投资策略专题：再论消费的预期差

“科技+消费”全年主线，科技已形成一致预期，消费的预期差尚待挖掘 我们在2024年11月年度策略展望当中明确2025年进入牛市二阶段，强调2025年牛市的主线是“科技+消费”。在2025.2.12发布的春季策略展望中进一步明确：市场主导要素从政策博弈切换到基本面的过程当中，要关注预期差：科技对全要素生产力的提振（AI+是数字化抓手、机器人是物理化抓手）、化债缓解下的消费、成本改善驱动、业绩超预期。当前我们提出的“科技+消费”全年主线已经被市场认可了一半，而另一半“消费”的预期差到底在哪里？ 预期差1：财政即便是弱扩张，社零也有更高弹性 我们发现，社零增速的弹性对财政支出周期非常敏感。许多投资者倾向于认为，消费是显著的后周期品种，往往需要投资或出口有显著的改善之后，消费的提振才慢慢显现。但我们发现一个预期差：社零同比增速与名义GDP增速的轧差可以看做社零的弹性，当财政支出在下行（收紧）周期时，社零的弹性减弱，而当财政支出在上行（扩张）周期时，社零的弹性上行。 随着财政支出周期从2023-2024年的收缩周期进入2025年的（弱）扩张周期，我们预计社零将在2025年有更显著的向上弹性。中央：2025年的财政赤字率预计在4%左右，相较2024年的3%左右有显著的提升，中央财政的支出力度将有明显上行。 地方：针对地方隐性债务，从2021年末的“坚持中央不救助原则，做到‘谁家的孩子谁抱’。”转变为将增加地方政府债务限额置换存量隐性债务，且专项债券可用于土地储备和收购存量商品房后，将进一步盘活地方政府及相关平台的投融资能力。 预期差2：地方债对消费的压制的缓和 促消费政策外，消费复苏还有一个重要预期差：地方债对消费的压制的缓和。我们发现，地方债务对消费存在压制：债务压力越高的省份，社零下行幅度越显著。 化债工作进程开启后，消费将会获得内生性复苏的驱动力。高债务负担省份的社零细分消费项中，拖累最为显著的细分项有望获得更为明显的反弹：金银珠宝、服装鞋帽、汽车、烟酒、化妆品等。 短期关注两会日历效应的“小冲击”，长期持续关注“科技+消费”全年主线市场的恐高情绪+阶段性获利了结+两会日历效应或将使市场在近期有一个非常短期的盘整。但本轮行情的核心驱动力没有变化，需要坚定牛市第二阶段的判断。 “4”个行业方向：（1）科技成长“AI+、自主可控”：AI+赋能、机器人、半导体、信创、卫星；（2）消费“政策+内生复苏”：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理；（3）成本改善驱动：养殖、航运港口、航空机场、饲料、电力、小金属；（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和下的预期差（对欧洲出口占比高品种）及小品类出海（如零食等）； “1”个底仓逻辑：绝对收益思路下的中长期底仓，辅以高股息优化思路增强底仓收益：沪深300增强、央国企红利蓝筹。 风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。 1、我们提出的“科技+消费”全年主线，科技已形成一致预期， 消费的预期差尚待挖掘 我们在2024年11月年度策略展望《长路漫漫亦灿灿——牛市进入二阶段》当中明确2025年进入牛市二阶段，强调2025年牛市的主线是“科技+消费”。在2025.2.12发布的春季策略展望《从政策博弈到基本面突围——寻找“预期差”》中进一步明确：市场主导要素从政策博弈切换到基本面的过程当中，要关注预期差：科技对全要素生产力的提振（AI+是数字化抓手、机器人是物理化抓手）、化债缓解下的消费、成本改善驱动、业绩超预期。 春节后，科技品种的快速上行进一步确认当前的“牛市第二阶段”，在Deepseek和人形机器人的国产化全要素生产力提振催化剂下，科技成长作为2025年的全年主线基本形成了一致预期。我们提出的“科技+消费”全年主线已经被市场认可了一半，而另一半“消费”的预期差到底在哪里？ 2、预期差1：财政即便是弱扩张，社零也有更高弹性 我们发现，社零增速的弹性对财政支出周期非常敏感。许多投资者倾向于认为，消费是显著的后周期品种，往往需要投资或出口有显著的改善之后，消费的提振才慢慢显现。但这就产生了一个预期差：如图1所示，财政支出周期的强弱决定了社零相对GDP的弹性的强弱。社零同比增速与名义GDP增速的轧差可以看做社零的弹性，我们发现当财政支出在下行（收紧）周期时，社零的弹性减弱，而当财政支出在上行（扩张）周期时，社零的弹性上行。 图1：财政支出周期的强弱决定了社零相对GDP的弹性的强弱 随着财政支出周期从2023-2024年的收缩周期进入2025年的（弱）扩张周期，我们预计社零将在2025年有更显著的向上弹性。中央：2025年的财政赤字率预计在4%左右，相较2024年的3%左右有显著的提升，中央财政的支出力度将有明显上行。 地方：针对地方隐性债务的政策思路，从“坚持中央不救助原则，做到‘谁家的孩子谁抱’。”（2021年12月16日下午3时国务院政策例行吹风会）转变为当前的“牢牢守住不发生系统性风险”，将增加地方政府债务限额置换存量隐性债务，且专项债券可用于土地储备和收购存量商品房后，将进一步有效盘活地方政府及相关平台的投融资能力。因此我们认为，虽然2025年GDP目标增速仍为5%左右，但在财政支出周期的扩张之下，社零的弹性将明显强于GDP的弹性。 也有投资者提出观点：社零本身和房价相关性很高，如果2025年房价不具备较强的上行弹性，社零也就不具备弹性。实证数据表明，社零增速整体与房价相关性并不强烈，但房价与消费当中的一个细分领域“服务CPI”有非常紧密的相关性。 因此我们倾向认为，2025年财政支出的重新扩张带来更强的社零（消费整体视角）弹性，但房价的上行弹性弱则一定程度上限制了服务CPI（消费的部分结构）的向上的弹性。 图2：房价与消费当中的一个细分领域“服务CPI”有非常紧密的相关性 为什么财政支出周期对消费有如此明显的直接作用？我们的理解是：财政支出通过收入效应、就业创造和公共服务供给对消费产生显著促进作用，这解释了为什么在财政支出同比增速扩张的年份，通常对应了社零改善显著高于GDP改善幅度。 这种改善通常以两种形式传导： （1）直接传导：社会保障与转移支付。政府通过降低个人所得税，或者通过社会福利、医疗、教育等领域的支出直接减轻居民负担，提高可支配收入，释放消费潜力。 （2）间接传导：基础设施、政府消费与就业创造。通过政府投资和政府消费，以企业为支点形成乘数效应，创造就业机会，提高居民收入，间接促进消费。 3、预期差2：地方债对消费的压制的缓和 促消费政策外，消费复苏还有一个重要预期差：地方债对消费的压制的缓和。 大多数人对消费复苏的观察集中在消费补贴，但我们提出一个预期差方向——地方债务对消费存在压制：债务压力越高的省份，社零下行幅度越显著。 化债工作进程开启后，消费将会获得内生性复苏的驱动力。高债务负担省份的社零细分消费项中，拖累最为显著的细分项有望获得更为明显的反弹：金银珠宝、服装鞋帽、汽车、烟酒、化妆品等。 图3：债务压力越高的省份，社零下行幅度越显著 图4：高债务负担省份消费拖累项以非必需消费为主 4、短期关注两会日历效应的“小冲击”，长期仍需持续关注“科 技+消费”的全年主线 市场的恐高情绪+阶段性获利了结+两会日历效应（详见报告《历史上两会前后的日历效应、科技成长的持续性》-20250228）或将使得市场在近期有一个非常短期的盘整。但本轮行情的核心驱动力没有变化：政策思路的转变下“坚定政策信心，降低斜率预期”+科技成长自上而下的政策和自下而上的产业催化双重推动+全球波动下“以我为主”。需要坚定2025年“牛市第二阶段”的判断。 行业配置建议：“4+1”推荐，坚定2025年“成长+消费”核心主线的判断： “4”个行业方向：（1）科技成长“AI+、自主可控”：AI+赋能、机器人、半导体、信创、卫星；（2）消费“政策+内生复苏”：服装鞋帽、汽车（包括两轮电动车）、零售、食品、美容护理；（3）成本改善驱动：养殖、航运港口、航空机场、饲料、电力、小金属；（4）出海结构性机会：中欧贸易关系缓和下的预期差（对欧洲出口占比高品种）及小品类出海（如零食等）； “1”个底仓逻辑：绝对收益思路下的中长期底仓，辅以高股息优化思路增强底仓收益：沪深300增强、央国企红利蓝筹。 5、风险提示 宏观政策超预期变动放大市场波动。 全球流动性及地缘政治恶化风险。 测算的定价模型基于历史数据，不能代表未来。