经济初步出现企稳迹象，可持续性需观察

国债：震荡2025年3月18日 1-2月数据显示经济基本面初步出现企稳迹象，且新旧动能的转化也在加速。两会的政策思路是通过供需双向循环来发展新经济，与此同时也要稳住旧经济，即发展和化债并重、稳住楼市。本期数据的表现是比较符合当前政策思路的：首先，受益于“两 新”、“两 重”等 政 策 ，1-2月 制 造 业 投 资 增 速 录得9.0%，持续高速增长、2月社零增速录得4.0%，较去年12月上升0.3个备份点。需求回暖也是生产维持高速增长的基础，1-2月工增累计同比增速为5.9%，前值为5.8%。其次，化债政策落地缓解了地方政府的债务压力，政府债发行也在提速，1-2月基建增速录得10.0%，较前值上升0.8个百分点。最后，地产数据虽然普遍表现仍然偏弱，但整体来看并未继续恶化，多数指标同比读数有所收窄。 未来基本面修复的可持续性仍需观察。首先，外需的不确定性很大。特朗普政府的关税政策正在不断加码，且我国通过转口贸易来降低风险的效果也有所变差，2月数据显示抢出口现象已经开始弱化，后续外需压力会逐渐显现。其次，地产止跌回稳的节奏应是较为波折的。金融数据显示居民部门仍然缺乏主动加杠杆购房的意愿，库存去化仍需时日。最后，消费向上的弹性有限，若供给增速上升过快，通胀回升的节奏也会较为波折。综合来看，Q2基本面压力或将逐渐显现，后续政策仍有必要发力。 ★悲观情绪发酵，市场调整尚未结束 策略方面：1）市场调整压力仍未完全缓解。当前债市估值已经相对合理，且预计后续央行态度会逐渐转松，因此建议待情绪稳定后关注偏左侧布局中线多单的机会。2）曲线方面建议关注逢平做陡策略。3）可适度关注短端品种正套策略。4）正在空头套保的投资者可待央行态度明确后进行策略调整。 ★风险提示： 财政政策超预期、资金面超预期收敛。 1、经济初步出现企稳迹象，但可持续性仍需观察 1-2月经济数据多数较前值改善。具体来看，1-2月工增累计同比增速为5.9%，前值为5.8%，预期值为5.3%；1-2月固定资产投资累计增速同比为4.1%，前值为3.2%，预期值为3.2%；2月社零同比增速为4.0%，前值3.7%，预期值3.8%。数据公布前后，国债期货下跌。 1-2月数据显示经济基本面初步出现企稳迹象，且新旧动能的转化也在加速。两会的政策思路是通过供需双向循环来发展新经济，与此同时也要稳住旧经济，即发展和化债并重、稳住楼市。本期数据的表现是比较符合当前政策思路的：首先，受益于“两新”、“两重”等政策，制造业投资维持较高增速、消费增速有所回升，需求回暖也是生产维持高速增长的基础。其次，化债政策落地缓解了地方政府的债务压力，政府债发行也在提速，基建增速有所回升。最后，地产数据虽然普遍表现仍然偏弱，但整体来看并未继续恶化，多数指标同比读数有所收窄。 未来基本面修复的可持续性仍需观察。首先，外需的不确定性很大。特朗普政府的关税政策正在不断加码，且我国通过转口贸易来降低风险的效果也有所变差，2月数据显示抢出口现象已经开始弱化，后续外需压力会逐渐显现。其次，地产止跌回稳的节奏应是较为波折的。金融数据显示居民部门仍然缺乏主动加杠杆购房的意愿，库存去化仍需时日。最后，消费向上的弹性有限，若供给增速上升过快，通胀回升的节奏也会较为波折。综合来看，Q2基本面压力或将逐渐显现，政策仍有必要发力。 1.1政策持续发力，新动能快速发展 我国希望通过消费升级来引领产业升级，同时也通过增加有效供给来撬动有效需求，供需两端的优化彼此促进，从而实现提振通胀的目标。随着政策不断落地，1-2月经济数据已经初步体现出了“供需循环”的特征，新动能也在快速发展。 供给端，1-2月工业增加值累计同比增速为5.9%，前值为5.8%，预期值为5.3%。在去年同期较高的基数上，工增累计增速仍在上升。工业的三个子行业中，占比较高的制造业累计增速录得6.9%，较去年全年高0.8个百分点。政策推动产能升级是工增增速持续较高的核心原因。在设备更新政策等因素带动下，1-2月，装备制造业增加值同比增长10.6%，较去年全年高2.9个百分点；高技术制造业增加值累计增速也录得9.1%，较去年全年高0.2个百分点。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 制造业投资既属于需求，又带有供给端的属性。1-2月制造业投资累计增速录得9.0%，较前值小幅回落0.2个百分点，这主要是去年同期基数偏高导致的，整体上看，制造业投资增速仍然处于高位。设备更新政策对制造业投资增速的拉动是非常明显的，设备工器具投资累计增速录得18.0%，较去年全年上升2.3个百分点。分行业来看，新兴产业投资增速普遍较高：1-2月高技术产业投资累计增速为9.7%，较去年全年高1.7个百分点，计算机、航空、航天器、汽车等行业的投资增速均比制造业投资增速高10个百分点之上。 “以旧换新”政策对于消费的提振较为明显，消费潜力释放也有助于生产持续高增。2月社零同比增速为4.0%，前值3.7%，预期值3.8%，社零增速已经连续三个月上升。政策发力促消费是数据改善的一个重要原因：随着“以旧换新”政策不断推进，家具、通讯、文化办公等非必选消费品社零增速均明显改善。另外，春节期间文娱市场较为火热也推动了社零增速上升，1-2月份，旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类零售额同比实现两位数增长；餐饮收入增长4.3%，增速比上年12月份加快1.6个百分点。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 1.2化债与发展并重，基建增速上升 和去年不同，今年政府在强调防风险的同时也在追求发展，这体现为财政力度前置，基建增速上升。1-2月，基建累计增速录得9.95%，较去年全年上升0.76个百分点。今年财政政策发力节奏前置，1-2月政府债券净融资2.39万亿元，同比多1.49万亿元，另外1月财政存款规模低于季节性水平，这显示财政部门的支出节奏也不慢。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 分行业来看，前两个月，交通运输、仓储和邮政业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业和水利、环境和公共设施管理业的投资增速分别为2.7%、25.4%和8.5%，分别较去年全年变动-3.2、+1.5和+4.3个百分点。铁路、道路等交运行业投资增速下降幅度较大，这也与去年同期基数较高有关；电力投资增速维持高位；前两个月，由地方政府主导的公共设施管理业投资增速为2.6%，较去年全年上升5.7个百分点，这也能够与政府债的发行相对应，因为今年前两个月，地方再融资债券快速发行，地方政府的债务压力有所减轻，其主导的基建行业投资增速因此上升。 1.3地产数据普遍跌幅收窄 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 去年Q3起，推动地产止跌回稳的政策就在不断出台，政策生效叠加前期基数较低导致1-2月的地产数据普遍改善。最核心的销售增速跌幅收窄，1-2月商品房销售面积增速 录得-5.1%，较去年全年上升7.8个百分点，这也与前两个月核心城市新房销售情况基本对应。销售增速跌幅收窄也带动了房企定金及预收款、个人按揭贷款等资金来源边际改善；另外低基数基础上房企积极自救，自筹资金累计增速跌幅也有所收窄；虽然国内贷款增速为-6.1%，和去年全年持平，但房企资金来源增速跌幅仍然是大幅收窄的。投资端，竣工节奏加快，前2个月竣工累计增速录得-15.6%，较去年全年上升12.1个百分点，但企业主动拿地、增加新开工的意愿仍然比较低，另外政策也在严控增量，在新开工的拖累下，地产开发投资增速为-9.8%，仍然深度负增长。 1.4经济内生性动能不足，改善的可持续性仍需观察 政策发力是1-2月经济数据普遍改善的一个重要原因，但数据的不足也是较为明显的，即经济内生性动能仍然偏弱。综合金融数据来看，当前居民部门仍然缺乏主动加杠杆购房的意愿，销售端的改善主要体现在核心城市二手房上面，更多的低能级城市的新房和二手房销售情况仍然较为低迷。对于企业部门而言，高技术制造业快速发展的同时，民间投资却持续低迷，前2个月，民间投资累计增速录得0.0%，仅较去年全年回升了0.1个百分点。 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 资料来源：Wind，东证衍生品研究院 未来经济基本面面临的挑战仍然存在，数据改善的可持续性仍需观察。首先，最严峻的挑战来自于海外。特朗普政府已经给中国增加了20%的关税，后续关税水平大概率仍会上升。2018年-2019年，贸易战直接导致我国的出口增速快速下降，而当前由于我国更为依赖出口、特朗普为多个国家征收了关税，我国应对贸易冲突的难度整体是较大的。1-2月数据显示，抢出口现象已经开始淡化，预计Q2之后，关税提升对于我国出口的冲击会逐渐明显。 其次，居民部门资产负债表、现金流量表的修复都需要时间。当前地产行业的修复主要体现为核心城市二手房销售的企稳，但更多低能级城市的新房、二手房销售情况仍不乐观，高库存问题仍然存在，地产销售由点及面企稳的过程应相当长，居民资产止跌的一致预期也需要时间才能形成。除资产端外，居民部门的现金流量表改善节奏也是需要观察的。我国正在逐渐重视居民增收减负问题，但政策真正生效还需时间，且若居民部门收入增长相对乏力，那么当前促消费政策反而会起到透支居民未来消费的作用。 最后，通胀回升的节奏应是较为波折的。地产、消费和外需是我国最重要的终端需求，目前来看，上述需求的回暖均将面临挑战。我国针对供给端的政策主要是产能升级而非去产能，在高技术产业的带动下，工增、制造业投资增速均会维持高位，这也意味着供需缺口的弥补过剩是较为波折的，通胀回升难以一蹴而就。 综合来看，我国经济基本面的修复仍不牢固，后续面临的挑战也是较多的，政策仍有必要继续发力。4月政治局会议应进一步落实两会公布的政策，Q2主要是基本面修复的观察期，考虑到基本面改善的挑战仍然较多，Q3我国集中出台增量政策的概率较大。 2、悲观情绪发酵，市场调整尚未结束 经济数据边际改善并非是国债期货剧烈调整的核心诱因，但确实导致期货下跌加速。央行态度，资金水平是目前影响债市的最核心因素。央行在税期净回笼资金意味着资金面转松的概率明显下降，市场对于资金转松的期待落空，悲观情绪开始发酵，而1-2月经济数据多数改善，国债期货加速下跌。 市场调整尚未结束。经济数据出现回暖迹象，且市场风险偏好表现偏强，部分投资者开始期待后续经济基本面的回暖，而这一逻辑在短期内难以被证伪，债市悲观情绪也在不断发酵，市场对于利空消息极为敏感。市场走强需要两个前提条件：一是市场要确认央行态度出现转松迹象，或是资金利率能够持续下行；二是股市上涨的压力得到充分释放，或者债券对于股市上涨脱敏，出现这两个条件还需时日。 国债估值逐渐合理，市场情绪趋稳后可考虑调整加仓。私人部门内生性投融资动能启动的节奏仍然是偏慢的，且后续外需压力也会逐渐体现，基本面并不支持国债趋势性走熊。年初至今，长债利率已经调整了30BP，目前估值已经基本合理，且后续随着政府债发行压力上升，央行也有必要重新呵护市场流动性，因此对于债市不必悲观。后续随着利率上行，建议关注逢低布局中线多单的策略。 策略方面： 1）市场调整压力仍未完全缓解。当前债市估值已经相对合理，且预计后续央行态度会逐渐转松，因此建议待市场情绪稳定后关注偏左侧布局中线多单的机会。性价比方面：短端现券>TS>长端期货。 2）曲线方面建议关注逢平做陡策略。 3）当前短端的TS、TF主力合约IRR相对较高，可适度关注正套策略。4）正在空头套保的投资者可待央行态度明确后进行策略调整。 3、风险提示 财政政策超预期，资金面超预期收敛。 上海东证期货有限公司 上海东证期货有限公司成立于2008年，是一家经中国证券监督管理委员会批准的经营期货业务的综合性公司。东证期货是东方证券股份有限公司全资子公司。公司主要从事商品期货经纪、金融期货经纪、期货交易咨询、资产管理、基金销售等业务，拥有上海期货交易所、大连商品