固定收益｜点评报告：政府工作报告的债市关注点

政府工作报告的债市关注点 |报告要点 报告提出2025年将“根据形势变化动态调整政策”，短期内仍建议等待利空继续消化；后续来看，复盘近四年“两会”闭幕日后14个交易日，利率均较会议首日有所下行，若机构成本端压力不大，或可参考历史规律，适当参与波段。长期来看，即使股市情绪回升，债市仍有机会，货币宽松政策、财政政策、外部冲击或交替冲击市场，令债市波动持续加大，建议坚持基本面逻辑，关注信贷、通胀、内需、地产的企稳信号的同时，关注外部冲击事件与货币政策落地带来的债市机会。 |分析师及联系人 李清荷SAC：S0590524060002 固定收益点评 政府工作报告的债市关注点 ➢增长目标5%左右，显示“十四五”收官之年的稳经济决心 相关报告 2025年GDP增长目标设定在5%左右，与过去两年目标持平。报告对当前经济环境的定调中提及“外部环境更趋复杂严峻,可能对我国贸易、科技等领域造成更大冲击”，继续设定5%的经济目标也或需要更强的政策支持。2025年物价增长目标2.0%左右，较2024年下调1个百分点。我们认为2025年通胀目标更接近实际情况，CPI、PPI走势有望实现企稳回升；外部扰动尚不明朗，稳定物价水平或需更加注重拉动内需；央行在2024年多次表示将把促进物价合理回升作为重要考量，若价格指标再度承压，货币政策响应或相对积极。 1、《 把 握 短 久 期 城 投 债 的 投 资 机 会 》2025.02.182、《做陡曲线正当时》2025.02.18 ➢赤字率目标上调至4%，实施更加积极的财政政策 2025年赤字率拟按4%左右安排，对应5.66万亿元赤字规模；拟发行1.3万亿元超长期特别国债、5000亿元补充大行资本特别国债和4.4万亿元地方专项债，今年合计新增政府债务11.86万亿元。聚焦增量，赤字率1%的调增给予政策发力更多的实施空间；超长期特别国债3000亿元增量将用于支持消费品以旧换新；5000亿元特别国债将用于补充大行资本，有助于提振银行信贷投放意愿，助力宽货币向宽信用的转化。地方专项债增量为5000亿或将作为收储的资金来源。此外，专项债用于消化拖欠账款的用途，或帮助改善地产基建企业现金流，与置换债一同发挥化解存量风险的职能，为新的投资活动开拓空间。 ➢货币政策适度宽松，继续关注工具的优化创新 2025年政府工作报告明确写入“适时降准降息”，社会综合融资成本表述从上一年的“稳中有降”改为“下降”，表述增加“更大力度促进楼市股市健康发展”，或预示两个市场的进一步企稳仍需货币政策加力参与。货币政策预期酝酿后，重点在于落地时机与形式。结合报告所述“拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”等，我们预计2025年或将有更多聚焦预期改善的货币政策储备，以对冲外部事件对经济预期的不利影响，并兼顾内需刺激、社会融资成本下降与汇率在合理均衡水平上的基本稳定，而基本面利多频发，经济预期较好区间，央行政策表现或相对克制。 ➢债市展望：从观望方向到参与波段 报告提出2025年将“根据形势变化动态调整政策”。长期来看，债市波动或有所加大，需谨慎对待的同时，或可参与波段。2025年“两会”政策与2023年、2024年的差异之一在于政策对于楼市、股市财富效应的持续重视，因此需时刻关注“股债跷跷板”效应的影响；但若投机资金离开债市，债市或仍有机会，货币宽松政策、财政政策、外部冲击或交替冲击市场，令债市波动持续加大。建议坚持基本面逻辑，关注信贷、通胀、内需、地产的企稳信号的同时，关注外部冲击事件与货币政策落地带来的债市机会。 风险提示：政策偏离预期对市场的潜在冲击；外部环境不确定性对市场的潜在扰动。 扫码查看更多 正文目录 1.政府工作报告的债市关注点..........................................41.1增长目标5%左右，显示“十四五”收官之年的稳经济决心.............41.2赤字率目标上调至4%，实施更加积极的财政政策..................51.3货币政策适度宽松，继续关注工具的优化创新.....................61.4债市展望：从观望方向到参与波段..............................72.风险提示..........................................................9 图表目录 图表1：GDP同比走势与平减指数影响（%）...............................5图表2：通胀指标走势（%）.............................................5图表3：政府预期赤字水平（万亿元，%）.................................6图表4：测算广义赤字水平（万亿元，%）.................................6图表5：主要短期利率走势（%）.........................................7图表6：主要中期利率（%）.............................................7图表7：各期限资金收益率与上周五比较（%）.............................8图表8：各期限国债收益率（%）.........................................8 1.政府工作报告的债市关注点 3月5日，全国人大发布2025年《政府工作报告》，经济增速目标5%左右、通胀率目标2%左右、赤字率目标4%左右、拟发行特别国债规模1.3万亿，今年合计新增政府债务总规模11.86万亿元，是最主要的债市关注点。我们认为，会议公布的2025年政策目标多数符合预期，更加重视稳经济举措；超长期国债力度或留有余力，后续关注投向结构的新变化。 1.1增长目标5%左右，显示“十四五”收官之年的稳经济决心 2025年GDP增长目标设定在5%左右，与过去两年目标持平。从去年经济目标的实现情况来看，面对外部环境变化的不利影响、内需和预期偏弱等压力，2024年宏观政策力度有所加强，通过降准降息、稳楼市股市等举措刺激内需、提振预期，助力GDP增速实现5%目标。政府工作报告对当前经济环境的定调中提及“外部环境更趋复杂严峻,可能对我国贸易、科技等领域造成更大冲击”，意味着2025年经济目标的实现或需承受更多的外部不确定性，继续设定5%的经济目标也或需要更强的政策支持。 2025年就业目标为城镇调查失业率5.5%左右，新增城镇就业1200万以上，也与过去两年目标一致。据教育部，2025届全国普通高校毕业生规模预计达1222万人，较上一年度增加43万人，在就业总量与结构性矛盾更加突出背景下，宏观政策也需要进一步加力，实现稳就业目标。 2025年物价增长目标2.0%左右，较2024年下调1个百分点。2024年通胀率水平同比增长0.2%，防范通胀下行压力，稳物价成为低通胀背景下宏观调控的重要目标。我们认为2025年通胀目标更接近实际情况，CPI、PPI走势有望实现企稳回升；目前来看，全球经济景气度、美国原油政策等外部扰动尚不明朗，稳定物价水平或需更加注重拉动内需；央行在2024年多次表示将把促进物价合理回升作为重要考量，若价格指标再度承压，货币政策响应或相对积极。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.2赤字率目标上调至4%，实施更加积极的财政政策 2025年赤字率拟按4%左右安排，对应5.66万亿元赤字规模；拟发行1.3万亿元超长期特别国债、5000亿元补充大行资本特别国债和4.4万亿元地方专项债，今年合计新增政府债务11.86万亿元，比上年增加2.9万亿元，是财政政策“更加积极”的体现。考虑2025年2万亿元置换债券发行，我们预测2025年广义赤字规模或达13.86万亿元，测算广义赤字率为9.8%，较上年增加1.3个百分点。 财政政策力度关注各部分额度增量蕴含的信息。赤字率1%的调增与经济目标相对应，给予政策发力更多的实施空间；据政府工作报告，超长期特别国债3000亿元增量将用于支持消费品以旧换新，作为提振内需的手段。5000亿元特别国债将用于补充大行资本，这一举措或有助于提振银行信贷投放意愿、促进社融进一步企稳，助力宽货币向宽信用的转化。报告明确地方专项债投向重点为投资建设、存量房收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等，增量为5000亿，或将作为收储的资金来源。报告提及专项债用于消化拖欠账款的用途，或帮助改善企业现金流，促进地产、基建等产业链及其资金链的恢复。2025年地方专项债有望与置换债一同发挥化解存量风险的职能，为新的投资活动开拓空间。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注，2023年10月调整了当年赤字率水平自3%至3.8% 资料来源：Wind，国联民生证券研究所测算 1.3货币政策适度宽松，继续关注工具的优化创新 自2024年底货币政策定调适度宽松以来，债市流动性保持均衡偏紧，央行在资金投放、资金价格等方面的调控力度较为谨慎。2025年政府工作报告明确写入“适时降准降息”，社会综合融资成本表述从上一年的“稳中有降”改为“下降”，明确了货币政策的态度；为达成前述经济目标，货币政策或持续稳定市场适度宽松预期，继续落实货币宽松政策工具。报告表述增加“更大力度促进楼市股市健康发展”，与“稳住楼市股市”的定调相一致，我们认为这或预示两个市场的进一步企稳仍需货币政策加力参与，房贷综合成本的下行、创新货币政策及现有政策更新有望于年内落地。 货币政策预期酝酿后，重点在于落地时机与形式。结合报告所述“拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”、“完善应对外部风险冲击预案”，我们预计2025年或将有更多聚焦预期改善的货币政策储备，以对冲外部事件对经济预期的不利影响，并兼顾内需刺激、社会融资成本下降与汇率在合理均衡水平上的基本稳定，而基本面利多频发，经济预期较好区间，央行政策表现或相对克制。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.4债市展望：从观望方向到参与波段 我们认为，“两会”政策落地后，股市对于政策力度和对于后续增量政策预期较债市更为乐观，关注“两会”经济主题记者会的增量信息对市场的扰动。对于债市而言，短期内仍建议排除潜在消息面不确定因素的干扰，等待利空继续消化；后续来看，复盘2021-2024年“两会”闭幕日后14个交易日，利率均较会议首日有所下行，若机构成本端压力不大，或可参考历史规律，适当参与波段。 报告提出2025年将“根据形势变化动态调整政策”。长期来看，债市波动或有所加大，需谨慎对待的同时，或可参与波段。2025年“两会”政策与2023年、2024年的差异之一在于政策对于楼市、股市财富效应的持续重视，因此需时刻关注“股债跷跷板”效应的影响；但若部分投机资金离开债市，债市或仍有机会，货币宽松政策、财政政策、外部冲击或交替冲击市场，令债市波动持续加大。建议坚持基本面逻辑，关注信贷、通胀、内需、地产的企稳信号的同时，关注外部冲击事件与货币政策落地带来的债市机会。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所注：Shibor利率 资料来源：Wind、国联民生证券研究所 2.风险提示 警惕政策偏离预期对市场的潜在冲击，政策预期变化可能对市场产生影响。 警惕外部环境不确定性对市场的潜在扰动，全球经济政策变动可能引发国内市场波动加大。 评级说明 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 法律主体声明 本报告由国联民生证券股份有限公司或其