收益率曲线上的货币政策：央行会影响长期实际利率吗？

货币政策沿收益率曲线：为什么中央银行能够影响长期实际利率？ 保罗·博德利，保罗·卡瓦利诺和蒂姆·威尔姆斯 货币与经济部门 2025年3月 JEL分类：E21, E43, E44, E52, G51. 关键词：货币政策、r*、货币政策传导机制、退休储蓄、非常规货币政策。 国际清算银行（BIS）工作论文由货币和经济部门成员撰写。国际清算银行司，以及不时由其他机构提供经济学家撰写，并由该银行出版。论文涉及当前热门主题。其本质为技术性。这些观点是他们自身的看法。作者的观点，并不一定是BIS的观点。 本出版物可在国际清算银行（BIS）网站（www.bis.org）查阅。 版权属于国际清算银行 2025。保留一切权利。摘要摘编可引用或译为，但须标明出处。 国际标准连续出版物号：1020-0959（印刷版） 国际标准连续出版物号：1682-7678（在线版） 货币政策沿收益率曲线：为什么中央银行能影响长期实际利率？∗ 保罗·博德利，帕奥洛·卡瓦利诺，蒂姆·威尔姆斯† 本版本：2025年2月 摘要 本文提出了理论和证据，以推进以下观点：非常持久的政策诱导利率变化可能对活动只有微弱的影响。这种情况发生在消费储蓄决策不仅主要由跨期替代驱动，还受到生命周期力量的驱动。持久性利率变化的小影响是由于跨期替代和资产估值效应被利息收入效应所抵消，而利息收入效应影响资产需求。在我们的框架中，了解确切的利率水平位置r∗变得越来越不重要，因为中央银行可以将利率维持在远离这一水平，从而使得货币政策在无意识中推动实际利率的趋势。这一观点为一系列谜团提供了解释，包括为什么长期实际利率通常与短期政策利率密切相关。 JEL分类：E21, E43, E44, E52, G51.关键词货币政策、r-star、货币政策传导机制、退休储蓄、非常规货币政策。 1 引言 长期实际利率的变化一直备受关注。这包括在大流行前的几十年里观察到的长期下降，以及最近方向相反的变化。对这些变动的主要解释类型也是真实在自然界中，如生产力增长、人口统计、收入不平等以及安全资产供求变化等方面。通常被忽视的一个因素是货币政策——这一观点认为，大多数长期实际经济结果对于足够长的货币政策影响而言是不变的，因为这样的货币政策足以使价格重新设定。 从这个角度来看，长期实际利率对央行政策利率变化的敏感性似乎相当大。Cochrane和Piazzesi（2002年）、Hanson和Stein（2015年）、Nakamura和Steinsson（2018年）在美国数据中报告了这种敏感性的证据，而Hansen、McMahon和Tong（2019年）在英国数据中发现了类似的结果；Skinner和Zettelmeyer（1995年）早些时候的研究报告了类似发现，不仅适用于美国和英国，也适用于德国和法国。1在标准观点的挑战中，一个引人注目的观察结果是，1980年后美国长期利率的下降全部是由围绕联邦公开市场委员会（FOMC）会议的狭窄3天窗口内的变动所驱动的（Hillenbrand，2023）。一种解释是，中央银行对长期利率的真正决定因素拥有优越的信息，并且其公告传达了这些信息。这种解释具有与标准观点一致的吸引力，即长期实际利率是由实际力量驱动的。然而，它具有不太吸引人的特性，即依赖于中央银行拥有大量的私人信息——或罕见的专长——这些信息并不直接向市场开放。尽管后者能够访问许多相同的模型和数据，而且其中也居住着许多前中央银行员工。 一种更为直接的解释是，中央银行可能在较长一段时间内影响实际利率。这个可能性所面临的问题在于解释为何持续非常久的利率变化不会对活动及通胀产生重大影响。 在基于新凯恩斯模型的角度来看，认为中央银行无法影响长期实际利率的主要原因，与它们对活动产生的强烈影响感知有关。在这类模型中，货币政策冲击的效力与其持续性成正比。因此，如果中央银行试图将实际利率维持在其“自然”的灵活价格水平（以下简称）之外，r∗长时间地（）， 1Cochrane和Piazzesi（2002年，第91页）对标准观点进行了简洁的概括：“似乎在利率变动目标变化时伴随着长期利率的显著变动……美联储真的能够将短期利率提高1%五年或更长时间，而不导致1%的通货膨胀下降，从而抵消对长期收益的影响吗？” 这将不断对活动和通货膨胀产生越来越大的影响。认识到这一点，货币当局将希望避免此类结果，或者在注意到其长期立场偏离时，迅速纠正方向。r∗因此，他们转变为实际上的受限于保持他们的长期政策立场与决定真实力量的持续一致r∗. 但是，如果利率变化更加持久，又将如何呢？较少比暂时的更有力吗？权力减弱是否可能会在长期内影响活动？最重要的是，有没有理由质疑更为持久利率变化的力度更大的观点？本文旨在对这些问题进行探讨。 为了帮助固定观念，让我们将产出与实际利率之间的关系表达如下，其方式与（但比）标准对数线性化的新凯恩斯模型一致： where ˆy表示产出与其自然水平之间的偏差和（r负号∗（）捕获tEt t+1+j 预期实际利率与自然利率之间的偏差r∗现在假设货币政策被实施，使得预期的实际利率偏离r∗以一种持续的方式，根据（r − r∗) =密度（ρ）(r − r∗) +然后，对单位活动的影响效应tt−1 t 货币冲击（称为Ψ(密度（ρ）)) 等于时域 persistence-weighted 的总和j -特定 Pψ效应ψ即，Ψ(密度（ρ）) =∞密度（ρ）j. 虽然文献提供了许多关于 Ψ( 的估计密 度（ρ）)j在大多数无限寿命的代理模型中，货币政策的效力，由Ψ(密度（ρ）), 随着冲击的持续性而加强密度（ρ）由于跨期替代的复合力量。3然 jj=0对于低值（的）密度（ρ）了解如何 Ψ(密度（ρ）) 行为表现为密度（ρ）方法1的表述不够清晰，通常依赖于理论而非实证研究。2而，当考虑非常持久的利率变化对消费的影响时，除了跨期替代以外的力量可能扮演着重要的角色。例如，持续的利率变化对工作家庭积累（并持有）财富的愿望具有重大影响，同时也影响着退休人员的消费可能性。这些生命周期力量通常在新凯恩斯主义模型中缺席，因为它们主要用于短期分析，而在这种分析中， 密度（ρ）隐含的利率水平是低的。然而，了解如果实际利率偏离了 Ψ(1)，会发生什么，这是重要的。r∗在很长一段时间里。 为了更好地理解货币政策持续偏离其潜在效果。r∗– 那是为了理解Φ背后的力量密度（ρ）（微笑符号）当时密度（ρ）本文接近1——本文发展了一种有限寿命代理新凯恩斯主义（FLANK）模型。我们表明，这种模型能够丰富地描述未来利率走势与经济活动之间的关系。分析突出了三个不同的渠道，通过这些渠道，未来实际利率的变化影响消费。首先，是标准的跨期替代渠道。其次，是对现有资产的价值影响。最后，是通过退休储蓄需求和退休者的支出这一渠道发挥作用。 正如我们将要展示的，这些不同的力量在不同方向上发挥作用——导致收益率曲线不同点的利率变化净效应可能具有不同的定性影响。在长期内三种力量完美抵消的临界情况下，Ψ(1) = 0，央行不再受到以下约束：r∗. 他们可能因此成为长期实际利率（在合理范围内）的主要驱动力，而这一选择对 总产出或通货膨胀没有任何影响。然而，这一选择对于资产估值具有重要意义。在更可能的情形下，三个力的总和虽小但并非恰好为零，r∗仍然不太相关，因为利率可以被控制在一个较低的水平。r∗在很长时间内没有对活动或通货膨胀产生重大影响。知道确切的地理位置r∗当Ψ(1)较小时，对货币政策目的而言则不那么相关。r∗不会对长期利率产生太多制约。可以说，r∗在这种情况下变得几乎无关紧要，因为系统对央行持有错误观点的工作变得非常“宽容”。r∗.4这突显了Ψ(1)在理解可能驱动长期实际利率因素中的核心重要性：是实际因素 还是其他因素？r∗,或者经济成果更多是由其感知价值所塑造的吗？ 为了了解为什么持续的利率变化可能不会对活动产生太大影响（甚至可能以非传统的方式运作），请注意，大多数人进入经济生活时，他们的劳动收入流比预期的消费流持续时间短。也就是说，大多数人自然是“短期”的。随着个人年龄的增长，这一点只会加强，因为随着退休的临近，工人的劳动收入流持续时间缩短。在这种情况下，较低的利率使得负债的现值（未来的） 4强调我们的分析是在封闭经济框架内进行的至关重要（参见Cesa-Bianchi等人（2023年）和Obstfeld（2023年）关于开放经济方面的考虑）。在这方面，我们的分析最适合应用于一个相当大的经济体（如美国）。 消费)上升通过更多在低利率时，资产的市场份额——使得家庭感觉更加贫穷。尽管在职的代理人通常在其工作生涯中积累有正持续期的金融资产，但在实际操作中很难与养老金相关负债的长持续时间相匹配——这意味着存在一些负持续期缺口。5因此，家庭可能会获得激励去节省更多。面对持续降低的利率——也就是说，为了补偿每单位资产随时间收益减少，需要积累更多的资产单位。6因此，持续的利率下调可能导致对资产的需求超过估值效应——可能抑制消费需求而不是刺激它。相比之下，如果同样的家庭面临利率的暂时下降，它可能会想消耗更多由于标准的时间际替代。更广泛地说，利率变动对活动的影响将显示出取决于它们的持续性，短期利率的影响将继续在传统方向上起作用（较高利率具有紧缩作用），但长期利率的符号可能会逆转。 上述逻辑属于局部均衡，因此对于我们目的来说是不完整的。我们FLANK模型的一个重要特征是，它使我们能够分析在哪些条件下这种局部直觉在一般均衡中得以维持。这将取决于一系列因素，包括预期的工作和退休阶段的持续时间，以及总资产组合的平均持续时间。但一个关键参数是跨时期替代的弹性（）。EIS)。 当EIS ≥1、我们的FLANK模型与标准无限生命周期的代理模型表现相似，货币政策的有效性总是随着其持久性的增加而增强。因此，中央银行在不会引发强烈通货膨胀或通货紧缩的情况下，无法影响长期实际利率。相比之下，对于EIS <1（案例） 5这是对养老金基金（许多已经将退休储蓄流程外包给它们）而言显而易见的：养老金基金通常有大约10年的负久期缺口，这迫使许多基金在零利率时代提高保费，实际上要求其成员做出更大的储蓄努力。例如，参见：https://macrosynergy.com/research/low-for-long-rates-pressure-on-pensions-and-insurances/。作为一个具体例子，荷兰最大的养老金基金ABP（www.abp.nl/content/dam/abp/nl/documents/persbericht%20premie-indexatie%202020.pdf）在2019年发布了一份声明，表示“养老金正变得越来越昂贵 [...] 在当前的养老金目标和当前的养老金制度下 [...]”。. 预期利率将长期维持在低水平，需要更高的溢价。这与Ring（2024）的实证研究结果一致，他发现财富税——降低回报率——往往增加节约努力； 6在此应注意的是，有研究（参见Jakobsen等人（2020年的）研究）报告说产生了相反的效果，但正如Brüülhart等人（2022年）和Ring（2024年）所争论的，那些发现可能部分由避税/逃税行为驱动——而非纯粹的储蓄响应。此外，根据观察到家庭在退休时通常不会大量动用储蓄的情况——这表明退休者对跨时际替代弹性低，仅剩下过往储蓄用于消费的收入效应（Fella等人，2024年）。值得注意的是，Rajan（2013年）已经担忧GFC之后低利率时期可能不会扩张，因为“随着利率下降，储户会存入更多的钱，以为退休后认为自己将需要的储蓄做准备”。 对此有强有力的实证支持。7一系列对冲机制出现，从而使得非常持久的利率变化对活动的影响甚微。在菲利普斯曲线在局部较为平坦的程度上，持久性利率变化对通货膨胀的影响也可能很小。 相关文献。我们的论文与对更广泛文献的几个贡献相关。首先，我们基于那些通过引入与代理人异质性相关的额外传导机制的论