深度报告：西南核心港口，成长性静待释放

黄安交运行业分析师执业编号S1500524110001邮箱kuangpeiqin@cindasc.com邮箱huangan@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 2025年3月18日 本期内容提要: ➢北部湾港：西南核心港口，规模与盈利性处行业上游。北部湾港是广西北部湾地区国有公共码头的唯一运营商，运营北海港、钦州港、防城港三个港口。 ◼经营层面：公司2024年实现货物吞吐量3.28亿吨，2021～2024年货物吞吐量CAGR为6.76%；实现集装箱吞吐量901.52万标准箱，2021～2024年货物吞吐量CAGR为14.46%，吞吐量规模处于行业上游水平，集装箱吞吐量增速领先行业。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 ◼财务层面：2024年前三季度，公司实现营收49.02亿元，同比增长0.13%；实现归母净利润9.16亿元，同比增长8.06%。公司ROE处于行业上游，2023年，公司ROE为8.50%，高于港口板块平均水平1.52个百分点。 ➢港口行业：区域整合大势所趋，建设与定价趋于理性。我国港口行业发展成熟，以货物装卸为主业，腹地经济决定业务规模，产能规模、吞吐量、装卸费费率决定利润规模。过去经济波动引起行业产能过剩，加剧港口同业竞争，整体效益的受损倒逼行业形成整合的趋势，随着竞争格局改善，行业装卸费率逐步回归理性，但业绩改善并非港口整合的必然结果。 ➢西部陆海新通道支撑长期空间，成长性静待释放。北部湾港是我国西南地区内外贸物资转运距离最短的出海口、西南地区面向东盟国家最便捷的出海通道，腹地主要为广西、云南、贵州、四川、重庆等地区，并直接对接对东南亚的进出口需求。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ◼吞吐量的基本盘：我国西南地区进出口金额成长性突出，广西、贵州进出口金额2019～2024年CAGR分别超全国水平5.51、3.58个百分点；同时，RCEP的落地带动全国各地对东盟的进出口需求，现阶段广西占全国对东盟进出口金额的比重在5%～6%附近，公司相关的航运需求存在扩张空间。 ◼吞吐量的成长空间：公司腹地需求被长江、西江，以及西南地区的沿海港口分流的情况客观存在但影响有限。长期看，西部陆海新通道有望扩大西部地区既有通道能力，带动区域协同。其中，骨干工程为平陆运河，广西交通运输厅预计2026年底主体建成，有望弱化西江内河港口、湛江港对北部湾港的分流作用，并使北部湾港直接受益于广西、云南、贵州地区后续的进出口航运需求增量。南国早报援引相关研究预计平陆运河货运总量到2035年可达0.96亿吨，到2050年将达1.2亿吨。 ➢持续扩产彰显信心，成本端压力或影响有限。受益于西部陆海新通道的政策持续支持，公司货物吞吐量的长期扩张可期。从公司现阶段的在建工程、募投项目以及发改委《“十四五”推进西部陆海新通道高质量建设实施方案》的政策指导上看，公司持续的产能扩张反映对货物吞吐量长期成长性的信心。公司近年加速投入资本开支，带动固定资产折旧增长。考虑到固定资产计提折旧占公司营业成本比重维持在30%内，我们认为折旧扩张对成本的影响整体可控。 ➢盈利预测与投资评级：暂不考虑西部陆海新通道建设的影响，我们预计公司2024～2026年实现营业收入73.20、79.89、83.00亿元，同比增长5.33%、9.14%、3.90%，实现归母净利润11.67、11.79、12.69亿元，同比增速分别为3.52%、1.04%、7.67%，对应EPS为0.51、0.52、0.56元，2025年3月17日收盘价对应PE为16.28倍、16.12倍、14.97倍。我们认为公司当前价值低估，首次覆盖给予“增持”评级。 ➢股价催化剂：西部陆海新通道（包括平陆运河）建设进度或带动吞吐量超预期。 ➢风险提示：新增产能的建设进度不及预期；我国对东南亚的进出口需求不及预期；西部陆海新通道、拓宽货源对货物吞吐量的带动不及预期；平陆运河对货物分流的弱化不及预期。 目录 投资聚焦...............................................................................................................................................6一、北部湾港：西南核心港口，规模与盈利性处行业上游............................................................71.1经营：吞吐量规模处行业上游，集装箱吞吐量增速领先行业.............................................81.2财务：业绩增速有所放缓，ROE处行业上游........................................................................9二、港口行业：区域整合大势所趋，建设与定价趋于理性..........................................................112.1港口行业生意模式简述：产能规模、吞吐量、装卸费费率决定利润规模.......................112.2港口整合：初衷为缓解同业竞争，“一省一港”初步形成...................................................13三、西部陆海新通道支撑长期空间，成长性静待释放..................................................................163.1吞吐量的基本盘：西南腹地以及东南亚相关的进出口需求，成长潜力深厚....................163.2吞吐量的长期空间：受益于西部陆海新通道建设推进，静待释放...................................18四、持续扩产彰显信心，成本端压力或影响有限..........................................................................23五、盈利预测与估值.........................................................................................................................265.1盈利预测：我们预计2024年公司归母净利润为11.67亿元.............................................265.2估值与投资评级：估值偏低，首次覆盖给予“增持”评级...................................................27六、风险提示.....................................................................................................................................28 表目录 表1：北部湾港港口整合相关政策/事件.........................................................................................8表2：港口收费市场化定价的相关政策内容................................................................................12表3：各货种代表港口上市公司及装卸毛利率............................................................................12表4：2010年起，各项政策指导港口理性建设...........................................................................14表5：各地陆续推进港口整合........................................................................................................15表6：西部陆海新通道的空间布局................................................................................................20表7：平陆运河项目建设相关政策/事件.......................................................................................21表8：北部湾港在建工程相关数据................................................................................................23表9：北部湾港2022年度向特定对象发行股票募投项目...........................................................23表10：《“十四五”推进西部陆海新通道高质量建设实施方案》北部湾港重点建设项目........24表11：北部湾港盈利预测简表......................................................................................................26表12：北部湾港可比估值表（截至2025年3月17日）...........................................................27 图目录 图1：北部湾港货物吞吐量结构-分港口.........................................................................................7图2：北部湾港集装箱吞吐量结构-分港口.....................................................................................7图3：北部湾港股份货物吞吐量......................................................................................................8图4：北部湾港股份集装箱吞吐量..................................................................................................8图5：2023年交通部口径货物吞吐量全国前10港口 ....................................................................9图6：2023年交通部口径集装箱吞吐量全国前10港口................................................................9图7：北部湾港股份营业收入.......................................................