滞胀交易渐浓，美国经济和市场如何走？

证券研究报告2025年03月04日 滞胀交易渐浓，美国经济和市场如何走？ 核心结论 分析师 近期海外市场重回“滞胀交易”，主要来源于美国经济数据下行压力加剧的背景下关税带来的通胀预期上行。本报告通过深刻分析美国经济基本面分项，且主要集中在消费和投资端，得出美国经济逆风因素增多，但或预计仍然能够维持软着陆的结论。同样，部分美元资产也将在博弈后重新纠偏。 边泉水S080052207000213911826169bianquanshui@research.xbmail.com.cn杨一凡S080052302000113472533756yangyifan@research.xbmail.com.cn 【主要逻辑】： 一、近期海外市场在交易什么？—滞胀情绪渐浓。近期美国消费和劳动力市场数据进一步放缓，加剧了市场的担忧情绪。具体来看：1）密歇根大学消费者信心指数回落。报告显示部分是因为1月零售销售报告令人失望，另一方面是因为居民担心关税引发的价格上涨即将到来。2）劳动力市场需求和供给之间的缺口持续收窄，呈现阶梯式降温。非农劳动力需求-供给的缺口从2024年1月的2.6百万人收窄至2024年12月的0.71百万人，与美联储发布的2024年下半年货币政策报告中显示劳动力市场需求和供应趋于一致相吻合，即劳动力市场不再显得特别紧张。3）成屋销售走弱，而房价持续走高。 相关研究 CPI负增长，社融增速回升—2月经济数据前瞻2025-03-02转折中的欧州：特朗普的关键矿产和资源外交—海外政策周聚焦2025-03-02制造业延续增长，基建活动回升—2月PMI数据点评2025-03-01财政扩张作支点，提振消费为中心—2025年两会前瞻2025-02-24转折中的欧州：德国大选、俄乌冲突与欧洲未来展望—海外政策周聚焦2025-02-23 二、美国经济逆风增强，但软着陆概率较大。首先，当前美国制造业和工业产出改善。美国2025年2月标普全球制造业PMI为51.6，高于前值的51.2。另外，截至2024年Q4，制造业产出同比3个月移动平均由负转正。随着大选尘埃落定，资本开支意愿回升，叠加10年美债收益率近期的回落，对利率较为敏感的投资端改善。其次，零售销售是否真的走弱仍待考察。2025年1月零售销售的疲软部分反映了季节性因素。第三，90天以上贷款拖欠率出现小幅回升，但财产性收入和劳动所得短期或将继续支撑居民消费。一方面美国房价持续上涨，中高收入群体的财产性收入得到保障。另一方面，美国时薪和核心PCE之差依然处于历史较高的水平，或表明居民的实际消费支出能力仍然得到加持。但美债收益率的反复，或导致房地产销售修复的过程打断。特朗普对于关税态度的反复导致开发商拿地和开工意愿降低。另外，美债收益率预计仍然在区间内震荡，约束地产销售改善。 三、美元资产波动未结束，但后续存在一定的纠偏。美元：欧元区经济景气指数的回升拉动美元指数回落。但欧美货币政策的分化以及关税预期的波动使得美元指数下行的空间或有限。美债：通胀预期+关税不确定性+美国两党债务上限博弈，约束美债收益率大幅下行。美股：回调未结束，但短期高收益企业债利差未明显走扩，盈利端下行风险可控。黄金：中长期配置思路并未发生扭转。 风险提示：全球经济放缓对美国经济金融市场影响超预期；美国通胀压力有所加剧；地缘政治局势升级超预期；流动性风险加剧。 内容目录 一、近期海外市场在交易什么？—滞胀情绪渐浓...............................................3二、美国经济逆风增强，但软着陆概率较大........................................................7三、美元资产波动未结束，但后续存在一定的纠偏...........................................11四、风险提示.....................................................................................................15 图表目录 图1：美国实际GDP分项环比折年率（%）.......................................................3图2：美国GDP分项环比拉动率（%）..............................................................4图3：密歇根大学消费者信心指数回落................................................................4图4：密歇根大学中长期通胀预期走高（%）.....................................................5图5：美国劳动力市场需求-供给缺口收窄...........................................................5图6：美国劳动人口上行，拉低失业率................................................................6图7：美国30年固定抵押贷款利率高位徘徊（%）............................................6图8：美国30年期抵押贷款利率约束成屋销售好转............................................6图9：美国制造业PMI重新回到扩张区间...........................................................7图10：美国核心耐用品订单和制造业产出小幅改善............................................7图11：2025年1月美国零售销售环比（%）.....................................................8图12：2025年1月美国零售销售占比分项........................................................8图13：部分美国90天以上的贷款拖欠率上行（%）..........................................9图14：美国家庭债务余额维持正常水平，信用卡消费拖欠率好于前值...............9图15：美国非农平均时薪-核心PCE对居民消费支撑仍存...............................10图16：美国30年固定抵押贷款利率和商业银行信贷增速呈现反方向..............10图17：美国私人投资中住宅投资领先私人非住宅投资4-5个季度左右.............11图18：欧美制造业均出现上行..........................................................................12图19：欧美利差有所回升（欧债10年收益率-美债10年收益率）..................12图20：美债10年-2年之差表现........................................................................12图21：ACM显示近期美债期限溢价上行..........................................................13图22：美股风险溢价表现..................................................................................13图23：美国高收益企业利差并未出现明显走扩.................................................14图24：全球美元外汇储备未达到疫情前水平.....................................................15图25：COMEX黄金库存上行...........................................................................15 一、近期海外市场在交易什么？—滞胀情绪渐浓 从美国经济分项来看，2024年Q4美国投资走弱，消费强劲，整体降温。2024年Q4美国GDP环比折年率回落至2.3%，较前值减少0.8个百分点，且实际同比增速回落至2.5%。由于2024年Q4期间10年美债收益率走高，导致企业投资走弱。数据显示2024年Q4投资环比折年率转负至-5.6%，其中设备和私人库存为主要拖累。相较之下，消费作为近几年美国经济压舱石则表现仍然强劲。数据显示2024年Q4消费环比折年率上行至4.2%，高于前值的3.7%，其中商品环比折年率从前值的5.6%上升至6.6%，服务环比折年率从前值的2.8%上升至3.1%。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 但近期消费和劳动力市场数据进一步放缓，加剧了前期市场的担忧，具体来看： 密歇根大学消费者信心指数回落。2025年2月份的密歇根大学消费者信心指数大幅下调至64.7，低于1月的71.1，为2023年11月以来的最低水平。从报告显示的原因来看，一部分是因为1月零售销售报告令人失望，另一方面是因为居民担心关税引发的价格上涨即将到来。从党派来看，民主党和无党派人士的信心都有所下降，但共和党人的信心没有变化，或反映出对特朗普政策的意见分歧仍在持续。与此相对的是，2025年2月1年期通胀预期从前值的3.3%大幅上升至4.3%、5年期通胀预期从前值的3.2%回升至3.5%。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 劳动力市场需求和供给之间的缺口持续收窄，呈现阶梯式降温。从数据上来看，非农劳动力需求-供给的缺口从2024年1月的2.6百万人收窄至2024年12月的0.71百万人，远低于峰值水平，且也略低于2019年的平均水平。另外，职位空缺数与失业人数之比从2024年年初的1.4回落至年底的1.1，与美联储发布的2024年下半年度货币政策报告中显示劳动力市场需求和供应趋于一致相吻合，即劳动力市场不再显得特别紧张。虽然失业率自2024年年中以来，显示稳定甚至下降的迹象，但主要是由于劳动力数量的上行拉低了失业率，这或主要反映了近年来移民数量的涌入高于前期统计。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 除此之外，成屋销售走弱，而房价持续走高。从销售量来看，美国全国房地产经纪商协会数据显示，2025年1月美国成屋销售量按年率计算为408万套，环比下降4.9%，同比增长2%。尽管美联储处于降息周期，但房贷利率居高不下，加之房价攀升，导致部分潜在购房者的能力和意愿不强。从价格端来看，1月成屋价格中值为39.69万美元，同比增长4.8%，房价已连续19个月上涨，这或导致2025年上半年CPI中的住房租金粘性居高不下。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、美国经济逆风增强，但软着陆概率较大 首先，当前美国制造业和工业产出改善。美国2025年2月标普全球制造业PMI为51.6，高于前值的51.2。另外，制造业产出同比3个月移动平均由负转正，从2024年Q3的-0.5%上升至2024年Q4的+0.05%。随着大选尘埃落定，企业资本开支意愿回升，叠加10年美债收益率回落，对利率较为敏感的投资端改善。 资料来源：Wind，西部证券研发中心