红利指数和股息期货梳理

红利指数和股息期货梳理 虞堪投资咨询从业资格号：Z0002804yukan010359@gtjas.com李宏磊投资咨询从业资格号：Z0018445lihonglei023572@gtjas.com 报告导读： ◼一般意义上的红利指数是对股息率这一因子的投资，代表了依据股息率这一因子的选股收益。在全球指数层面，类似的红利指数较多，海外指数例如标普高股息贵族指数（S&P High YieldDividend Aristocrats）、日经225高股息率股票50指数（Nikkei 225 High DividendYield Stock 50 Index），以及国内指数例如中证红利指数，这些指数一般都是选取某一指数成分股中股息率最高的股票，并以股息率作为权重分配依据，以更好地代表高股息股票的表现。从指数历史走势来看，中证红利指数与上证50和沪深300两大宽基指数走势接近，特别是与沪深300指数日度相关性高达0.93，因此对冲红利风格股票时可利用IH和IF作近似对冲，能够起到一定的对冲效果。 ◼指数层面，海内外均有丰富的“股息因子”的股票价格指数，但在期货市场，情况有所不同。与红利指数期货最为接近的，是跟踪指数族中风格指数的期货。例如CME标普500价值指数期货（SU.CME），这类风格指数对于“价值”定义主要从估值出发，主要参考市盈率、市净率和市销率三个指标，并未参考股息率这一维度进行股票筛选。但高股息和低估值本身有较大重叠，因此指数走势上也较为一致，因此挂钩风格指数的期货及其他衍生品亦可对红利指数进行近似对冲。然而问题在于这类衍生品成交不活跃，挂牌合约较少，经常出现单日零成交的情况，因此在海外这种对冲方式也并不流行。 ◼海外的衍生品市场对股息的覆盖更多以“股息点”衍生品的形式，这类衍生品的定价基于指数股息的上升与下降，指数股息上升则衍生品价格上升，反之价格下降。最早的股息期货是2008年6月在欧洲期货交易所（EUREX）上市的Euro Stoxx 50股息期货。至今，海外各大交易所均有跟踪指数股息点的股息期货品种，且已积累了一定的规模。 ◼在国内中长期资金入市的背景下，持有红利风格股票的风险敞口一部分来自于红利风格股票的市场风险，即股价涨跌的风险，另一部分来自于红利风格股票的股息风险，即分红减少的风险。对于险资而言，股票资产纳入OCI账户之后，利润表不再体现股价涨跌带来的市场风险，而仅仅取决于所持有股票的股息，因此持股风险变成股息下降这一单一风险。这一监管背景将险资的股票风险当中的股息部分剥离出来，这与海外对于股息部分单独的风险管理思想不谋而合，因此海外衍生品市场对于股息的风险管理经验对我们有重要的参考意义。 ◼本文整理了8个海外常见的股息期货品种合约信息，涵盖了美国、欧洲、香港、新加坡四地上市的股息期货，对我国的股息风险管理有一定的参考价值。 （正文） 1.海内外红利指数简介 1991年，美国的基金经理奥希金斯提出了“狗股策略”，即在每年的年初，从道琼斯指数中筛选出10只股息率最高的股票，并持有一年。在下一年的年初，按照股息率重新排序，卖出不在前10的、买入新进前10的，并每年重复上述过程。狗股策略的本质即对股息率这一因子的投资，代表了依据股息率这一因子的选股收益，也是近年来因子投资的早期实践。在全球指数层面，类似的红利指数较多，海外指数例如标普高股息贵族指数（S&P High Yield Dividend Aristocrats）、日经225高股息率股票50指数（Nikkei225 High Dividend Yield Stock 50 Index），以及国内指数例如中证红利指数，这些指数一般都是选取某一指数成分股中股息率最高的股票，并以股息率作为权重分配依据，以更好地代表高股息股票的表现。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 以国内的中证红利指数为例，中证红利指数于2008年5月26日发布，以2004年12月31日为基日，以沪深A股中现金股息率高、分红比较稳定、具有一定规模及流动性的100只股票为成分股，采用股息率 作为权重分配依据，反映A股市场高红利股票的整体表现。指数样本每年调整一次，低于上证50等沪深核心指数的调样频率。样本调整的实施时间为每年12月的第二个星期五的下一交易日，每次调整的样本比例一般不超过20%，因此能够相对稳定地代表高红利公司的表现。 从指数历史走势来看，自发布日起中证红利指数与上证50和沪深300两大宽基指数走势接近，特别是与沪深300指数日度相关性高达0.93，由于传统的高分红行业如金融、公用事业、能源等行业在上证50和沪深300中占比较高，指数层面的表现亦高度接近，因此对冲红利风格股票时可利用IH和IF作近似对冲，能够起到一定的对冲效果。 2.海外股息期货发展情况 指数层面，海内外均有丰富的“股息因子”的股票价格指数，但在期货市场，情况有所不同。与上文所述的“股息因子”的股票价格指数期货最为接近的，是跟踪指数族中风格指数的期货，例如CME标普500价值指数期货（SU.CME），ICE罗素1000价值期货（RV.NYB），分别跟踪标普500价值指数（S&P 500 ValueIndex）和罗素1000价值指数（Russell 1000 Value Index）。然而这类风格指数对于“价值”定义主要从估值出发，主要参考市盈率、市净率和市销率三个指标，并未参考股息率这一维度进行股票筛选，但高股息和低估值本身有较大重叠，因此指数走势上较为一致，例如CME标普500价值指数期货成交较为活跃的2011年到2017年，与标普高股息贵族指数走势基本一致。因此挂钩风格指数的期货及其他衍生品亦可对红利指数进行近似对冲，但尽管这类衍生品上市时间较长，但成交依然不活跃，挂牌合约较少，经常出现单日零成交的情况，因此在海外上述对冲方式也并不流行。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 海外的衍生品市场直接跟踪“股息因子”的价格指数的衍生品较少，对股息的覆盖更多以“股息点”衍生品的形式。为了区分，我们将这类期货称为“股息”期货。这一思想最早来自于1999年，加州大学洛杉矶分校教授MichaelJ. Brennan创立了一种标普500指数的股息剥离证券。他认为，这将增强市场汇总和传递信息的能力，并且由于市场指数水平必须与未来股息流的现值一致，这将有助于揭示市场定价时的隐含假设（如市场风险溢价）。股息投资存在以下三个优势：（1）由于与权益、债券等传统资产的低相关性，股息可以被单独划分为一个资产类别，充分发挥其分散化功能；（2）股息相比于权益资产的波动更低，即使在行情不好的年份，上市公司一般也不愿意削减股息；（3）股息一般会随着通胀上涨，因此股息投资可以对冲通胀风险。 这三个优势使得海外的衍生品市场开始围绕指数的股息点发展，股息互换是股息期货的场外替代品，合约双方约定，在未来将约定数量的现金与标的股票、一篮子股票或者股票指数支付的股息金额交换。股息互换出现于21世纪初，由于它允许股东提前“出售”未来的股息，从而对冲他们未来的股息现金流，因此迅速流行开来。股息互换合约最初在银行和对冲基金之间交易，银行想要对冲结构性产品的股息风险暴露，而对冲基金则想要获得股息风险暴露。后来，股息合约从场外互换转移到场内期货，由于场内品种的门槛大幅降低，市场上越来越多的投资者将股息期货纳入资产配置策略。最早的股息点期货品种是2008年6月在欧 洲期货交易所（EUREX）上市的Euro Stoxx 50股息期货，掀起了全球股息期货的上市浪潮。至今，海外各大交易所均有跟踪指数股息点的股息期货品种，且已积累了一定的规模。 而在国内中长期资金入市的背景下，各类机构持有较大规模的红利风格股票，因此带来了较大的风险敞口，敞口一部分来自于红利风格股票的市场风险，即股价涨跌的风险，另一部分来自于红利风格股票的股息风险，即分红减少的风险。特别是对于险资而言，股票资产纳入OCI账户之后，利润表不再体现股价涨跌带来的市场风险，而仅仅取决于所持有股票的股息，因此持股风险变成股息下降这一单一风险。这一监管措施将险资的股票风险当中的股息部分剥离出来，这与前文所述的上个世纪末Michael J. Brennan教授的思想不谋而合，对于股息部分单独的风险管理也与海外成熟实践经验相接轨，因此海外衍生品市场对于股息的风险管理经验对我们有重要的参考意义。 海外的股息期货挂钩的是单独编制的“股息指数”，这类股息指数编制方法较为一致，大多衡量的是指数成分股的合计现金分红的现值，并设定了重设机制，即在每年固定的日期将股息指数重设至0，重新计算下一年的现金分红。若实际发生的成分股股息上升，则该指数点位也上升，若实际发生的股息下降，则该指数点位下降。以标普500年度股息指数、罗素2000年度股息指数和Euro Stoxx50股息指数的编制方法为例，可以看到计算方法基本雷同，均为未来股息的现值之和。 这里整理了8个海外常见的股息期货品种，涵盖了美国、欧洲、香港、新加坡四地上市的股息期货，流动性较好，持仓量较大，日均成交亦能保持在一定水平，较少出现单日零成交的情况。合约细则附在文末附录。 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 资料来源：Bloomberg，国泰君安期货研究 3.利用海外股息期货对冲持股的股息下降风险 假设我们当前持有标普500成分股股票共计1000万美元，为了对冲成分股股息下降的风险，我们可以利用标普500年度股息指数期货（S&P 500 Annual Dividend Index Futures）进行对冲，主要包括以下五个步骤。 4.股息期货对冲中的主要风险点 5.股息期货在海外的应用场景 （1）海外投行：对冲结构型股票产品中的股息风险 近二十年以来，海外投资银行发行了大量的总收益互换产品（Total Return Swaps），在这些产品中，发行方需要按约定支付标的股票或指数的价格回报和股息收益给客户。如果股息下降，投行需补偿客户，导致损失。因此投行需要通过股息期货来对股息下降的风险进行对冲，对冲方式就是卖出股息期货，锁定未来的股息水平，如果股息下降，期货空头端收入可弥补损失。另外，股息期货在股票期权中应用也较为广泛，由于股息率会影响期权的定价和执行价格，尤其是复杂的结构型产品。海外投行通过观察股息期货来管理隐含的股息预期，并应用与期权产品定价当中去，降低定价偏差和市场波动带来的风险。 （2）对冲基金：利用股息期货交易股息预期 对冲基金将股息期货作为投机和套利工具，通过预测市场未来股息变化和股指表现之间的关系进行交易。一种是投机交易，对冲基金押注市场整体股息的上涨或下跌，通过买入或卖出股息期货以获取市场变化带来的收益。例如，在经济复苏阶段预期股息增长，在经济下行阶段预期股息减少，海外部分基金公司在2020年疫情期间通过做空股息期货获得了较高回报。另外一种是相对价值套利，通过比较股息期货中隐含的股息水平与股指期货的定价，来判断两个市场对于股息的预期水平差异，若出现明显偏离，则可在两个市场之间进行套利。 6.股息期货的应用案例 2020年，全球公共卫生事件引发了全球经济衰退，大量公司现金流紧张，纷纷减少股息或完全暂停股息发放。其中既有监管原因，例如欧洲央行禁止银行发放股息，致使银行业的股息水平受到的冲击最大，同时也有企业自身经营原因，例如能源行业由于油价暴跌，减少股息发放或改为股票回购。这时原本依赖股息的资产面临股息收入短期内大幅下降的问题，创造了大量的短期股息风险对冲需求，因此Eurex推出了季度和半年度股息期货合约，交易量自2020年后迅速增长，占比逐步提高，帮助投资者缓和了股息收入大幅下降的风险。 2022年，地缘关系恶化和全球通胀加剧再次推高市场的不确定性，股息市场也受到较大影响，但对市场的冲击较疫情期间更小。地缘冲突导致能源和大宗商品价格飙升，使得依赖这些