原料药制剂一体化布局加速，CDMO有望迎来新通胀时代

原料药制剂一体化布局加速，CDMO有望迎来新通胀时代 报告摘要 确立2030发展战略，股票回购彰显长期发展信心。公司创立于1989年，是横店集团旗下的医药产业平台，于2001年在深交所“借壳上市”，主营原料药、CDMO、药品、医美及化妆品原料业务，旗下有原料药生产工厂7家，制剂生产工厂2家。2017年，公司实施组织管理结构和发展战略重大调整，实行“职能+事业部”的统一管理模式，确立“做精原料、做强CDMO、做优制剂”发展战略，于2023年全面实现战略目标。2024年8月，确立2030发展战略“做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美”，引领公司迈入新发展阶段。公司两次开展股票回购，彰显长期发展信心。2024年3月27日，公司发布公告，拟以1.50-2.00亿元回购股份，最终累计回购股份1,088.00万股，占公司总股本的比例为0.93%，回购总金额为1.53亿元（不含交易费用），拟全部注销减少注册资本。2025年2月19日，公司发布公告，拟以0.75-1.50亿元回购股份用于股权激励或员工持股计划，回购价格不超过22元/股（含），彰显长期发展信心。 股票数据 总股本/流通(亿股)11.69/11.69总市值/流通(亿元)178.67/178.6112个月内最高/最低价(元)18.96/12.23 原料药中间体基本盘稳固，加快医美业务布局。公司为国内特色原料药头部企业，主要产品覆盖口服头孢系列、口服青霉素系列、兽药原料药中间体系列、精神类系列和心脑血管类系列，其中头孢克肟、盐酸金刚烷胺、（伪）麻黄碱等原料药占有重要市场地位。近年公司大幅增加API的立项数量，布局恩格列净、玛巴洛沙韦、阿维巴坦、阿格列汀等专利悬崖品种，也在布局药用的多肽和美容肽，2024年公司完成20个产品DMF申报，预计未来3-5年内增加API的DMF数量30-50个，新产品有望贡献新增量。此外，在兽药业务上，预计随着产能的持续出清，供需有望逐渐平衡，产品价格上涨可期，公司兽药原料药盈利能力有望修复。在医美业务上，公司正式成立医美及化妆品原料事业部，短期内聚焦化妆品原料、美容产品、胶原蛋白等，远期或布局肉毒素等更多的品类，逐渐丰富产品矩阵。产能方面，公司新增了新产品配套产能303、304多功能车间，并拟投资3亿元建设多肽原料药车间，设计产能1.2-2万升，目前正处于设计阶段。 相关研究报告 <<普洛药业（000739）2021年一季报点评：Q1业绩超预期，产能建设进入提速期>>--2021-04-20<<普洛药业（000739）2020年年报点评：全年业绩略预期，CDMO业务进入加速期>>--2021-03-12<<普洛药业（000739）2020年三季报点评：Q3业绩符合预期，公司业务结构改善明显>>--2020-10-22 CDMO有望迎来新通胀时代，公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务有望逐步进入收获期。2017年-2021年，创新药政策端发力拉动医药外包需求大幅提升，CXO行业迎来第一阶段黄金期。2021年后，国谈及CDE指导文件引发市场对创新药预期改变，CXO终端需求出现明显波动，行业迎来低谷期。2024年以来，国务院审议通过了《全链条支持创新药发展实施方案》，国家医保局表示计划于2025年内发布第一版丙类目录，创新药支持政策陆续出台，将有效改善创新药终端销售预期，上游CXO等各个环节有望迎来自2017-2021年之后的第二轮通胀时代。以美国为例，1970年-2010年药物研发成本通胀超10倍。而2010年美国CPI较1970年上涨约7倍，远低于同期药品研发成本通胀水平。2024年，公司研发阶段项 证券分析师：周豫E-MAIL：zhouyua@tpyzq.com分析师登记编号：S1190523060002 证券分析师：乔露阳E-MAIL：qiaoly@tpyzq.com分析师登记编号：S1190524080001 目达641个，同比增长42%，占比达到64%，形成了良好的漏斗形的状态，预计未来2-3年随着公司前端项目向后端延伸，商业化订单数量将实现较快增长，CDMO业务有望逐步进入收获期。 政策加速制剂行业集中度提升，“多品种、多渠道”发展策略助力制剂业务快速增长。四同、三同政策将推进我国仿制药去品牌化进程，且对单一靠剂型、定价或规格差异而生存的小型药企或MAH持证人将形成一定抑制，行业或将向多批文、高人效的头部企业加速集中。同时，MAH制度的收紧也将打压B证企业的生存空间，如国家药监局发布《关于加强药品受托生产监督管理工作的公告(征求意见稿)》，要求①新批文审批期间不得转让，上市三年内不得转让，②对于临床价值低、同质化严重的药品，原则上不能委托生产等，2020-2023年，我国生产制剂企业数仍处增长阶段，政策或推动行业真正开始出清。2024年，公司制剂业务加快推进“多品种、多渠道”发展策略，一方面，持续加大制剂的研发投入，未来计划每年新立项开发的制剂项目超过25个，从2025年起每年获批15-20个制剂产品。另一方面，公司拥有院内和院外销售队伍150余人，非集采品种院外市场销售占比约30%，通过挖掘治伤软膏等潜力品种，进一步拓展市场。 盈利预测 我们预测公司2025/26/27年收入为130.58/143.93/159.58亿元，归母净利润为11.53/13.24/15.48亿元，对应当前PE为16/13/12X，考虑到CDMO有望迎来新通胀时代，公司研发阶段项目高速增长，CDMO业务将逐步进入收获期，同时原料药制剂一体化布局加速，随着CDMO及制剂业务占比提升，公司利润增长有望提速，估值应具备溢价，维持“买入”评级。 风险提示 行业政策风险；市场竞争加剧风险；研发项目增长不及预期风险；原料药产品价格下滑风险；外汇汇率波动风险。 目录 一、公司概况......................................................................6(一)确立2030发展战略“做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美”.......................6(二)股权结构稳定，股票回购彰显长期发展信心..........................................7(三)三大业务板块协同发展，未来着重建设多肽及制剂产能................................7(四)收入稳健增长，CDMO及制剂业务占比提升..........................................10二、原料药中间体基本盘稳固，加快医美业务布局......................................11(一)去库存阶段或已接近终结，印度原料药新产能释放仍需时间...........................11(二)公司现有原料药业务稳定增长，新产品及医美业务陆续贡献新增量......................16三、CDMO有望迎来新通胀时代，公司CDMO业务将逐步进入收获期.........................21(一)创新药支持政策陆续落地，上游CXO等各个环节有望迎来新通胀时代....................21(二)研发阶段项目高速增长，CDMO业务有望逐步进入收获期...............................27四、政策加速制剂行业集中度提升，“多品种、多渠道”发展策略助力制剂业务快速增长.......31五、收入拆分与估值...............................................................34(一)关键假设......................................................................34(二)收入拆分与盈利预测............................................................35(三) PE估值及投资建议..............................................................36六、风险提示.....................................................................37 图表目录 图表1：公司发展历程.................................................................6图表2：公司股权结构.................................................................7图表3：公司主要产品情况.............................................................8图表4：公司主要生产基地情况.........................................................9图表5：公司历年营业收入及增长情况..................................................10图表6：公司历年归母净利润及增长情况................................................10图表7：公司营业收入构成（按业务划分）（亿元）.......................................11图表8：公司分业务毛利率情况（%）...................................................11图表9：公司历年毛利率及净利率情况（%）.............................................11图表10：公司历年期间费用率情况（%）................................................11图表11：头孢菌素、青霉素工业盐产业链...............................................12图表12：青霉素、头孢菌素分类及代表药物.............................................13图表13：印度原料药PLI计划预算与实际支出情况（亿卢比）.............................14图表14：2020年至今国内青霉素工业盐市场价（元/十亿效价单位）........................15图表15：中国规模以上工业企业原料药产量.............................................15图表16：印度原料药及中间体从中国进口量.............................................15图表17：公司原料药及中间体主要产品.................................................16图表18：公司原料药中间体业务收入及增速.............................................17图表19：公司原料药中间体业务毛利率（%）............................................17图表20：公司原料药及中间体产品销量及增速...........................................17图表21：兽药原料价格指数（VPi）....................................................18图表22：主要兽药产品价格..........