2025年2月金融数据点评：置换债与信贷互相替代，融资需求不弱

置换债与信贷互相替代，融资需求不弱——2025年2月金融数据点评 证 券分析师 张 浩资格编号：S0120524070001邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 核心观点：2月，M2增速持平，M1增速回落，社融增速回升，信贷增速下降，新房销售不高居民中长贷需求较稳，置换债与企业贷款互相替代，融资需求不弱。春 节后M1增速回落，后续看化债和物价。宽货币是手段，宽信用是目的，宽信用进 程可能推动利率上行，有利于配置盘配债。 研 究助理 陈 冠宇邮箱：chengy＠tebon.com.cn 新 房销售不高居民中长贷需求较稳，置换债与企业贷款互相替代。我们认为，1-2月贷款投放主要呈现两个特征：其一，新房销售不高，居民中长贷或逐步形成新中枢。1-2月，新房销售仍显疲弱，二手房销售带动整体地产销售向好。其二，置换债 与企业贷款互相替代。1月新发用于置换隐债的地方债规模较小，同时企业贷款多增，票据利率上行，或印证了隐债置换和企业贷款确实存在互相替代的现象；而2月置换债发行有所回升，相应地企业贷款也有所下降。 相 关研究 政 府债净融资较强，实体融资需求或不弱。1-2月合计发行置换债8542亿元，构成了政府债多增幅度的一大半。尽管社融口径下表内贷款同比少增，但少增幅度明显低于置换债发行规模，且考虑到直接融资方面，1-2月非金融企业债券净融资和股票融资均同比小幅多增，或指向实体融资需求不弱。 社 融脉冲或正筑底回升，M1、企业盈利有望趋势回升。2月社融脉冲为-19.0%，较1月的-19.8%小幅回升，社融脉冲或正在筑底回升阶段。融资端的修复对应后续有望见到M1增速趋势性的回升，更进一步可能指向企业盈利的修复，从而指向顺周期方向的利好。后续重点关注（1）M1和企业盈利能否趋势回升，这是企业资本开支意愿上升的重要指向；（2）价格水平，主要是核心CPI能否趋势回升，这是观察政策效果和资本市场表现的关键变量。 债 市 ：宽信用或推动利率上行，有利于配置盘配债。政府工作报告和经济主题记者会释放宽货币具体信号，我们认为，宽货币是手段，宽信用是目的，扩大内需、推动实现价格总水平预期目标需要的是增加有效投融资和消费需求，加快货币流动，提高经济活性，为此，在宽货币的基础上，需要积极配合财政与准财政扩张，积极探索创新货币政策工具，以促进投融资需求增长。而宽信用的推进或将带来债市供给放量、资金不松，进而推动利率上行，而这将有利于配置盘配债。在中期维度，我们认为，1-2月社融多增、信贷不弱，基本面筑底已经确认，经济将逐步走出“弱现实”。后续观察M1、企业盈利和物价这三个关键变量的进一步改善情况，来跟踪“弱现实”的修复节奏。 风 险提示：（1）国内货币政策变化超预期；（2）海外主要经济体货币政策变化超预期；（3）信用违约事件超预期。 内容目录 1.事件...................................................................................................................42.贷款：置换债与企业贷款互相替代........................................................................53.社融：政府债净融资较强，实体融资需求或不弱....................................................64.存款：M1增速短期看化债，中期看物价...............................................................75.债市：宽信用或推动利率上行，有利于配置盘配债................................................76.风险提示............................................................................................................8 图表目录 图1：新增人民币贷款构成.......................................................................................5图2：新增社会融资规模构成...................................................................................6图3：社融分类存量同比..........................................................................................6图4：新增人民币存款构成.......................................................................................7图5：货币流通情况.................................................................................................7 表1：2月金融数据概览...........................................................................................4 1.事件 2025年3月14日人民银行发布2025年2月份金融统计数据。 2.贷款：置换债与企业贷款互相替代 考虑到春节错位因素，春节假期对信贷需求的影响时间不一致，我们将1-2月金融数据合并来观察分析。 人民币贷款规模：1-2月，金融机构口径人民币贷款新增6.14万亿元，同比少增2300亿元。截至2月末，金融机构人民币贷款余额同比增长7.3%，增速较1月末下降0.2个百分点。从结构上看，居民短贷减少3238亿元，同比多减1898亿元；居民中长贷新增3785亿元，同比少增1449亿元；企业短贷新增2.07万亿元，同比多增800亿元；企业中长贷新增4万亿元，同比少增6000亿元；票据融资减少3456亿元，同比少减9044亿元；非银金融机构贷款新增836亿元，同比少增3458亿元。 新房销售不高居民中长贷需求较稳，置换债与企业贷款互相替代。从结构来看，我们认为，1-2月贷款投放主要呈现两个特征： 其一，新房销售不高，居民中长贷或逐步形成新中枢。1-2月，居民短贷减少3238亿元，同比多减1898亿元；居民中长贷新增3785亿元，同比少增1449亿元。1-2月，新房销售仍显疲弱，30大中城市新房销售面积同比上升0.6%，但与近五年均值比下降了39.5%；二手房销售带动整体地产销售向好，14城二手房销售面积同比上升24.6%，与近五年均值比上升了36.4%。开年居民信贷需求不高，短期和中长期贷款都同比多减或少增，后续来看，居民短贷有望迎来支持消费的结构性货币政策工具支持，居民中长贷则可能在房地产新发展模式逐步形成后稳定在新的中枢。 其二，置换债与企业贷款互相替代。1-2月，企业短贷新增2.07万亿元，同比多增800亿元；企业中长贷新增4万亿元，同比少增6000亿元；票据融资减少3456亿元，同比少减9044亿元。1-2月国股行票据转贴现半年利率先上后下，开年之初企业贷款需求或较强，贷款需求快速释放后2月或有所转弱。我们在2024年11月金融数据点评中提到“隐债置换指向部分涉隐债平台等企业清偿债务，清偿拖欠企业欠款也可能导致相关企业现金流改善，提前清偿部分存量贷款。……这可能导致新增贷款规模被低估”，1月新发用于置换隐债的地方债规模较小，同时企业贷款多增，票据利率上行，或印证了隐债置换和企业贷款确实存在互相替代的现象；而2月置换债发行有所回升，相应地企业贷款也有所下降。 资料来源：Wind，德邦研究所 3.社融：政府债净融资较强，实体融资需求或不弱 1-2月，新增社融9.29万亿元，同比多增1.32万亿元。截至2月末，社融存量同比增长8.2%，增速较1月末上升0.2个百分点。从结构上看，表内贷款是社融增量的主要支撑，1-2月社融口径本外币贷款新增5.8万亿元，同比少增1126亿元；政府债券净融资2.39万亿元，同比多增1.49万亿元；企业债净融资6156亿元，同比多增413亿元；委托、信托贷款合计新增513亿元，同比少增259亿元；未贴现承兑汇票新增1668亿元，同比少增282亿元。 政府债净融资较强带动社融同比多增，实体融资需求或不弱。1-2月政府债净融资较强带动社融同比多增，社融口径下表内本外币贷款新增5.8万亿元，同比少增1126亿元；政府债券净融资2.39万亿元，同比多增1.49万亿元。在1月置换债发行放缓后2月置换债发行重新提速，1-2月合计发行置换债8542亿元，构成了政府债多增幅度的一大半。尽管社融口径下表内贷款同比少增，但少增幅度明显低于置换债发行规模，且考虑到直接融资方面，1-2月非金融企业债券净融资和股票融资均同比小幅多增，指向实体融资需求或不弱。 社融脉冲或正筑底回升，M1、企业盈利有望趋势回升。根据企业融资到资本开支的时滞，我们从社融指标出发，剔除政府债净融资并经过时间平滑处理构建社融脉冲指标，2月社融脉冲为-19.0%，较1月的-19.8%小幅回升，社融脉冲或正在筑底回升阶段。我们认为，从经济意义上看，社融脉冲回升指向的是实体融资需求向上，融资行为也对应着后续的投资行为，主要是企业资本开支意愿有望提升，从数据上验证，融资端的修复对应后续有望见到M1增速趋势性的回升，更进一步可能指向企业盈利的修复，从而指向顺周期方向的利好。社融脉冲对于经济基本面具有一定前瞻性，社融脉冲若能够趋势回升则经济动能也有望向好。 后续重点关注（1）M1和企业盈利能否趋势回升，这是企业资本开支意愿上升的重要指向；（2）价格水平，主要是核心CPI能否趋势回升，这是观察政策效果和资本市场表现的关键变量。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 4.存款：M1增速短期看化债，中期看物价 1-2月，人民币存款新增8.74万亿元，同比多增2.3万亿元。从结构上看，居民存款增加6.13万亿元，同比多增4000亿元；企业存款减少1.1万亿元，同比少减7500亿元；财政存款增加1.59万亿元，同比多增1.11万亿元；非银金融机构存款增加1.72万亿元，同比多增100亿元。2月末，M2同比增长7.0%，增速与1月末持平；M1同比增长0.1%，增速较上月下降0.3个百分点，M2-M1增速差6.9%，较上月扩大0.3个百分点。 春节过后现金取用需求减退，M1增速回落。2月新口径M1同比增速较1月回落，或是由于春节在1月，短期内现金取用需求增加，且部分定期存款可能转活期；至2月春节过后现金可能回归存款，活期存款可能回流定存，M1增速回落属于合理现象。 后续M1趋势短期看化债，中期看物价。对于后续M1增速趋势，我们认为一方面取决于化债措施的影响释放，1-2月数据显示的情况是置换债对贷款的替代效应依然明显，后续置换债发行节奏仍将影响贷款需求进而通过贷款——存款的循环影响M1；另一方面取决于微观实体经济活跃度的变化，关键变量或是价格水平走势，价格水平能够在相当程度上影响市场主体的体感，进而对居民消费行为和企业投资行为产生影响，并通过个人活期存款和单位活期存款影响M1。 资料来源：Wind，德邦研究所注：根据央行公布数据，2024年1月起为新口径M1增速，此前为旧口径M1增速 资料来源：Wind，德邦研究所 5.债市：宽信用或推动利率上行，有利于配置盘配债 宽货币是手段，宽信用是目的。今年政府工作报告提出“适时降准降息”，两会