固定收益专题报告：探索保险公司次级债

探索保险公司次级债 核心观点 固定收益专题研究 偿二代二期下保险资本紧缺，保险公司资本补充需求提升。保险公司偿付能力监管政策经历了从“偿一代”到“偿二代”的变迁。与偿一代以规模为导向不同，偿二代的核心是以风险为导向。偿二代二期工程实施，对资本认定及核心资本认定的标准更加严格，倒逼保险公司资本补充的需求大幅提升。 证券分析师：戴丹苗证券分析师：赵婧0755-819823790755-22940745daidanmiao@guosen.com.cnzhaojing@guosen.com.cnS0980520040003S0980513080004 证券分析师：董德志021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001 保险公司次级债存量较小，仅占金融债总规模的1%。保险公司存量债券主要为资本补充债和永续债，两者分为用于补充附属一级资本和核心二级资本。从近十年变化情况来看，保险公司债存续规模总体呈现上升趋势。从当前存量保险公司债的发行主体和债项评级来看，均以AAA为主。保险公司债绝大多数发行年限为10年，发行期限结构大多为5+5年。当前大多保险公司债剩余期限在8-10年之间。从发行方式看，目前存量的保险公司债均为公募发行。当前保险公司次级债存量为4055亿元，仅占金融债总规模的1%。 基础数据 中债综合指数252.7中债长/中短期指数245.4/209.1银行间国债收益(10Y)1.73企业/公司/转债规模(千亿)69.2/24.3/7.1 保险公司偿付能力承压，债券发行量有望继续提升。从保险公司偿付能力充足率来看，近年来保险公司的综合偿付能力充足率和和核心偿付能力充足率呈现下降趋势。截至2024年9月，保险公司综合偿付能力充足率、核心偿付能力充足率分别降低至197.4%、135.1%。在“偿二代”对偿付能力的监管要求下，保险公司仍有资本补充压力，债券发行有望放量提升。商业银行和保险公司是保险公司债的主要持有机构。目前基金持仓保险公司债的量较小，持有保险公司债占基金净值比重最高的为10.85%。 保险公司次级债月度成交额较小，换手率相对较高。2024年，保险公司次级债月均成交额为408亿元，远低于银行二级资本债的6690亿元，但高于券商次级债的99亿元；从换手率来看，保险公司次级债的月均换手率为11.6%，低于商业银行次级债的17.2%，远高于券商次级债的1.7%。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《债海观潮，大势研判——短债已经出现配置价值，长债可逢低布局反弹》——2025-03-03《固定收益专题报告-机构投资行为研究系列：保险资产配置研究》——2025-02-24《资金观察，货币瞭望——资金面压力略有缓解，预计2月市场利率下行》——2025-02-19《债市阿尔法系列-同业存单的过去、现在与未来》——2025-02-12《固定收益专题报告-提前兑付的城投债有哪些特征？》——2025-02-05 当前保险公司次级债利差高于银行二级资本债和证券公司次级债。我们构建了不同种类金融债和相同期限国开债的利差模型，并比较了债项评级同为10年期AA+级的保险公司次级债信用利差、证券公司次级债、银行二级资本债，截至2025年3月6日，三者利差分别为75BP、74BP、56BP，保险公司次级债利差高于证券公司次级债和银行二级资本债。我们再比较不同中债隐含评级、同期限的保险公司次级债信用利差，AA+、AA、AA-的保险公司次级债的利差分别为75BP、86BP、116BP,分别处于2021年以来历史分位数65%、50%、45%的水平。 构建保险公司主体的信用评级框架筛选个券：参考国内外主流评级机构对保险公司的信用评级框架，我们从外部支持、业务经营、风险管理、偿付能力四个维度，筛选相应的一级和二级指标，构建模型对公司进行打分，该评分结果和发债主体的中债市场隐含评级结果拟合度较高。最终得分前六的保险公司为：中国人寿、中国平安人寿、泰康人寿、太平洋人寿、英大泰和财产保险、中国人民保险集团。 风险提示：相关政策变动对业务经营的影响；发债主体出现超预期风险事件；评分模型存在偏差；历史数据统计有误差等。 内容目录 偿二代二期下保险资本紧缺，保险公司资本补充需求提升....................................5条款设置对投资者较为友好，不赎回风险较低..............................................6 保险公司次级债的监管政策和存量情况............................................9 保险公司次级债的发展和监管政策紧密相关................................................9存量较小，属于较小众投资品种.........................................................10发债主体资质优良，均为公募发行.......................................................11 保险公司次级债的供需情况.....................................................12 供给端：保险公司偿付能力承压，债券发行量有望继续提升.................................12需求端：主要持有机构为银行和保险公司，基金持仓较低...................................14 成交活跃度介于银行、券商次级债之间...................................................16保险公司次级债利差高于银行二级资本债和证券公司次级债.................................17保险公司次级债个券筛选...............................................................18 图表目录 图1：存量保险公司债内含特殊条款数量分布..................................................9图2：各类金融债存量规模.................................................................10图3：各类金融债存量余额分布占比.........................................................10图4：2015-2024年保险公司债存续数量及规模变化............................................11图5：保险公司债存续规模排名前15名保险公司..............................................11图6：保险公司次级债债项评级分布.........................................................12图7：保险公司次级债发行主体评级分布.....................................................12图8：存量保险公司债剩余期限.............................................................12图9：存量保险公司债发行方式分布.........................................................12图10：2020-2024年保险公司偿付能力充足率.................................................13图11：2020-2024年不同风险评级保险公司偿付能力充足率.....................................13图12：2020-2024年不同类型保险公司综合偿付能力充足率.....................................13图13：2020-2024年不同类型保险公司综合偿付能力充足率.....................................13图14：2014-2024年保险公司债发行规模.....................................................13图15：2014-2024年保险公司债净融资额.....................................................13图16：2005-2024年保险公司债平均发行票面利率.............................................14图17：2005-2024年保险公司债不同发行方式发行规模.........................................14图18：保险次级债月度成交规模较小........................................................17图19：保险次级债月度换手率偏低..........................................................17图20：保险公司次级债利差高于银行二级资本债和证券公司次级债..............................17图21：不同债项评级保险公司次级债利差分化收缩............................................18图22：2010-2023年保险公司保费总收入.....................................................18图23：2011-2023年财产保险和人寿保险公司保费收入.........................................18图24：标普信评保险公司分析框架..........................................................19图25：联合资信保险公司分析框架..........................................................19图26：各保险公司得分和市场隐含评级拟合..................................................21 表1：保险公司偿付能力监管的政策变迁......................................................5表2：保险公司监管指标要求................................................................5表3：保险公司各级资本的特征..............................................................6表4：券商次级债、银行二级资本债与保险公司资本补充债对比..................................7表5：保险永续债、银行永续债、券商永续债条款对比..........................................8表6：保险公司次级债政策变迁.............................................................10表7：基金公司重仓保险公司债市值及净值占比（仅列出持有保险公司债券市值超8000万的基金）..15表8：存量保险公司次