正极材料龙头，硫化物固态进程加速

正极材料龙头，硫化物固态进程加速 |报告要点 我们认为，公司作为钴酸锂材料龙头，后续业绩增长主要源于以下：（1）钴酸锂出货量公司市占率第一，技术全市场领先；（2）三元正极材料方面，中镍高压产品性能领先市场，高功率三元产品已实现量产，高镍92、95系产品不断推陈出新；（3）公司NL正极优势明显，在能量密度、倍率、循环等主要性能上都显著优于传统正极产品，此外，NL结构稳定性更强，成本更低，适用于所有层状结构，且更适配固态体系；（4）卡位布局硫化物固态电解质，公司CVD法制备的硫化锂具有纯度高等优势。目前小试、中试结果反馈技术指标良好，降本空间较大。 |分析师及联系人 张磊SAC：S0590524110005 瞿学迁 厦钨新能(688778) 正极材料龙头，硫化物固态进程加速 钴酸锂：市占率第一，技术全球领先 行业：电力设备/电池投资评级：买入（首次）当前价格：53.80元 钴酸锂电池主要应用于3C电子领域。AI和折叠屏手机需求高增带动钴酸锂电池需 求 提 升 。我 们 预 计 到2026年 全 球手 机/PC/平 板 电 脑 电 池需 求 将分 别达27.56GWh/19.72GWh/4.75GWh，同比分别+9.2%/+7.5%/+9.8%。公司钴酸锂连续多年市占率全国第一，2024年全球市占率达44%。公司对4.5V+钴酸锂材料性能进行改良，逐步解决材料高温循环、安全等问题，成为国内为数不多可量产4.5V钴酸锂正极材料的供应商，且4.53V钴酸锂产品已通过多家客户认证，实现小批量供货。 总股本/流通股本(百万股)421/421流通A股市值(百万元)22,637.48每股净资产(元)20.51资产负债率(%)39.19一年内最高/最低(元)61.39/25.38 三元正极：中镍高压技术领先，全产品加速布局 2024年全球新能源车销量1668万辆，同比+19%，但渗透率仅18.74%，仍有提升空间。目前国内新能源车三元份额下降，主要系磷酸铁锂成本优势明显，三元材料短期出货承压，亟需新技术提高材料性能来巩固自身优势，海外动力电池仍以三元为主。公司中镍高压产品性能领先市场，渗透率不断提升，高功率三元产品已实现量产，预计用于下代低空电池，高镍92、95系产品不断推陈出新。公司产品覆盖全镍系+全电压平台，“技术+客户”双重护城河有望助力公司市占率持续提升。 NL正极与硫化物固态产业化进程加速 NL正极通过定向掺杂两种廉价金属代替部分贵金属实现降本，且在能量密度、倍率、循环等性能上都优于传统正极，能量密度可提升10%-15%，计划在2025年率先应用于手机端，未来还可用于机器人、低空、固态电池等，公司预计2025年增加数千吨产量。公司卡位布局硫化物固态电解质，公司CVD法制备的硫化锂具有纯度高等优势。目前小试、中试结果反馈技术指标良好，降本空间较大。 投资建议：业绩有望稳步增长，首次“买入”评级 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为133.0/155.9/205.6亿元，同比分别-23.2%/+17.2%/+31.9%， 归 母 净 利 润 分 别 为5.0/7.8/10.0亿 元 ， 同 比 分 别-5.7%/+56.6%/+27.9%，EPS分别为1.18/1.85/2.37元/股，对应三年CAGR为23.64%。绝对估值法测得公司每股价值为65.80元，可比公司2025年平均PE为38倍，考虑到公司是钴酸锂龙头公司、中镍高压产品持续放量叠加卡位布局硫化物固态电解质，综合绝对估值和相对估值法，我们给予公司首次“买入”评级。 相关报告 风险提示：新能源车销量不及预期；原材料价格大幅波动；行业规模测算偏差风险。 扫码查看更多 投资聚焦 核心逻辑 我们认为，公司作为钴酸锂材料龙头，后续业绩增长主要来源于以下几个方面：（1）钴酸锂出货量公司市占率第一，技术全市场领先，随着材料价格的企稳，公司钴酸锂业务有望恢复稳步增长；（2）三元正极材料方面，公司镍6系高压系列产品技术指标已与同行企业镍8系产品持平，且更便宜，公司高功率三元产品目前在无人机领域也已实现量产，此外，公司不断推陈出新，开发超高镍产品，实现公司产品覆盖全镍系（5系-9系）+全电压平台（4.3V-4.5V+），可快速响应客户定制化需求，并与下游客户深度绑定。通过“技术+客户”双重护城河，有望助力公司市占率与盈利能力持续提升；（3）公司NL正极材料优势明显，在能量密度、倍率、循环等主要性能上都显著优于传统的钴酸锂、三元材料等正极产品。此外，NL结构稳定性更强，成本更低，适用于所有层状结构，且更适配固态体系；（4）公司卡位布局硫化物固态电解质，利用集团公司冶炼方面技术优势，公司CVD法制备的硫化锂具有纯度高等优势。目前小试、中试结果反馈技术指标良好，降本空间较大。 核心假设 钴酸锂方面，受益于下游电子产品需求复苏带动钴酸锂需求叠加公司高电压钴酸锂技术规模全市场 领 先 ， 我 们 预 计 公 司2024-2026年 营 收 分 别 为68.6/77.5/96.0亿 元 ， 同 比 分 别-22.6%/+13.0%/+23.9%，毛利率分别为11.6%/11.6%/11.3%。 三元材料方面，受益于材料价格企稳，中镍高压系列高毛利产品加速放量，我们预计2024-2026年营收分别为57.8/68.4/92.0亿元，同比分别-25.4%/+18.3%/+34.5%，整体毛利率相对稳定，分别为14.2%/14.5%/14.3%。 盈利预测、估值与评级 我 们 预 计 公 司2024-2026年 营 业 收 入分 别 为133.0/155.9/205.6亿 元 ， 同 比 分 别-23.2%/+17.2%/+31.9%，归母净利润分别为5.0/7.8/10.0亿元，同比分别-5.7%/+56.6%/+27.9%，EPS分别为1.18/1.85/2.37元/股，对应三年CAGR为23.64%。DCF法测得合理估值为每股65.80元，考虑到公司是钴酸锂龙头公司、中镍高压产品持续放量叠加卡位布局硫化物固态电解质，参考可比公司2025年平均PE为38倍，综合绝对估值和相对估值，给予公司2025年36倍PE，目标价66.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。 正文目录 1.钴酸锂龙头，盈利能力回暖..........................................61.1钴酸锂龙头，发力固态和NL正极材料............................61.2产品价格企稳，业绩触底反弹..................................92.钴酸锂+三元材料技术优势明显......................................112.1钴酸锂：市占率第一，技术全球领先...........................112.2三元正极：中镍高压技术领先，全产品布局服务客户需求..........163.硫化物固态电解质与NL正极放量在即................................223.1NL正极材料性能优势明显.....................................223.2卡位布局硫化物固态电解质...................................234.盈利预测、估值与投资建议.........................................284.1盈利预测...................................................284.2估值与投资建议.............................................295.风险提示.........................................................30 图表目录 图表1：发展历程......................................................6图表2：公司正极材料核心产品..........................................7图表3：2019-2023年公司各业务营收（亿元）............................8图表4：2019-2023年公司各业务营收占比（%）...........................8图表5：公司主要股权结构图（截至2024年三季度）.......................8图表6：2019-2023年公司营业收入（亿元）.............................10图表7：2019-2023年公司归母净利润（亿元）...........................10图表8：2019-2023年公司毛利率及净利率（%）..........................10图表9：近四年Q3公司毛利率及净利率（%）.............................10图表10：2019-2023年公司各项费用率（%）.............................11图表11：近四年Q3公司各项费用率（%）................................11图表12：常见锂电池正极材料性能比较..................................11图表13：2024年钴酸锂下游应用占比...................................12图表14：全球智能手机出货量..........................................13图表15：中国智能手机出货量..........................................13图表16：AI手机渗透率（%）..........................................13图表17：折叠屏手机出货量（百万台）..................................13图表18：全球消费电池市场空间测算表..................................14图表19：钴酸锂晶体结构..............................................15图表20：钴酸锂脱嵌过程..............................................15图表21：高压下钴酸锂结构变化........................................16图表22：各龙头企业钴酸锂产品对比....................................16图表23：三元材料结构示意图..........................................17图表24：三元材料中各元素的作用......................................17图表25：全球三元正极材料出货量（万吨，%）...........................18 图表26：中国三元正极材料出货量（万吨，%）...........................18图表27：三元材料未来发展方向........................................18图表28：中镍高电压三元正极材料与高镍正极材料的制备流程..............19图表29：中镍高电压钴酸锂与高镍钴酸锂性能比较........................19图表30：2023年全球三元正极材料各型号占比变化.......................20图表31：2024年全球三元正极材