聚焦主业精细化管理，提升效率成本优势突出

证券研究报告公司深度报告 类型：首次覆盖评级：谨慎推荐 当前价格：1040 （202537） 山煤国际（600546SH）发布时间：2025313 证券研究报告公司深度报告 聚焦主业精细化管理，提升效率成本优势突出 历史股价走势图 投资要点： 公司起家于煤，专注于煤。山煤国际是一家以贸易起家的煤炭公司，山煤集团持有山煤国际5791股份，背靠山西焦煤，实际控制人为山西省国资委。公司以自有煤矿为基础，以货源组织、运输仓储服务为保障，以产稳销、以销促贸，贸服结合，积极构建产运销贸协同发展、联动发力的经营模式，实现从煤炭生产商向能源供应综合服务商转变。 公司基本数据 52周内股价区间：10161886总市值（亿元）：208 流通市值（亿元）：208总股本（亿股）：1982 公司盈利能力仍向好，成本优势突出。2024上半年山西省开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治，山西煤企产销量均出现明显下降，公司业绩虽有波动但表现仍较好，2024年前三季度毛利为7615亿元，毛利率3467，居同行前列。公司推行成本领先战略，树立全员成本意识，三项费用呈下降趋势，并加强资金回笼，提升使用效率。 战略深耕煤炭生产业务，辅以煤炭贸易业务。公司煤种丰富，下属煤矿合资居多，目前拥有在产矿井14座。煤炭生产业务毛利率高，盈利能力较强，2023年毛利率为5885，其中动力煤长协保供，冶金煤以质论价 ，稳定盈利预期。贸易煤业务经受压缩后，当前销量保持平稳，追求高质量发展，在公司低成本领先战略下，毛利率再上台阶，由2018年的194提升至2023年的434。 分析师介绍 大同证券研究中心分析师：刘永芳 执业证书编号：S0770524100001 Email：liuyongfangdtsbccomcn 地址：山西太原长治路111号山西世贸中心A座F12、F13 网址httpwwwdtsbccomcn 煤炭供需将达到平衡，煤价有望止跌企稳。供给端：当前在煤炭库存高企、煤价下跌和推动煤炭高效清洁利用等的现状下，将倒逼企业稳定和控制煤炭产量，推动煤炭供需回到平衡点；随着内贸煤市场下跌、进口低卡煤价差收窄和进口中卡煤价持续倒挂，煤炭进口量有望收缩。需求端：受房地产基建拖累，当前需求较为疲软，但我国政府多次强调持续用力推动房地产市场止跌回稳，增加基建方面的建设；叠加海外方面，若美俄乌和谈顺利，乌克兰重建对铁等资源将产生较大需求。整体看，随着经济好转，煤炭需求提升，煤价有望窄幅波动，最终止跌企稳。 盈利预测：预计20242026年，公司实现收入281533051732380亿元。对应EPS分别为140157173元股，我们给予公司2025年对应目标价1413元，首次覆盖给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：国际环境不确定性增强，煤炭需求不及预期 目录 一、公司概况：起家于煤，专注于煤4 （一）以煤起家，背靠山西焦煤集团4 （二）专注于煤，产运销贸协同发展5 二、公司运营：盈利能力仍向好，成本优势突出5 （一）精细化管理，盈利能力仍向好5 （二）低成本优势凸显，智能化技术提升效率8 （三）现金流量充裕高分红可期，低估值高股息有吸引力10 三、公司业务：战略深耕煤炭生产，辅以煤炭贸易业务12 （一）煤炭生产业务盈利能力较强12 （二）煤炭贸易业务追求高质量发展15 四、未来展望：煤炭供需将达到平衡，煤价有望止跌企稳16 （一）国内供给增幅有望降低，煤炭进口量或将缩减16 （二）当前需求较为疲软，未来需求增加有可期18 （三）供需失衡缓解后，助推煤价企稳19 五、盈利预测与投资建议20 （一）盈利预测20 （二）估值分析与投资建议22 图表 图表1山煤国际股权结构4 图表2山煤国际主要业务5 图表3山煤国际营业收入6 图表4山煤国际归母净利润6 图表5山煤国际毛利及毛利率7 图表6主要煤炭企业毛利率7 图表7山煤国际资产负债率7 图表8山煤国际负债情况亿元7 图表9山煤国际ROE8 图表10主要煤炭企业ROE8 图表11山煤国际各项费用亿元9 图表12山煤国际各项费用率9 图表13主要煤炭企业成本费用利润率9 图表14山煤国际研发费用亿元10 图表15山煤国际吨煤营业成本元吨10 图表16山煤国际应收应付票据及账款亿元10 图表17山煤国际应付账款列示（亿元）10 图表18现金流量净额及货币资金11 图表19山煤国际归母净利润及分红11 图表20山煤国际分位点和PE（TTM）11 图表21山煤国际和沪深300股息率11 图表22山煤国际资源储量12 图表23山煤国际主要矿区13 图表24山煤国际煤炭产销量万吨13 图表25山煤国际动力煤产销量14 图表26山煤国际冶金煤产销量14 图表27山煤国际煤炭生产业务毛利和毛利率14 图表28动力吨煤成本及毛利15 图表29冶金吨煤成本及毛利15 图表30山煤国际贸易煤销量万吨16 图表31山煤国际煤炭贸易业务毛利和毛利率16 图表32中国煤炭产量及增速17 图表33固定资产投资完成额同比增速17 图表34中国煤及褐煤进口数量及同比18 图表352024年中国从不同国家进口煤炭的占比18 图表36中国历年发电量19 图表372024年中国电力装机容量占比19 图表38中国历年粗钢产量及同比19 图表39中国历年水泥产量及同比19 图表40秦皇岛山西产动力末煤平仓价元吨20 图表41公司煤炭生产业务和煤炭贸易业务经营预测21 图表42公司各业务盈利预测22 图表43可比公司估值、预测23 一、公司概况：起家于煤，专注于煤 （一）以煤起家，背靠山西焦煤集团 山煤国际能源集团股份有限公司，A股简称“山煤国际”，成立于1980年，总部位于山西太原，是一家以贸易起家的煤炭公司，当前山煤集团持有山煤国际5791股份。 山煤集团的前身山西省地方煤炭对外贸易公司，2009年，山煤集团对中油化建实施资产重组，实现借壳上市，后更名为“山煤国际”，所以公司前身为中油吉林化建工程股份有限公司；20122015年，煤炭价格大幅下跌，叠加贸易业务管理不善，公司连续两年发生亏损；2016年被实施退市风险警告，在山西省政府、山煤集团支持下，实施“三年三步走”战略，严控贸易风险，压缩贸易规模，全面强化贸易风控体系，同时剥离亏损贸易子公司，走出困难阶段；2020年4月，山西国运将所持有的山煤集团100股权无偿划转至焦煤集团，山煤集团成为焦煤集团全资子公司，实际控制人仍为山西省国资委。 图表1山煤国际股权结构 数据来源：公司公告，大同证券 （二）专注于煤，产运销贸协同发展 公司以自有煤矿为基础，以货源组织、运输仓储服务为保障，以产稳销、以销促贸，贸服结合，积极构建产运销贸协同发展、联动发力的经营模式，实现从煤炭生产商向能源供应综合服务商转变。 公司专注于煤炭两大业务，一是煤炭生产业务，主要产品为自产煤及洗精煤，下属煤矿位于大同、忻州、临汾、长治、晋城等煤炭主产区，煤种多以贫煤为主，具有低硫、低灰分、高发热量等特点，属于优质的配焦用煤和动力用煤，主要销售给大型炼钢企业和大型发电厂。二是煤炭贸易业务，产品包括山西地区北部动力煤、中南部炼焦煤、中部无烟煤及东南部无烟、半无烟煤，主要用于电力及冶金行业。公司从事煤炭贸易业务三十余年，在山西、陕西、内蒙等全国煤炭主产区建立了货源组织渠道，在主要中转地设立了港口公司，年港口中转能力约五千万吨，依托年运输能力上千万吨的自有船队，形成了覆盖煤炭主产区、遍布重要运输线、占据主要出海口的独立完善的煤炭内、外贸运销体系。 图表2山煤国际主要业务 数据来源：公司公告，大同证券 二、公司运营：盈利能力向好，成本优势突出 （一）精细化管理，盈利能力仍向好 受煤炭市场走弱和严监管的影响，业绩出现一定下滑，但表现处于历史较高水平。20212022年由于疫情扰动、俄乌冲突、天然气价格上涨，使多国燃料由天然气向煤炭转换，叠加极端天气 使核电、新能源出力下降，煤炭需求得到大幅释放。我国积极释放产能弥补前期产量缺口，保障能源供应，煤价出现大幅上涨，从而带动煤炭企业业绩表现亮眼，2021年山煤国际营业收入48054亿元，同比上涨3555，实现归母净利润4938亿元，同比大幅增长49742。 2022年下半年随着疫情管控逐步放开，消费降级情绪席卷，全球经济不景气，煤炭过多产能无法消耗，导致煤价开始走低，煤企业绩开始出现下滑，2023年山煤国际营业收入37371亿元，同比下降1944，实现归母净利润426亿元，同比下降3853。 2024上半年山西省开展煤矿“三超”和隐蔽工作面专项整治、安全督导检查等行动，山西煤企产销量均出现明显下降，由于煤炭价格处于历史偏高位置，公司业绩虽有波动但表现仍较好，2024年前三季度山煤国际营业收入21965亿元，同比下降2399，实现归母净利润2082亿元，同比降低4791。 图表3山煤国际营业收入图表4山煤国际归母净利润 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券 追求精细化管理，毛利率居同行前列。公司聚焦主业，持续强化“先进产能”、“资源扩增”、“精煤制胜”和“配煤战略”四大战略，建立常态化销贸运进协同联动工作机制基于自产和贸易业务模式，与多家终端客户建立深度合作关系，特别是坚持实施“配煤战略”发挥自产煤资源和质量优势，推进区域洗配煤中心建设，探索推广数字配煤技术应用。 公司毛利在2022年达到最高点为208亿元，毛利率4484，2022年之后受多重因素影响，毛利出现下滑，2024前三季度毛利为7615亿元，毛利率为3467，在公司精细化管理下，成本优势 凸显，2022年毛利率4484，在主要公司中排名第二，2023年毛利率3912，排名第二，2024前三季度毛利率3467，排名第三。 图表5山煤国际毛利及毛利率图表6主要煤炭企业毛利率 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券 盈利能力提升助力摆脱历史包袱，长期借款增多筹备资源接续。20182022年公司调整战略，转向以煤炭生产为主、煤炭贸易为辅的布局，叠加资源整合、精细化管理和煤价缓步抬升，盈利能力增强，ROE显著从422攀升到5201，资产负债率从7937下降到5866，有息资产负债率由4774下降到1589，公司2022年之后减值金额大幅减少，摆脱历史包袱，资产负债表得以修复。 2024年以来LPR利率不断调降，公司考虑资源接续和调整融资结构，增加银行借款，致使有息资产负债率提升，主要以长期借款为主，截至2024Q3长期借款8499亿元，相较2023年4651亿元，大幅增加3848亿元，短期借款由2023年5亿元调降到0；受煤价走低影响，ROE出现下滑，2024Q3为1289，同比下降1312，但在同行业中仍具有较强竞争优势。 图表7山煤国际资产负债率图表8山煤国际负债情况亿元 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券 图表9山煤国际ROE图表10主要煤炭企业ROE 数据来源：Wind，大同证券数据来源：Wind，大同证券 （二）低成本优势凸显，智能化技术提升效率 推行成本领先战略，树立全员成本意识。公司不断优化成本管控体系，加大成本考核力度，使成本管理理念深入人心；运营管理方面，按照管理层次化、经营专业化、业务归口化、部门职能化的原则初步建立了完善的运营管理体系；生产销售方面，经过外部引进和内部培养专业技术人员，着力打造了一支安全生产和煤炭营销的优秀团队；财务成本方面，全面实施财务成本管理，着力打造成本控制中心，将成本目标分解到生产经营的每项环节，将成本控制量化到每个岗位每位员工。 三项费用呈下降趋势，成本费用率在同行具有竞争优势。除2019年外，2018年开始三费整体呈下降趋势，从2018年3027亿元降为2023年255亿元，年均降幅为337，2024Q3三费为1646亿元，同比基本持平。 分项目看，销售费用方面，2019年公司从原煤坑口销售转变为精煤港口销售的方式，运杂费导致销售费用增加，