下降7.76%，但由于公司铝板块利润增厚，2024Q1-3年公司实现归母净利润90.17亿元，同比上升68.46%，扣非归母净利润87.16亿元，同比上升76.81%。 图17：2024Q1-3公司营收同比下降7.76% 图18：2024Q1-3公司归母净利润同比上升68.46% 图20：2024Q3，铝均价环比减少975元/吨（单位：元/吨） 图19：公司氧化铝、电解铝产量稳步增长（单位：万吨） 2024Q1-3公司毛利率、净利率分别提升3.9pct、3.76pct。公司2024Q1-3毛利率为15.23%，同比+3.9pct，净利率8.65%，同比+3.76pct。分业务板块来看，截至2024H1，公司营收中47%都来自营销板块，毛利中54%来自于原铝。 从毛利情况来看，近年来公司整体毛利水平呈上升趋势，其中，氧化铝、原铝板块毛利率上升，其他板块毛利均在合理范围内波动。 表7：主要产品产销情况 图21：2024Q1-3公司毛利率、净利率均有提升（单位：%） 图22：2024H1公司分板块营收分布 图23：2024H1公司分板块毛利分布 1.4子公司：业务范围丰富，利润贡献可观 子公司利润贡献可观。中国铝业子公司业务涉及铝土矿、氧化铝、电力、煤炭、炭素、电解铝多种业务领域，并集成贸易、物流、物资等配套行业，各子公司协同合作形成产业链上中下游一体化的多赢局面。2024H1主要子公司共贡献净利润107.25亿元，占公司净利润的95%。 表8：2024H1公司主要子公司业绩情况 2电解铝：产能达到天花板，长期价值可期 铝价复盘：2023年铝价整体呈现区间震荡走势，2024年1月市场需求进入春节淡季，铝价走弱。24年春节后，市场需求逐步回暖，在3月份电解铝复产及进口持续增加的局面下，铝库存逐步下滑，新能源汽车、光伏等新兴领域表现较好，叠