策略周观点：未来预期比高频数据重要

——策略周观点 证券研究报告 策略研究 2025年3月16日 核心结论：客观来看，2月以来，高频的经济数据并没有太多看点，信贷2月同比偏弱，CPI、出口偏弱，消费节后季节性走弱。局部的看点主要来自二手房销售、挖掘机等行业数据。但从股市演绎的角度，股市对其中乐观的数据定价较多，对悲观数据定价较少，反而是局部预期偏弱的数据，会带来类似降准降息、消费刺激等稳增长政策。我们认为这种定价方式后续有两种发展方式。第一种方式是股市短期过于乐观，高低切的资金基于行业轮动进行的高低切后续可能会被证伪。第二种可能是，现在悲观的数据之前已经定价充分，稳增长政策和类似AI等新的产业，迟早会带来新一轮景气周期，股市可以提前定价。我们认为第二种可能性更大，可以参考2013-2014和2019年的股市走势，期间均出现了经济持续偏弱，但股市先演绎结构性牛市，结构性牛市期间，除非出现黑天鹅式利空或经济明显再下台阶，否则股市对经济利空或逐渐钝化，并且结构性成长牛市会领先经济，切换到低位板块，如果因为盈利或流动性因素切换成功，则全面牛市可能展开。 李畅策略分析师执业编号：S1500523070001邮箱：lichang@cindasc.com ➢（1）经济企稳数据不是很完美，但不影响顺周期活跃。客观来看，2月以来，高频的经济数据并没有太多看点，信贷2月同比偏弱，CPI、出口偏弱，消费节后季节性走弱。局部的看点主要来自二手房销售、挖掘机等行业数据。但从股市演绎的角度，股市对其中乐观的数据定价较多，对悲观数据定价较少，反而是局部预期偏弱的数据，会带来类似降准降息、消费刺激等稳增长政策。 ➢（2）参考2013年和2019年，通常在经济突然失速下降时，股市跌回震荡区间下沿的概率较大。股市对盈利和景气周期的定价并不是同步的，有时候会领先很多。比如2013-2014年，股市持续活跃，先是2013年的TMT结构性牛市，之后是2014年下半年牛市扩散到顺周期和金融。股市的活跃和扩散并没有伴随着高频经济数据的走强，反而是经济持续下降阶段股市表现较好。期间股市只在两次较大的宏观负面冲击时才有较大的回撤，一次是2013年6月的钱荒，一次是2014年上半年房地产投资快速下滑，GDP明显下台阶初期。其他时候不管是有盈利兑现还是没有盈利兑现的板块，大多数情况下都能在牛市中轮动到。 ➢2019年也有过类似的状态，2019-2020年Q1，经济依然偏弱，但股市结构性赚钱效应很强，消费核心资产、成长（半导体、信创），轮动到2019年Q4的时候，全年表现最弱的顺周期板块也开始有所表现。期间股市较大的两次回撤，主要出现在2019年Q2-Q3（美国5月和8月两次加征关税）、2020年Q1（疫情冲击）。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。 目录 一、策略观点：未来预期比高频数据重要.......................................................................................4二、本周市场变化...............................................................................................................................8风险因素.............................................................................................................................................11 表目录 表1：配置建议表....................................................................................................................7 图目录 图1：社融存量同比企稳，贷款余额同比仍在下降（单位：%）..............................................4图2：2月CPI下行，弱通胀依然在（单位：%）....................................................................4图3：2013年牛市初期，钱荒和GDP下台阶才让指数跌回区间下沿（单位：点数，%）........5图4：2019年牛市初期，贸易冲突和疫情才让指数跌回区间下沿（单位：点数，%）............5图5：当下处在牛市第二波上涨初期（单位：点数）.............................................................6图6：A股主要指数周涨跌幅（单位：%）...............................................................................8图7：申万一级行业周涨跌幅（单位：%）..............................................................................8图8：申万风格指数周/月涨跌幅（单位：%）.........................................................................8图9：概念类指数周涨跌幅（单位：%）..................................................................................8图10：全球市场重要指数周涨跌幅（单位：%）.....................................................................9图11：重要商品指数周涨跌幅（单位：%）............................................................................9图12：2025年至今全球大类资产收益率（单位：%）.............................................................9图13：港股通累计净买入（单位：亿元）..............................................................................9图14：融资余额（单位：亿元）............................................................................................9图15：新发行基金份额（单位：亿份）................................................................................10图16：基金仓位估算（单位：%）.........................................................................................10图17：银行间拆借利率和公开市场操作（单位：%）............................................................10图18：央行公开市场和国库定存净投放（单位：亿元）.......................................................10图19：长期国债利率走势（单位：%）.................................................................................10图20：各类债券与同期限债券利差（单位：%）...................................................................10 一、策略观点：未来预期比高频数据重要 客观来看，2月以来，高频的经济数据并没有太多看点，信贷2月同比偏弱，CPI、出口偏弱，消费节后季节性走弱。局部的看点主要来自二手房销售、挖掘机等行业数据。但从股市演绎的角度，股市对其中乐观的数据定价较多，对悲观数据定价较少，反而是局部预期偏弱的数据，会带来类似降准降息、消费刺激等稳增长政策。我们认为这种定价方式后续有两种发展方式。第一种方式是股市短期过于乐观，高低切的资金基于行业轮动进行的高低切后续可能会被证伪。第二种可能是，现在悲观的数据之前已经定价充分，稳增长政策和类似AI等新的产业，迟早会带来新一轮景气周期，股市可以提前定价。我们认为第二种可能性更大，可以参考2013-2014和2019年的股市走势，期间均出现了经济持续偏弱，但股市先演绎结构性牛市，结构性牛市期间，除非出现黑天鹅式利空或经济明显再下台阶，否则股市对经济利空或逐渐钝化，并且结构性成长牛市会领先经济，切换到低位板块，如果因为盈利或流动性因素切换成功，则全面牛市可能展开。 （1）经济企稳数据不是很完美，但不影响顺周期活跃。客观来看，2月以来，高频的经济数据并没有太多看点，信贷2月同比偏弱，CPI、出口偏弱，消费节后季节性走弱。局部的看点主要来自二手房销售、挖掘机等行业数据。但从股市演绎的角度，股市对其中乐观的数据定价较多，对悲观数据定价较少，反而是局部预期偏弱的数据，会带来类似降准降息、消费刺激等稳增长政策。 资料来源：万得，信达证券研发中心 资料来源：万得，信达证券研发中心 我们认为这种定价方式后续有两种发展方式。第一种方式是股市短期过于乐观，高低切的资金基于行业轮动进行的高低切后续可能会被证伪。第二种可能是，股市投资者认为，现在悲观的数据之前已经定价充分，稳增长政策和类似AI等新的产业，迟早会带来新一轮景气周期，股市可以提前定价。我们认为第二种可能性更大，可以参考2013-2014和2019年的股市走势。 （2）参考2013年和2019年，通常在经济突然失速下降时，股市跌回震荡区间下沿的概率较大。股市对盈利和景气周期的定价并不是同步的，有时候会领先很多。比如2013-2014年，股市持续活跃，先是2013年的TMT结构性牛市，之后是2014年下半年牛市扩散到顺周期和金融。股市的活跃和扩散并没有伴随着高频经济数据的走强，反而在经济持续下降阶段股市表现较好。期间股市只在两次较大的宏观负面冲击时才有较大的回撤，一次是2013年6月的钱荒，一次是2014年上半年房地产投资快速下滑，GDP明显下台阶初期。其他时候不管是有盈利兑现还是没有盈利兑现的板块，大多数情况下都能在牛市中轮动到。 资料来源:万得，信达证券研发中心 2019年也有过类似的状态，2019-2020年Q1，经济依然偏弱，但股市结构性赚钱效应很强，消费核心资产、成长（半导体、信创），轮动到2019年Q4的时候，全年表现最弱的顺周期板块也开始有所表现。期间股市较大的两次回撤，主要出现在2019年Q2-Q3（美国5月和8月两次加征关税）、2020年Q1（疫情冲击）。 资料来源:万得，信达证券研发中心 （3）短期A股策略观点：有望逐渐开启牛市第二波上涨，两会前后季节性因素影响和4月决断影响下的调整可能都是投资机会。股市正在由牛市初期进入牛市中期。主要证据有：（1）之前逆势拖底的ETF资金走弱后，股市赚钱效应依然很强，说明存量