聚焦主业精细化管理，提升效率成本优势突出

证券研究报告·公司深度报告 类型：首次覆盖评级：谨慎推荐 当前价格：10.40 （2025.3.7） 山煤国际（600546.SH）发布时间：2025-3-13 证券研究报告·公司深度报告 聚焦主业精细化管理，提升效率成本优势突出 历史股价走势图 投资要点： 公司起家于煤，专注于煤。山煤国际是一家以贸易起家的煤炭公司，山煤集团持有山煤国际57.91%股份，背靠山西焦煤，实际控制人为山西省国资委。公司以自有煤矿为基础，以货源组织、运输仓储服务为保障，以产稳销、以销促贸，贸服结合，积极构建产运销贸协同发展、联动发力的经营模式，实现从煤炭生产商向能源供应综合服务商转变。 公司基本数据 52周内股价区间：10.16-18.86总市值（亿元）：208 流通市值（亿元）：208总股本（亿股）：19.82 公司盈利能力仍向好，成本优势突出。2024上半年山西省开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治，山西煤企产销量均出现明显下降，公司业绩虽有波动但表现仍较好，2024年前三季度毛利为76.15亿元，毛利率34.67%，居同行前列。公司推行成本领先战略，树立全员成本意识，三项费用呈下降趋势，并加强资金回笼，提升使用效率。 战略深耕煤炭生产业务，辅以煤炭贸易业务。公司煤种丰富，下属煤矿合资居多，目前拥有在产矿井14座。煤炭生产业务毛利率高，盈利能力较强，2023年毛利率为58.85%，其中动力煤长协保供，冶金煤以质论价 ，稳定盈利预期。贸易煤业务经受压缩后，当前销量保持平稳，追求高质量发展，在公司低成本领先战略下，毛利率再上台阶，由2018年的1.94%提升至2023年的4.34%。 分析师介绍 大同证券研究中心分析师：刘永芳 执业证书编号：S0770524100001 E—mail：liuyongfang@dtsbc.com.cn 地址：山西太原长治路111号山西世贸中心A座F12、F13 网址:http://www.dtsbc.com.cn 煤炭供需将达到平衡，煤价有望止跌企稳。供给端：当前在煤炭库存高企、煤价下跌和推动煤炭高效清洁利用等的现状下，将倒逼企业稳定和控制煤炭产量，推动煤炭供需回到平衡点；随着内贸煤市场下跌、进口低卡煤价差收窄和进口中卡煤价持续倒挂，煤炭进口量有望收缩。需求端：受房地产基建拖累，当前需求较为疲软，但我国政府多次强调持续用力推动房地产市场止跌回稳，增加基建方面的建设；叠加海外方面，若美俄乌和谈顺利，乌克兰重建对铁等资源将产生较大需求。整体看，随着经济好转，煤炭需求提升，煤价有望窄幅波动，最终止跌企稳。 盈利预测：预计2024-2026年，公司实现收入281.53/305.17/323.80亿元。对应EPS分别为1.40/1.57/1.73元/股，我们给予公司2025年对应目标价14.13元，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期 目录 一、公司概况：起家于煤，专注于煤4 （一）以煤起家，背靠山西焦煤集团4 （二）专注于煤，产运销贸协同发展5 二、公司运营：盈利能力仍向好，成本优势突出5 （一）精细化管理，盈利能力仍向好5 （二）低成本优势凸显，智能化技术提升效率8 （三）现金流量充裕高分红可期，低估值高股息有吸引力10 三、公司业务：战略深耕煤炭生产，辅以煤炭贸易业务12 （一）煤炭生产业务盈利能力较强12 （二）煤炭贸易业务追求高质量发展15 四、未来展望：煤炭供需将达到平衡，煤价有望止跌企稳16 （一）国内供给增幅有望降低，煤炭进口量或将缩减16 （二）当前需求较为疲软，未来需求增加有可期18 （三）供需失衡缓解后，助推煤价企稳19 五、盈利预测与投资建议20 （一）盈利预测20 （二）估值分析与投资建议22 图表 图表1山煤国际股权结构4 图表2山煤国际主要业务5 图表3山煤国际营业收入6 图表4山煤国际归母净利润6 图表5山煤国际毛利及毛利率7 图表6主要煤炭企业毛利率(%)7 图表7山煤国际资产负债率7 图表8山煤国际负债情况(亿元)7 图表9山煤国际ROE(%)8 图表10主要煤炭企业ROE(%)8 图表11山煤国际各项费用(亿元)9 图表12山煤国际各项费用率(%)9 图表13主要煤炭企业成本费用利润率(%)9 图表14山煤国际研发费用(亿元)10 图表15山煤国际吨煤营业成本(元/吨)10 图表16山煤国际应收应付票据及账款(亿元)10 图表17山煤国际应付账款列示（亿元）10 图表18现金流量净额及货币资金11 图表19山煤国际归母净利润及分红11 图表20山煤国际分位点和PE（TTM）11 图表21山煤国际和沪深300股息率11 图表22山煤国际资源储量12 图表23山煤国际主要矿区13 图表24山煤国际煤炭产销量(万吨)13 图表25山煤国际动力煤产销量14 图表26山煤国际冶金煤产销量14 图表27山煤国际煤炭生产业务毛利和毛利率14 图表28动力吨煤成本及毛利15 图表29冶金吨煤成本及毛利15 图表30山煤国际贸易煤销量(万吨)16 图表31山煤国际煤炭贸易业务毛利和毛利率16 图表32中国煤炭产量及增速17 图表33固定资产投资完成额同比增速(%)17 图表34中国煤及褐煤进口数量及同比18 图表352024年中国从不同国家进口煤炭的占比18 图表36中国历年发电量19 图表372024年中国电力装机容量占比19 图表38中国历年粗钢产量及同比19 图表39中国历年水泥产量及同比19 图表40秦皇岛山西产动力末煤平仓价(元/吨)20 图表41公司煤炭生产业务和煤炭贸易业务经营预测21 图表42公司各业务盈利预测22 图表43可比公司估值、预测23 一、公司概况：起家于煤，专注于煤 （一）以煤起家，背靠山西焦煤集团 山煤国际能源集团股份有限公司，A股简称“山煤国际”，成立于1980年，总部位于山西太原，是一家以贸易起家的煤炭公司，当前山煤集团持有山煤国际57.91%股份。 山煤集团的前身山西省地方煤炭对外贸易公司，2009年，山煤集团对中油化建实施资产重组，实现借壳上市，后更名为“山煤国际”，所以公司前身为中油吉林化建工程股份有限公司；2012-2015年，煤炭价格大幅下跌，叠加贸易业务管理不善，公司连续两年发生亏损；2016年被实施退市风险警告，在山西省政府、山煤集团支持下，实施“三年三步走”战略，严控贸易风险，压缩贸易规模，全面强化贸易风控体系，同时剥离亏损贸易子公司，走出困难阶段；2020年4月，山西国运将所持有的山煤集团100%股权无偿划转至焦煤集团，山煤集团成为焦煤集团全资子公司，实际控制人仍为山西省国资委。 图表1山煤国际股权结构 数据来源：公司公告，大同证券 （二）专注于煤，产运销贸协同发展 公司以自有煤矿为基础，以货源组织、运输仓储服务为保障，以产稳销、以销促贸，贸服结合，积极构建产运销贸协同发展、联动发力的经营模式，实现从煤炭生产商向能源供应综合服务商转变。 公司专注于煤炭两大业务，一是煤炭生产业务，主要产品为自产煤及洗精煤，下属煤矿位于大同、忻州、临汾、长治、晋城等煤炭主产区，煤种多以贫煤为主，具有低硫、低灰分、高发热量等特点，属于优质的配焦用煤和动力用煤，主要销售给大型炼钢企业和大型发电厂。二是煤炭贸易业务，产品包括山西地区北部动力煤、中南部炼焦煤、中部无烟煤及东南部无烟、半无烟煤，主要用于电力及冶金行业。公司从事煤炭贸易业务三十余年，在山西、陕西、内蒙等全国煤炭主产区建立了货源组织渠道，在主要中转地设立了港口公司，年港口中转能力约五千万吨，依托年运输能力上千万吨的自有船队，形成了覆盖煤炭主产区、遍布重要运输线、占据主要出海口的独立完善的煤炭内、外贸运销体系。 图表2山煤国际主要业务 数据来源：公司公告，大同证券 二、公司运营：盈利能力向好，成本优势突出 （一）精细化管理，盈利能力仍向好 受煤炭市场走弱和严监管的影响，业绩出现一定下滑，但表现处于历史较高水平。2021-2022年由于疫情扰动、俄乌冲突、天然气价格上涨，使多国燃料由天然气向煤炭转换，叠加极端天气 使核电、新能源出力下降，煤炭需求得到大幅释放。我国积极释放产能弥补前期产量缺口，保障能源供应，煤价出现大幅上涨，从而带动煤炭企业业绩表现亮眼，2021年山煤国际营业收入480.54亿元，同比上涨35.55%，实现归母净利润49.38亿元，同比大幅增长497.42%。 2022年下半年随着疫情管控逐步放开，消费降级情绪席卷，全球经济不景气，煤炭过多产能无法消耗，导致煤价开始走低，煤企业绩开始出现下滑，2023年山煤国际营业收入373.71亿元，同比下降19.44%，实现归母净利润42.6亿元，同比下降38.53%。 2024上半年山西省开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治、安全督导检查等行动，山西煤企产销量均出现明显下降，由于煤炭价格处于历史偏高位置，公司业绩虽有波动但表现仍较好，2024年前三季度山煤国际营业收入219.65亿元，同比下降23.99%，实现归母净利润20.82亿元，同比降低47.91%。 图表3山煤国际营业收入图表4山煤国际归母净利润 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券 追求精细化管理，毛利率居同行前列。公司聚焦主业，持续强化“先进产能”、“资源扩增”、“精煤制胜”和“配煤战略”四大战略，建立常态化销贸运进协同联动工作机制基于自产和贸易业务模式，与多家终端客户建立深度合作关系，特别是坚持实施“配煤战略”发挥自产煤资源和质量优势，推进区域洗配煤中心建设，探索推广数字配煤技术应用。 公司毛利在2022年达到最高点为208亿元，毛利率44.84%，2022年之后受多重因素影响，毛利出现下滑，2024前三季度毛利为76.15亿元，毛利率为34.67%，在公司精细化管理下，成本优势 凸显，2022年毛利率44.84%，在主要公司中排名第二，2023年毛利率39.12%，排名第二，2024前三季度毛利率34.67%，排名第三。 图表5山煤国际毛利及毛利率图表6主要煤炭企业毛利率(%) 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券 盈利能力提升助力摆脱历史包袱，长期借款增多筹备资源接续。2018-2022年公司调整战略，转向以煤炭生产为主、煤炭贸易为辅的布局，叠加资源整合、精细化管理和煤价缓步抬升，盈利能力增强，ROE显著从4.22%攀升到52.01%，资产负债率从79.37%下降到58.66%，有息资产负债率由47.74%下降到15.89%，公司2022年之后减值金额大幅减少，摆脱历史包袱，资产负债表得以修复。 2024年以来LPR利率不断调降，公司考虑资源接续和调整融资结构，增加银行借款，致使有息资产负债率提升，主要以长期借款为主，截至2024Q3长期借款84.99亿元，相较2023年46.51亿元，大幅增加38.48亿元，短期借款由2023年5亿元调降到0；受煤价走低影响，ROE出现下滑，2024Q3为12.89%，同比下降13.12%，但在同行业中仍具有较强竞争优势。 图表7山煤国际资产负债率图表8山煤国际负债情况(亿元) 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券 图表9山煤国际ROE(%)图表10主要煤炭企业ROE(%) 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券 （二）低成本优势凸显，智能化技术提升效率 推行成本领先战略，树立全员成本意识。公司不断优化成本管控体系，加大成本考核力度，使成本管理理念深入人心；运营管理方面，按照管理层次化、经营专业化、业务归口化、部门职能化的原则初步建立了完善的运营管理体系；生产销售方面，经过外部引进和内部培养专业技术人员，着力打造了一支安全生产和煤炭营销的优秀团队；财务成本方面，全面实施财务成本管理，着力打造成本控制中心，将成本目标分解到生产经营的每项环节，将成本控制量化到每个岗位每位员工。 三项费用呈下降趋势，成本费