聚焦主业精细化管理，提升效率成本优势突出

山煤国际（600546.SH）发布时间：2025-3-13 证券研究报告·公司深度报告 聚焦主业精细化管理，提升效率成本优势突出 投资要点： 公司起家于煤，专注于煤。山煤国际是一家以贸易起家的煤炭公司，山煤集团持有山煤国际57.91%股份，背靠山西焦煤，实际控制人为山西省国资委。公司以自有煤矿为基础，以货源组织、运输仓储服务为保障，以产稳销、以销促贸，贸服结合，积极构建产运销贸协同发展、联动发力的经营模式，实现从煤炭生产商向能源供应综合服务商转变。 公司盈利能力仍向好，成本优势突出。2024上半年山西省开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治，山西煤企产销量均出现明显下降，公司业绩虽有波动但表现仍较好，2024年前三季度毛利为76.15亿元，毛利率34.67%，居同行前列。公司推行成本领先战略，树立全员成本意识，三项费用呈下降趋势，并加强资金回笼，提升使用效率。 公司基本数据 战略深耕煤炭生产业务，辅以煤炭贸易业务。公司煤种丰富，下属煤矿合资居多，目前拥有在产矿井14座。煤炭生产业务毛利率高，盈利能力较强，2023年毛利率为58.85%，其中动力煤长协保供，冶金煤以质论价，稳定盈利预期。贸易煤业务经受压缩后，当前销量保持平稳，追求高质量发展，在公司低成本领先战略下，毛利率再上台阶，由2018年的1.94%提升至2023年的4.34%。 52周内股价区间：10.16-18.86总市值（亿元）：208流通市值（亿元）：208总股本（亿股）：19.82 煤炭供需将达到平衡，煤价有望止跌企稳。供给端：当前在煤炭库存高企、煤价下跌和推动煤炭高效清洁利用等的现状下，将倒逼企业稳定和控制煤炭产量，推动煤炭供需回到平衡点；随着内贸煤市场下跌、进口低卡煤价差收窄和进口中卡煤价持续倒挂，煤炭进口量有望收缩。需求端：受房地产基建拖累，当前需求较为疲软，但我国政府多次强调持续用力推动房地产市场止跌回稳，增加基建方面的建设；叠加海外方面，若美俄乌和谈顺利，乌克兰重建对铁等资源将产生较大需求。整体看，随着经济好转，煤炭需求提升，煤价有望窄幅波动，最终止跌企稳。 分析师介绍 大同证券研究中心分析师：刘永芳执业证书编号：S0770524100001E—mail：liuyongfang@dtsbc.com.cn地址：山西太原长治路111号山西世贸中心A座F12、F13网址:http://www.dtsbc.com.cn 盈利预测：预计2024-2026年，公司实现收入281.53/305.17/323.80亿元。对应EPS分别为1.40/1.57/1.73元/股，我们给予公司2025年对应目标价14.13元，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期 目录 一、公司概况：起家于煤，专注于煤...........................................................4 （一）以煤起家，背靠山西焦煤集团........................................................4（二）专注于煤，产运销贸协同发展........................................................5 （一）精细化管理，盈利能力仍向好........................................................5（二）低成本优势凸显，智能化技术提升效率................................................8（三）现金流量充裕高分红可期，低估值高股息有吸引力.....................................10 三、公司业务：战略深耕煤炭生产，辅以煤炭贸易业务..........................................12 （一）煤炭生产业务盈利能力较强.........................................................12（二）煤炭贸易业务追求高质量发展.......................................................15 四、未来展望：煤炭供需将达到平衡，煤价有望止跌企稳........................................16 （一）国内供给增幅有望降低，煤炭进口量或将缩减.........................................16（二）当前需求较为疲软，未来需求增加有可期.............................................18（三）供需失衡缓解后，助推煤价企稳.....................................................19 五、盈利预测与投资建议....................................................................20 （二）估值分析与投资建议...............................................................22 图表 图表1山煤国际股权结构.................................................................4图表2山煤国际主要业务.................................................................5图表3山煤国际营业收入.................................................................6图表4山煤国际归母净利润..............................................................6图表5山煤国际毛利及毛利率............................................................7图表6主要煤炭企业毛利率(%)...........................................................7图表7山煤国际资产负债率.............................................................7图表8山煤国际负债情况(亿元)..........................................................7图表9山煤国际ROE(%)...................................................................8图表10主要煤炭企业ROE(%).............................................................8图表11山煤国际各项费用(亿元).........................................................9图表12山煤国际各项费用率(%)..........................................................9图表13主要煤炭企业成本费用利润率(%)..................................................9图表14山煤国际研发费用(亿元).......................................................10图表15山煤国际吨煤营业成本(元/吨)...................................................10图表16山煤国际应收应付票据及账款(亿元)..............................................10图表17山煤国际应付账款列示（亿元）..................................................10图表18现金流量净额及货币资金........................................................11图表19山煤国际归母净利润及分红......................................................11图表20山煤国际分位点和PE（TTM）.....................................................11图表21山煤国际和沪深300股息率.......................................................11图表22山煤国际资源储量...............................................................12图表23山煤国际主要矿区...............................................................13图表24山煤国际煤炭产销量(万吨)......................................................13图表25山煤国际动力煤产销量..........................................................14图表26山煤国际冶金煤产销量..........................................................14图表27山煤国际煤炭生产业务毛利和毛利率..............................................14图表28动力吨煤成本及毛利............................................................15图表29冶金吨煤成本及毛利............................................................15图表30山煤国际贸易煤销量(万吨)......................................................16图表31山煤国际煤炭贸易业务毛利和毛利率..............................................16图表32中国煤炭产量及增速............................................................17图表33固定资产投资完成额同比增速(%).................................................17图表34中国煤及褐煤进口数量及同比....................................................18图表35 2024年中国从不同国家进口煤炭的占比............................................18图表36中国历年发电量.................................................................19图表37 2024年中国电力装机容量占比....................................................19图表38中国历年