中国经济：正处于适度复苏的轨道上

按计划实现适度复苏 刘Frank(852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk 中国的经济持续复苏，因为2M25活动数据总体上优于市场预期。零售销售额得益于以旧换新方案的扩大而小幅上升。工业产出有所温和调整，而固定资产投资的显著加速得益于稳健的基础设施和制造业投资。销售收缩幅度有所收窄，而房屋开工率进一步下滑。对家庭消费、股市和房地产市场的持续政策支持应支持2025年的持续复苏。然而，随着政策刺激效果的逐渐减弱和贸易紧张局势的加剧，经济可能在进入4Q25时面临日益增加的压力。我们预计中国2025年GDP增长率将从9M25的5.1%放缓至4Q25的4.5%，全年增长率为4.9%。中国在2Q25，中国人民银行可能会降准50个基点，在2H25，贷款市场报价利率（LPRs）可能会下调20个基点，因此中国可能会保持宽松的货币政策。 叶彬南，博士(852) 3761 8967yebingnan@cmbi.com.hk 住房供应与需求逐渐平衡，随着需求改善，供应持续低迷。总成交建筑面积（GFA）在2025年2月累计的同比降幅从2024年12月累计的12.9%收窄至5.1%，而GFA在2025年2月进一步下降29.6%，之前在2024年12月累计下降了23%。住房需求恢复也不均衡，二手房销售表现优于新房销售，而一线城市表现优于二线城市。11个选定城市二手房销售恢复率与2018-2019年相比，截至当前仍强劲，达到超过130%，而12月为141%。然而，30个主要城市新房销售恢复率在2025年2月降至34.5%，较12月的68.2%大幅下降。由于大多数城市仍存在过剩供应情况，房价疲软。展望未来，持续的房地产刺激政策和货币政策放松应支持2025年住房销售的温和复苏。一线城市的房价可能在今年看到试探性的稳定，因为它们拥有更好的供需基础。由于提升的以旧换新补贴，零售销售额实现反弹。零售销售额 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 来源：Wind, CMBIG 2M25期间的增长率上升至4%，相比之下，12月份为3.7%，略高于市场预期的3.8%。耐用消费品符合以旧换新计划的销量仍是主要驱动力，家用电器和家具在2M25分别增长了10.9%和11.7%，而12月份的增长率分别为39.3%和8.8%。新纳入该计划的电信设备从12月份的14%增长至2M25的26.2%。然而，汽车销量在12月份上升了0.5%之后，在2M25下降了4.4%，因为价格战的加剧拖累了销售额的增长。像食品和日用品等必需品保持了强劲的市场表现。服装、化妆品以及金银珠宝等奢侈品也看到了适度的反弹。展望未来，零售销售额可能会从2024年的3.5%上升到2025年的4.7%，这得益于不断扩大的以旧换新计划和改善的住宅销售，尤其是在一二线城市。由于制造业和基础设施稳健，FAI有所上升。 投资。2025年2月总固定资产投资增长加速至4.1%，较12月的2.2%有所提升，超出市场预期的3.2%。按部门划分，房地产开发投资在2025年2月仍处于深度收缩，收缩幅度为-9.8%，因为供需平衡调整仍在继续。在现金流紧张和房地产价格疲软的情况下，开发商仍然不愿意购买新土地进行开发。基础设施固定资产投资在2月显著增长10%，12月份增长7.4%，这得益于最新的财政扩张政策，赋予地方政府更大的财政杠杆来支持经济增长。制造业固定资产投资增长从12月的8.4%小幅上升至2月的9%，受汽车、其他交通设备、通用设备和有色金属等行业推动。展望未来，固定资产投资增长可能会从2024年的3.2%温和加速至2025年的3.7%，得益于…… 房地产投资下降。制造业和基础设施投资增长预计将从2024年的9.2%和9.2%下降到2025年的8.5%和8.7%。 工业产出有所缓和。VAIO在2M25的增长速度从12月时的6.2%微降至5.9%，但仍高于市场预期5.3%。其他交通运输设备、电气设备和金属产品的增长势头在2M25保持强劲，分别达到20.8%、12%和11.5%，而去年同期12月的数据分别为10.6%、9.2%和7.9%。计算机、电信与电子设备、化学品和通用设备的生产也适度回升；而医药、非金属矿物产品和铁金属的增长放缓。服务业产出指数的增长率从12月的6.5%小幅下降至2M25的5.6%。展望未来，随着贸易逆风加剧和由于以旧换新补贴导致的消费透支，工业产出可能减速。 经济保持按部就班地实现适度复苏。The vigorous growth in consumption,fixed asset investments, industrial production, as well as the trade surplus in 2M25 pointed to sturdy 1Q GDP growth. The tailwinds from trade-in subsidy and new housing market in tier-1 cities should sustain the continuous recovery in thesecond and third quarters. However, the economy may face pressure on slowdown heading into 4Q25, as the effects from policy stimulus gradually diminish and headwinds from trade tensions intensify. We expect China's GDP growth to decelerate from 5.1% in 9M25 to 4.5% in 4Q25 with full-year growth at 4.9%. China may maintain accommodative policy as the PBOC may cut RRR by 50bps soon in 2Q25 and LPRs by 20bps in 2H25. 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 来源：Wind，招商证券宏观研究团队请注意：所列的11个城市包括北京、深圳、杭州、南京、成都、青岛、苏州、厦门、无锡、东莞和佛山 来源：Wind，CMBIGM 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 来源：Wind，招商证券宏观研究团队 披露与免责声明 分析师认证 本研究报告内容（全部或部分）的主要研究员声明，就本报告中涉及的相关证券或发行人而言：（1）所表达的所有观点准确反映了其个人对该证券或发行人的看法；并且（2）其薪酬的任何部分未曾、现在或将来都不会直接或间接与该分析师在本报告中表达的具体观点相关。 此外，分析师确认，分析师本人及其关联人（如《香港证券及期货事务监察委员会》发布的《操守准则》中定义）在以下方面均无任何利益冲突：（1）在报告发布前30个日历日内，未参与或交易本研究报告涵盖的股票；（2）在报告发布后3个营业日内，不会参与或交易本研究报告涵盖的股票；（3）不会担任本报告涵盖的任何香港上市公司的高级管理人员；（4）在本报告涵盖的香港上市公司中，无任何财务利益。 CMBIGM评级买入持有 卖出 不评级 : 股票未来12个月潜在回报率超过15% : 股票未来12个月潜在回报率为+15%至-10% : 股票未来12个月潜在损失率超过10% : CMBIGM未对该股票进行评级 : 预计行业在未来12个月内将超越相关广泛市场基准 : 预计行业在未来12个月内将与相关广泛市场基准表现一致 : 预计行业在未来12个月内将低于相关广泛市场基准 地址: 45/F, Champion Tower, 3 Garden Road, Hong Kong, Tel: (852) 3900 0888 Fax: (852) 3900 0800CMB International Global Markets Limited （“CMBIGM”）是CMB International Capital Corporation Limited（中国招商银行的全资子公司）的全资子公司。 重要披露 在交易任何证券时都存在风险。本报告中包含的信息可能不适合所有投资者的目的。CMBIGM不提供个别定制的投资建议。本报告编制时未考虑个人的投资目标、财务状况或特别需求。过去的业绩不代表未来的业绩，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值及其回报均存在不确定性，且不受保证，可能会因基础资产的业绩或其他变量市场因素的影响而波动。CMBIGM建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业金融顾问，以做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，都是由CMBIGM编制的， solely for the purpose of supplying information to the clients of CMBIGM。 或其分支机构。本报告不构成，也不应被视为购买或出售任何证券或证券利益，或参与任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何分支机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或雇员对因依赖本报告包含的信息而造成的任何损失、损害或费用，无论是直接的还是间接的，均不承担任何责任。任何使用本报告包含的信息的个人，均自行承担完全的风险。 本报告中所包含的信息和内容基于对公开可获取和可靠信息的分析和解读。CMBIGM已尽最大努力确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但并不保证。CMBIGM提供的信息、建议和预测基于“现状”基础。信息和内容可能会在没有通知的情况下更改。CMBIGM可能发布其他包含信息和/或结论不同于本报告的出版物。这些出版物在编制时反映了不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与报告中建议或观点不一致的投资决策或采取专属立场。CMBIGM可能为自己和/或他人持有被提及公司的证券头寸、进行市场交易或作为做市商参与交易。 代表其客户不时行事。投资者应假定CMBIGM现在或寻求与报告中提到的公司建立投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得全部或部分复制、印刷、销售、重新分配或以任何目的发布。如有需要，可提供关于推荐证券的额外信息。 针对居住在英国的文档接收者 本报告仅提供给符合2000年《金融服务和市场法》（金融促销）第19(5)条（“《命令》”）或第（II）项《命令》第49(2)条(a)至(d)项（“高净值公司、非公司联盟等”）的人员，未经CMBIGM事先书面同意，不得提供给任何其他人员。 对于收到此文件的美国接收者 CMBIGM并非美国注册的经纪交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告编制和研究分析师独立性的规定约束。对本研究报告内容主要负责