造纸行业海外浆厂专题梳理报告：纵览海外浆厂，探寻盈利分化胜负手

投资建议。木片及木浆中长期供给偏紧背景下，上游资源侧布局重要性不断提升，未来或成为盈利分化的重要胜负手。推荐前瞻布局木片资源、综合性一体化龙头太阳纸业，以及细分赛道优势玩家五洲特纸、仙鹤股份、华旺科技、博汇纸业、山鹰国际、玖龙纸业。 全球阔叶及针叶浆现金成本分化。1）针叶浆：长期成本上行，各地区分化显著。智利明显低于欧洲地区（瑞典、芬兰），2023年单吨成本优势在50-100美金，较南美地区的加拿大、美元同样有20-70美元的成本优势。2010年Arauco智利工厂针叶浆现金成本370美元/吨，2023年成本508美元/吨，木片、化学品、人工及其他成本CAGR为2.4%、2.4%、2.6%。2）阔叶浆：单吨成本可比有限，Suzano2012-2023年阔叶浆现金成本（雷亚尔计）CAGR=4%，而受益美元升值，美元现金成本CAGR=-4%，由2012年311美元/吨降至2023年的177美元/吨，木片、物料及固定成本CAGR为-5%、-4%、-27%。 3）EBITDA利润率：一定程度受核算口径影响，全球最大阔叶厂商Suzano无论是利润率的绝对值还是稳定性均优于同行。 盈利差异是原材料、物流、能源布局的综合结果。1）树种及区位，阔叶和针叶受生长环境及纤维质量等因素影响，成本上天然有所差异。而不同地区木片种类及成材效率进一步决定阔叶和针叶内部的成本分化。2）林地资源布局，木片在木浆现金成本中占比约40%，海外浆厂依托当地资源优势，通过自有、租赁、合作等形式布局上游林地资源，实现产业链贯通，锁定长期成本竞争力。3）物流运输，成本主要发生在林场至浆厂，浆厂至港口的内陆运费，以及本地港口至目的地港口的海运费，这与浆厂、林场、港口及运输枢纽的协同布局相关。以Arauco披露的阔叶浆交付至中国的运输费，2023年各地区单吨运输成本普遍在500-100美金，占总交付成本的比例在10%-20%。其中海岸工厂的成本明显低于内陆，相对中国更近的欧洲低于优于北美地区。4）能源与燃料，能源成本占木浆生产成本比例约15%-20%，主要包括电力及天然气，目前海外头部浆厂基本通过高效利用生成过程中的黑液及木皮等林业剩余产品满足部门热能及电力需求，额外电力一般外售电网，实现高效的能源循环体系。 林地资源约束下，针叶长期供给偏紧，阔叶短期内无大规模新产能。 针叶木片本身供给有限，且集中经济发达地区，环保压力大，未来新增受限，产线明显老旧。全球针叶浆的原材料供应几乎已达到饱和状态，能够实现产能扩张且盈利的地区并不多。阔叶浆2026年全球无大规模新增产能，Arauco新增项目对供给冲击预计在2028年。 风险提示：原材料价格上涨，下游需求走弱，供给扩张、价格竞争加剧等。 1.现象：全球阔叶及针叶浆现金成本分化 1.1.针叶浆：长期成本上行，各地区分化明显 地区分化：据Arauco公告披露，各地区针叶浆现金成本明显分化，智利明显低于欧洲地区（瑞典、芬兰），2023年单吨成本优势在50-100美金，较南美地区的加拿大、美元同样有20-70美元的成本优势。 图1：全球各地区针叶浆现金成本（美元/吨）分化 长期成本上涨：2010年Arauco智利工厂针叶浆现金成本在370美元/吨，2023年成本达508美元/吨，拆分细项看，木片、化学品、人工及其他成本均有上涨，且幅度接近，2010-2023年成本CAGR分别为2.4%、2.4%、2.6%。 图2：拉长维度看，Arauco智利工厂针叶浆现金成本上涨（美元/吨） 图3：2010-2023年Arauco智利工厂针叶浆木片、化学品及人工成本涨幅CAGR分别为2.4%、2.4%、2.6% 1.2.阔叶浆：头部浆厂美元成本显著下行 目海外阔叶浆厂商中仅Suzano披露阔叶浆现金成本，受汇率影响，2012-2023年公司现金成本按美元计和按雷亚尔计（报表本位币）表现有所差异。 图4：得益汇率表现，Suzano阔叶浆现金成本表现分化 以巴西雷亚尔计：2012-2023年Suzano阔叶浆现金成本（按雷亚尔计算）CAGR=4%，由2012年的563雷亚尔/吨提至2023年的882雷亚尔/吨，分细项看，各成本项目均有贡献，木片、物料及固定成本涨幅CAGR分别为4%、4%、7%。 图5：拉长维度看，Suzano阔叶浆现金成本上涨（雷亚尔/吨） 以美元计：2012-2023年Suzano阔叶浆现金成本CAGR=-4%，由2012年的311美元/吨降至2023年的177美元/吨，分细项看，各成本项目均有贡献，木片、物料及固定成本涨幅CAGR分别为-5%、-4%、-27%。 图6：拉长维度看，Suzano阔叶浆现金成本降低（美元/吨） 图7： 2012-2023年Suzano阔叶浆木片、物料及固定成本（雷亚尔计）涨幅CAGR分别为4%、4%、7% 图8： 2012-2023年Suzano阔叶浆木片、物料及固定成本（美元计）涨幅CAGR分别为-5%、-4%、-2% 1.3.利润率：绝对值及稳定性出现分化 另一个披露范围更广的口径为木浆业务EBITDA利润率，这一定程度上会受不同地区上市公司报表核算方式影响。如果从单纯表观结果看，全球最大阔叶厂商Suzano无论是利润率的绝对值还是稳定性均优于同行。2021-2022年绝对值在60%+，普遍高于同行10%-30%，2023年虽然回落至50%，但较同行的差距进一步拉开。 图9：海外浆厂木浆业务EBITDA利润率分化 2.原因：盈利差异是原材料、物流、能源布局的综合结果 2.1.区位与树种：自然资源禀赋决定的核心护城河 从成本角度看，阔叶和针叶受生长环境及纤维质量等因素影响，成本上天然有所差异。而不同地区木片种类及成材效率进一步决定阔叶和针叶内部的成本分化。 表1：各浆厂纸浆品种及区位布局差异 2.1.1.阔叶VS针叶：纤维特性及生产周期差异 纤维性能及原料生长周期决定成本差异。阔叶浆和针叶浆木片生产周期明显差异，且相对而言针叶木片纤维特性更优（木质素含量高，需要更多碱性物质进行溶解，得浆率也更低）。因而两者成本差异在200美元/吨左右。 表2：针叶浆和阔叶浆木片有明显差异 图10：阔叶浆现金成本（美元/吨）普遍低于针叶浆约200美元 此外，针叶木片本身供给有限，且集中经济发达地区，环保压力大，未来新增受限，产线明显老旧。全球针叶浆的原材料供应几乎已达到饱和状态，能够实现产能扩张且盈利的地区并不多。 加拿大：政府减少采伐配额和设定新的伐木限制，使得木材原材料供应紧张。此外，气候变化带来的极端天气条件，如不列颠哥伦比亚省的森林火灾和虫害频发，进一步减少木材供应。 欧洲：针叶浆供应主要受森林使用限制法规影响，欧盟正通过政策方案和立法限制森林使用。气候变化引发的破坏性害虫和温和冬天增多，可能削弱欧洲木材供应。 俄罗斯：俄乌冲突使欧盟对俄罗斯木浆和木制品实施进口禁令，西欧无法从俄罗斯进口木材，影响波罗的海地区木浆木材供应。西欧从附近地区和国内采购更多木材弥补短缺，提高制浆木材和原木价格。 图11：针叶浆新增产能受限，老产能占比高 图12：芬兰针叶木片价格持续上行（欧元/立方米） 图13：瑞典针叶木片价格持续上行（瑞典克朗/立方米） 2.1.2.阔叶内部：印尼、巴西地区阔叶成本优势明显，且产能集中 从地区分布看，印尼、巴西、智利/乌拉圭阔叶浆成本明显低于其他地区，同时阔叶浆产能集中巴西及智利/乌拉圭，这与树种生长速率决定的成材效率有关。伊比利亚半岛（欧洲西南，主要国家为西班牙、葡萄牙）蓝按、马占相思、智利亮果桉及巴西桉木生产速度分别为11、25、40、43立方米/公顷/年。 图14：智利亮果桉、巴西桉木生长效率高 图15：印尼、巴西地区阔叶成本优势明显 2.1.3.针叶内部：智利、东欧地区针叶成本优势明显，但产能有限 从地区分布看，东欧、智利针叶浆成本低于其他地区，但产能占比低，主要产能集中在环保政策压力大的美国、芬兰、加拿大及瑞典。从成材效率角度看，斯堪的纳维亚半岛（欧洲北部，主要国家有瑞典、芬兰、挪威）针叶木、美国松木、智利辐射松生产速度分别为7、11、20立方米/公顷/年。斯堪的纳维亚半岛 图16：智利亮果桉、巴西桉木生长效率高 图17：智利、东欧地区针叶成本优势明显 2.2.林地与木片：上游林地资源布局锁定长期成本优势 木片在木浆现金成本中占比约40%，海外浆厂依托当地资源优势，通过自有、租赁、合作等形式布局上游林地资源，实现产业链贯通。从林地种植面积及木片自给率看，具体而言： Suzano：自有及租赁的林地资产面积达290万公顷，约有150万公顷用于桉树种植，主要通过自有林地进行木材采伐。目前71%木片自给，预计2026-2028年自给率达83%。公司运用现代克隆技术进行桉树种植，选择适合当地土壤和气候条件的桉树品种，同时公司还进行基因改良，以提高桉树的产量和质量。 UPM：在芬兰、乌拉圭和美国拥有约107.3万公顷林地资产，浆厂的桉树供应通过UPM拥有或租赁的种植园，以及与私人合作伙伴签订的长期木材采购协议来保证。UPM森林部门为UPM纤维业务提供有竞争力的木材和生物质，并管理UPM在北欧拥有和私有的森林。 Store Enso：自有及租赁的林地资产面积202万公顷，36%用于业务的木片原材料由自有资源及长期合作协议提供。此外，公司向约19000名私有林场主购买木片材料。2023年约84%的木片源自欧洲地区森林，其中大部门为私有林地。 Arauco：林地资产170万公顷，智利以松木为主，巴西以桉木为主。 林地资产中，29%属于自然保护区。2023年收获1970万立方米木片，并外购650万立方米，同时向三方单位外售410万立方米。 CMPC：通过自有及租赁的林地资产面积达85.6万公顷，其中41.3万公顷为自然保护区。管理策略上，公司通过种植Ponderosa、Oregon和Contorta来恢复退化的土地，保护原生森林；此外公司还疏伐非原生树种，为原生树种的再生创造条件。 表3：Suzano林地资源面积及木片自给率高于同行 图18：Suzano预计木片自给率持续提升 图19：Suzano自有林地逐步进入收入期 2.3.物流与运输：林场、浆厂及交通枢纽协同布局 运输成本主要发生在林场至浆厂，浆厂至港口的内陆运费，以及本地港口至目的地港口的海运费，成本与浆厂、林场、港口及运输枢纽的协同布局高度相关。以Arauco披露的阔叶浆产品交付至中国的运输费为例，2023年单吨运输成本普遍在500-100美金，占总交付成本的比例在10%-20%。其中海岸工厂的成本明显低于内陆，相对中国更近的欧洲低于优于北美地区。 图20：各地区阔叶浆产品交付至中国的运输成本（美元/吨）分化 图21：各地区阔叶浆产品交付至中国的运输成本占比分化 头部浆厂凭借区位布局优势，实现林场、浆厂、运输枢纽及港口的联动，并持续整合区域运力资源、建立数字化物流平台，以充分提高物流优势： Suzano：浆厂临近港口与自有林地，规模化海运优势。在巴西核心产区，Suzano的浆厂紧邻港口，通过自有铁路和公路网络连接林地与港口，大幅缩短原料运输距离，降低内陆运输成本。依托巴西东海岸港口，采用大型散货船运输纸浆至亚洲和欧洲市场，单位海运成本较中小企业低20%-30%。 UPM：北欧多式联运。芬兰浆厂临近波罗的海港口（如Kotka港），通过铁路运输连接内陆林区，海运出口至欧洲和中国。与北欧铁路运营商VR Group签署长期协议，锁定稳定运价。在乌拉圭Fray Bentos浆厂周边种植桉树林，采用短途卡车运输原料，降低综合物流能耗Store Enso：数字物流平台。应用物联网技术追踪木材运输路径，优化车辆调度和装载率，减少空驶率10%-15%。与北欧航运公司Maersk合作使用生物燃料船舶运输纸浆，降低碳排放并符合欧盟环保法规。 Arauco：南美区域整合，强化港口与铁路协同。智利Nueva Aldea浆厂临近Cor