燃气专题系列报告（一）：从成长到红利，城燃行业价值重构

投资建议：维持“增持”评级。随着盈利结构优化、营运管理增效以及资本开支放缓，城燃公司自由现金流有望改善；维持燃气行业“增持”评级，聚焦自由现金流改善趋势下的股息价值提升，推荐华润燃气（H）、新奥股份、中国燃气（H）。 复盘：行业高景气与先发优势共振，龙头超额收益突出。H股燃气龙头股价历史表现强势；我们认为H股龙头公司的长期股价超额收益主要受益于：1）天然气行业快速发展：受益于城燃基础设施完善、城镇化水平提升、环保政策推进等因素，天然气消费量增速出现阶段性提升（2021年天然气消费量3726亿立方米，5年CAGR 12.4%）； 2）特许经营权制度护航发展，龙头公司先发优势明显：龙头城燃公司较早切入城市燃气市场，率先实现特许经营权的跨区域扩张。 困境：多重因素拖累，行业陷入瓶颈期。2020年以来，代表性城燃公司ROE中枢回落，扣非归母净利润增速总体呈下降趋势。我们认为城燃行业发展陷入瓶颈期主要由于：1）城市燃气消费增速放缓：随着经济增速及城镇化增速放缓，需求增长动能减弱，代表性城燃公司零售气量增速放缓；2）成本上行叠加顺价不畅，代表性城燃公司毛差处于近年来低位；3）接驳利润上限锁定（2019年7月，国家发改委规定接驳业务成本利润率不得超过10%），房地产新开工面积下滑拖累接驳业务。 变革：自由现金流改善，股息价值凸显。经营现金流改善叠加资本开支放缓，城燃公司自由现金流有望提升：1）盈利结构优化，经营现金流稳定性提升：接驳承压背景下，城燃公司通过双端布局（C端打造以厨房产品、安防产品为主的智慧生态圈+B端发展综合能源业务）积极发展增值业务；随着增值业务发展，城燃公司盈利结构持续优化，经营现金流稳定性提升：天然气销售、增值业务（存量客户业务，现金流可持续）盈利占比提升，接驳业务（增量客户业务，仅贡献一次性现金流）占比下降。此外，营运资金管理提效有望进一步增厚城燃公司经营现金流。2）资本开支放缓：天然气消费增速放缓的大背景下，全国城燃版图基本形成，竞争格局较为稳定；后续代表性城燃公司收购开支有望处于较低水平，资本开支节奏趋缓。 参考老牌城燃龙头香港中华煤气历史分红趋势，我们判断当前位置龙头城燃公司分红比例仍然具备提升空间，股息价值值得期待。 风险因素：天然气售气量低于预期，天然气顺价推进不及预期，燃气成本上涨超预期，新增接驳数量低于预期，新业态拓展不及预期。 1.从成长到红利：城燃行业价值逻辑的重构 投资建议：维持“增持”评级。随着盈利结构优化、营运管理增效以及资本开支放缓，城燃公司自由现金流有望改善；维持燃气行业“增持”评级，聚焦自由现金流改善趋势下的股息价值提升，推荐华润燃气（H）、新奥股份、中国燃气（H）。 复盘：行业高景气与先发优势共振，龙头超额收益突出。H股燃气龙头股价历史表现强势；我们认为H股龙头公司的长期股价超额收益主要受益于： 1）天然气行业快速发展：受益于城燃基础设施完善、城镇化水平提升、环保政策推进等因素，天然气消费量增速出现阶段性提升（2021年天然气消费量3726亿立方米，5年CAGR 12.4%）；2）特许经营权制度护航发展，龙头公司先发优势明显：龙头城燃公司较早切入城市燃气市场，率先实现特许经营权的跨区域扩张。 困境：多重因素拖累，行业陷入瓶颈期。2020年以来，代表性城燃公司ROE中枢回落，扣非归母净利润增速总体呈下降趋势。我们认为城燃行业发展陷入瓶颈期主要由于：1）城市燃气消费增速放缓：随着经济增速及城镇化增速放缓，需求增长动能减弱，代表性城燃公司零售气量增速放缓；2）成本上行叠加顺价不畅，代表性城燃公司毛差处于近年来低位；3）接驳利润上限锁定（2019年7月，国家发改委规定接驳业务成本利润率不得超过10%），房地产新开工面积下滑拖累接驳业务。 变革：自由现金流改善，股息价值凸显。经营现金流改善叠加资本开支放缓，城燃公司自由现金流有望提升：1）盈利结构优化，经营现金流稳定性提升：接驳承压背景下，城燃公司通过双端布局（C端打造以厨房产品、安防产品为主的智慧生态圈+B端发展综合能源业务）积极发展增值业务；随着增值业务发展，城燃公司盈利结构持续优化，经营现金流稳定性提升：天然气销售、增值业务（存量客户业务，现金流可持续）盈利占比提升，接驳业务（增量客户业务，仅贡献一次性现金流）占比下降。此外，营运资金管理提效有望进一步增厚城燃公司经营现金流。2）资本开支放缓：天然气消费增速放缓的大背景下，全国城燃版图基本形成，竞争格局较为稳定；后续代表性城燃公司收购开支有望处于较低水平，资本开支节奏趋缓。参考老牌城燃龙头香港中华煤气历史分红趋势，我们判断当前位置龙头城燃公司分红比例仍然具备提升空间，股息价值值得期待。 表1：重点公司盈利预测与估值 2.复盘：行业高景气与先发优势共振，龙头超额收益突出 H股燃气龙头股价历史表现强势。2011~2024年，华润燃气/新奥能源/中国燃气绝对收益率为260%/214%/175%；恒生指数同期跌幅12.8%。其中，2012~ 2014年、2017~2021年H股龙头公司超额收益呈扩张态势。 图1：H股燃气龙头股价长期取得超额收益 我们认为H股龙头公司的长期股价超额收益主要受益于天然气行业快速发展及特许经营权构筑的先发优势： 天然气行业快速发展。我们认为：驱动天然气消费增长的三大因素包括基础设施建设、城镇化水平以及环保政策。其中：1）基础设施建设：天然气城市管道长度与消费量增速中枢关联度较高；2）城镇化水平：近年来，随着城镇化率提升、用气人口增加，天然气消费需求持续增长；截至2023年末，龙头城燃公司居民燃气渗透率已处于较高水平；3）环保政策：天然气属于相对低碳的化石能源，产生CO、SO等其他有害气体极少，几乎不产生烟尘，发展天然气符合能源转型的大趋势。受益于城燃基础设施完善、城镇化水平提升以及蓝天保卫战政策下“煤改气”的有序推进，天然气消费量增速出现阶段性提升：2021年天然气消费量3726亿立方米，5年CAGR 12.4%。 图2：天然气城市管道长度与消费量增速中枢关联度较高 图3：我国天然气消费量与城镇化率正相关 图4：城燃用气人口持续提升 图5：龙头城燃公司居民渗透率持续提升 表2：天然气是含碳较低的化石能源 表3：大气政策推动天然气利用 特许经营权制度护航发展，龙头公司先发优势明显。我们认为特许经营权是城燃公司的核心壁垒。龙头城燃公司较早切入城市燃气市场，率先实现特许经营权的跨区域扩张，项目数量、市占率呈增长态势：1）截至2023年末，传统城燃龙头（华润燃气、新奥能源、中国燃气）项目数量259~662个，较2010年末+169~+514个；2）2023年传统城燃龙头（华润燃气、新奥能源、中国燃气）零售气量占全国表观天然气的比重合计22.2%，较2010年+9.0 ppts。 表4：特许经营权制度相关政策 图6：传统城燃龙头项目数量稳步提升（单位：个） 图7：2010年传统城燃龙头CR3为13.2% 图8：2023年传统城燃龙头CR3为22.2% 3.困境：多重因素拖累，行业陷入瓶颈期 2020年以来城燃行业发展陷入瓶颈期。2020年以来龙头城燃公司ROE中枢回落、扣非归母净利润增速总体呈下降趋势。我们认为城燃行业发展陷入瓶颈期主要由于：1）城市燃气消费增速放缓；2）成本上行叠加顺价不畅，城燃公司毛差自高位回落；3）接驳利润上限锁定，房屋新开工面积下滑拖累接驳业务。 图10：2020年以来龙头城燃公司扣非归母净利润增速呈下降趋势 图9：2020年以来龙头城燃公司ROE中枢回落 3.1.消费结构稳定，需求增速放缓 消费结构稳定，工业燃料、城市燃气消费量占比较高。我国天然气主要消费场景包括城镇燃气、工业燃料、发电用气、化工用气等，其中工业燃料、城镇燃气消费量占比较高。据《中国天然气发展报告》，2023年城镇燃气/工业燃料/发电用气/化工用气等消费量占比33%/42%/17%/8%。 图11：近年来我国天然气消费结构中工业燃料、城镇燃气占比较高 需求增长动能减弱，代表性城燃公司零售气量增速回落。“十四五”以来，随着经济增速及城镇化增速放缓（2024年城镇化率67.0%，同比+0.8 ppts，同比增速较2020年-0.3 ppts），需求增长动能减弱，天然气消费增速降至单位数水平。据国家统计局，2024年全国天然气消费量4261亿立方米、同比+8.0%，同比增速较2023年-0.2 ppts。据国家能源局预计，2025年我国天然气消费规模4300~4500亿立方米，同比+0.9%~5.6%；2030年5500~6000亿立方米，我们按上限口径测算“十五五”天然气CAGR +5.9%。以同口径数据看（2023年对应中国燃气FY24数据，以此类推），龙头城燃公司（华润燃气、新奥能源、中国燃气、昆仑能源、港华智慧能源）2023年零售气量同比增速-3.1%~+9.2%，较2019年-17.8~-3.8 ppts。 图13：“十四五”以来代表性城燃公司零售气量增速中枢下移 图12：“十四五”以来经济增速、天然气消费增速放缓 3.2.成本上行叠加顺价不畅，毛差处于近年来低位 2021年以来龙头城燃公司购气成本上行。受俄乌冲突等因素影响，2021年以来全球天然气价格暴涨；2021/2022年中国LNG现货到岸价均价18.7/34.0美元/百万英热，同比+330.2%/+81.9%。龙头城燃公司购气成本上行：以同口径数据看（2023年对应中国燃气FY24数据，以此类推），龙头城燃公司（华润燃气、新奥能源、中国燃气、昆仑能源、港华智慧能源）2023年购气成本2.38~2.99元人民币/立方米，较2020年+0.59~+0.93元人民币/立方米。 图14：2021年以来全球天然气价格暴涨 图15：2021~2022年中国LNG现货到岸价高涨 图16：2021年以来龙头城燃公司购气成本上行（单位：元人民币/立方米） 成本上行叠加顺价不畅，城燃公司毛差处于近年来低位。分用户看，非居民用气调价周期较短（通常为3个月）；居民用气调价周期较长（通常为6个月或1年），向下游传导存在时滞。2022年上游气价高企时段，居民用气保供刚性需求迫使城燃企业采购高价非管制气或现货气，龙头城燃公司毛差筑底。2023年6月，国家发改委发布《关于建立健全天然气上下游价格联动机制的指导意见》，全国主要省市开启或加快天然气价格联动改革。随着居民顺价推进，代表性城燃公司毛差逐步修复，但仍然处于近年来低位：以同口径数据看（2023年对应中国燃气FY24数据，以此类推），龙头城燃公司（华润燃气、新奥能源、中国燃气、昆仑能源、港华智慧能源）2023年毛差0.50~0.51元人民币/立方米，较2018~2020年均值-0.02~-0.11元人民币/立方米。 表5：居民调价周期较非居民调价周期更长 图17：2021年以来代表性城燃公司毛差处于近年来低位（单位：元人民币/立方米） 3.3.监管政策限制盈利空间，房地产下行拖累接驳业务 监管政策出台，接驳利润上限锁定。2019年7月，国家发改委印发《关于规范城镇燃气工程安装收费的指导意见》，指出“城镇燃气工程安装合理确定收费标准，原则上成本利润率不得超过10%”。近年来龙头城燃公司接驳业务利润率呈下降趋势：2023年华润燃气接驳业务经营利润率37.1%，较2019年-6.2 ppts；FY24中国燃气大接驳业务（燃气接驳+工程设计及施工）经营利润率23.5%，较FY20-29.2 ppts。 表6：监管政策出台，接驳利润上限锁定 图18：2020年以来代表性城燃公司接驳经营利润率呈下降趋势 房地产下行拖累接驳业务。2020年以来全国房屋新开工面积维持同比下滑趋势；房地产下行周期内，龙头城燃公司新增居民接驳户数总体呈下降态势：以同口径数据看（2023年对应中国燃气FY24数据，以此类推），龙头城燃公司（华润燃气、新奥能源、中国燃气、港华智慧能源）2023年新增居民接驳户数41~331万户