利率｜3月，年内做多的重要窗口

展望3月，我们认为两会中的宏观政策定调依旧保有定力，基本面和中美关系存在一定不确定性，央行收紧的大前提可能会发生变化，对内宽松和对外贬值可以并存，债市面临年内至关重要的做多窗口。 综合来看，我们认为未来10年国债看1.5%、30年国债看1.7%，建议继续以久期策略为主，只是央行转松可能是渐进的，利率空间要有逐步释放的过程。 此外，考虑到CD供给压力，CD的下行趋势可能仍需等待。 对于3月，季节性角度利率多下行。数据方面，经济数据和PMI对债市利率的影响较高，表明市场更加关注经济数据“开门红”。观察两会日历效应，2020年以前债市收益率先上后下，2021年以后转为持续下行，区别在于市场预期出现变化。 当前的经济结构性企稳，投资回报率和资产供给仍有待回升，债市做多的基本面没有变化。PMI超预期，对债市影响有限，重点要验证经济的实际情况、政策导向和货币行为。 3月FOMC议息会议大概率按兵不动，美债震荡下行，美元指数维持震荡。 关键通胀数据发布后，年内降息预期升温，但滞涨风险仍然限制美联储短期降息。 贸易摩擦对我国经济有一定负面影响，未来中美关系不确定性依旧较高。美国进一步对华加征关税，但仍好于大选前的预期。 资金面有望迎来宽松。短期来看，资金利率往往在两会召开前下行，两会期间维持宽松，两会结束后再度上行。对于后续，资金的关键仍然在于央行态度，资金面转松的关键可能主要有三方面：一是基本面，二是中美关系和汇率，三是金融防风险和股市演绎。乐观来看，资金面压力最大的阶段可能即将过去，悲观情况下，需要进一步观察一季度的数据表现。 2月从二级交易数据特征来看，负债压力主要集中在大行和基金，理财负债端压力有限，引发负反馈可能性较低。 3月农商、基金、保险是利率债主要买盘，货基、理财、基金、其他产品类是信用主要买盘。展望未来，我们认为两会前后大行负债端压力可能继续缓释，机构做多情绪可能阶段性放大。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济超预期，海外风险事件超预期 12月，极致平坦化的曲线 2月债市利率震荡上行，曲线走平，主要受到资金面持续偏紧和宽货币预期波动影响。其次利空因素还有科技叙事带动风险偏好回升、金融数据超预期、汇率贬值压力仍在等；利多因素有中美贸易摩擦加剧、预期财政发力有限、权益市场高位回调等。全月10年国债上行8.5bp至1.72%，1年与10年国债期限利差收窄7.1BP至25.6BP。 月内重点关注有三： 第一，资金面持续偏紧，宽货币预期波动。节后资金面并没有季节性转松，为防范汇率和利率风险，央行投放较少，导致债市收益率曲线熊平。 第二，资金持续紧、债市赔率相对低，市场开始逆向找原因，结合1月信贷数据，担忧基本面是否企稳。 第三，deepseek以及阿里业绩超预期，提振市场预期，股市走牛。 此外，2月下旬以来特朗普关税政策初现端倪，以及市场提前博弈两会政策，对债市形成一定利好。2月1日特朗普正式签署行政令对华加征10%关税；2月8日特朗普表示将在下周宣布实施对等关税措施；2月11日特朗普对所有进口至美国的钢铁和铝产品加征25%关税；2月19日特朗普提出将对进口汽车征收25%关税；2月24日特朗普限制双边投资；2月27日特朗普称将对中国再次加征10%关税。 图1.2月债市复盘 图2.国债收益率曲线 图3.国开收益率曲线 2历史上3月债市表现如何？ 历史上，3月债市通常下行。仅有2014年和2015年利率出现明显调整，其中2014年是受到货币政策收紧影响，2015年则主要受地方债供给担忧影响。 图4.历史上3月债市通常下行（单位：bp） 3月主要关注开门红数据验证、两会政策指引和稳增长预期、资金面。 数据方面，经济数据和PMI对债市利率的影响较高。剔除2020年特殊年份后，经济数据和PMI的重要性显著提升，表明市场更加关注经济数据“开门红”。 图5.经济数据和PMI对债市利率的影响较高（单位：bp） 观察两会日历效应，2020年以前债市收益率先上后下，2021年以后转为持续下行，区别在于市场预期出现变化。分阶段来看，2020年以前，两会前两周债市利率大多上行，国债曲线走陡，两会后一周出现下行，表明会前市场对两会政策预期偏高，两会公布政策低于预期后利率回落；2021年以后，两会前后债市利率多持续下行，国债曲线走平，表明市场在两会前开始调降政策预期。 图6.两会前后债市收益率变化（单位：bp） 对于当下，首先是两会政策引导市场预期怎么变化？其次是验证开门红成色，以及中美关系演绎和汇率变化；由此，宽货币是否来临，资金何时转松？此外，如何看待机构负债端压力？ 3债市静待两会政策落地 过去两年，市场通常提前针对两会定调进行交易，今年2月28日的股债表现也有一定相似性。 图7.2021年以来10年国债走势 总体来看，我们认为两会中的宏观政策定调依旧保有定力，债市仍然处于有利地位。 结合地方两会来看，第一，全年GDP目标在5%左右，CPI目标在2%。 第二，我们需要观察财政安排能否达到一般赤字率达4%+新增专项债4.9万亿元+特别国债2万亿元，包括大行补资本5000-10000亿元。 第三，房地产继续强调“严控增量、优化存量”和“止跌回稳”，突出旧改和土储专项债。 此外，年内重点工作可能依旧集中在两重、两新和科创。 图8.历年两会赤字率目标和赤字规模安排 图9.新增专项债发行进度 图10.历年政府工作报告目标制定情况 4基本面怎么看？ 4.1PMI超预期之后 2月PMI超预期，产需显著修复。2月PMI回升1.1个百分点至50.2%，回升幅度处于季节性高位（近10年均值-1.38个百分点，春节相近的2017、2022年均值+0.2），近10年以来回升幅度仅低于2023年同期。分项来看，生产、新订单、从业人员均回升，对PMI形成拉动。从绝对水平来看，2月生产处于季节性高位，近10年以来仅低于2017年和2023年，新订单则符合季节性。 PMI超预期之后，市场对“经济企稳回升”的担忧加重，但我们认为，PMI数据有一定局限性，不一定能准确表征经济变化。由于PMI只代表本月前25天左右的情况，并不能代表未来，而且是手工填报数据，内嵌了企业的预期。在本周以前，特朗普对华态度尚未明确，企业预期也随之乐观，会推高PMI读数。此外，PMI可能还面临季调结果的不稳定性，例如2024年4月。 PMI回升，债市影响有限。 回顾历史，PMI低位企稳、回升幅度超季节性的时期包括2024年9-10月、2024年3-4月、2023年6-9月、2023年1-2月、2022年8-9月、2022年5-6月、2021年11-12月、2019年11-12月、2016年3月、2014年4-7月、2012年1-4月。 具体来看，PMI低位企稳、回升幅度超季节性时期，利率并非一定承压，一方面要看宏观逆周期政策是否持续保驾护航、经济是否持续改善，进而引导市场预期好转；另一方面则要看货币政策的取向和资金面情况，例如2023年1-2月、2023年8-10月，资金面阶段性偏紧是债市利率调整的关键因素之一；2024年9-10月，则主要受到“924”一揽子政策影响。 因此，PMI超预期之后，重点要验证经济的实际情况、政策导向和货币行为。 图11.制造业PMI环比季节性（单位：%） 图12.2023年以来PMI超预期期间国债和资金走势 4.2经济的实际底色 生产回升，但工业品需求整体恢复仍缓慢。节后第四周工业生产呈现积极信号，除焦化开工回落外，其余开工率呈现不同程度回升。但需求侧表现相对较弱，建筑工地开复工节奏仍然偏慢，螺纹钢价格出现回落，水泥价格略有回升，螺纹钢库存回升斜率下降。 春节后一线新房销售表现持续回暖，二手房销售强于季节性。新房方面，对齐春节后，Wind20城新房成交面积环比回升至季节性下沿，整体好于去年同期；一线城市新房成交面积快速走强、高于季节性；二手房成交面积整体回升，继续强于季节性，对齐春节后，北京、上海、深圳和杭州二手房成交均强于去年同期。 消费方面，商品零售与服务消费可能分化，目前仍处于季节性中枢水平。节后汽车消费回升，但整体表现与过去两年相比并不强，尤其是最近两周修复节奏停滞。 出行方面，春节前后国内航班执行量显著高于往年同期水平，居民出行消费意愿较强，成为消费方面的延续性特征。电影票房方面，春节前后电影票房远超往年同期。 票据方面，2月票据利率整体下行，绝对水平位于低位，信贷需求可能依旧偏弱。 截至2月28日， 3M 期国股直贴利率、 3M 期国股转贴利率、 6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为1.4%、0.95%、1.15%、1.1%，较1月27日分别变动-85BP、-85BP、-53BP、-25BP。 出口方面，1-2月SCFI指数月度均值环比持续回落，大幅低于于季节性；1月BDI指数大幅下行，1月30日录的最低点715，2月以来基本保持回升态势。 综合来看，当前的经济结构性企稳，投资回报率和资产供给仍有待回升，债市做多的基本面没有变化。 图13.春节后建筑工地开复工率 图14.春节后建筑工地劳务上工率 图15.对齐春节后，螺纹钢价格 图16.螺纹钢表观需求 图17.对齐春节后，水泥价格指数 图18.螺纹钢库存 图19.20城新房成交面积 图20.一线城市新房成交面积 图21.SCFI环比大幅下滑 图22.BDI指数低位回升 图23.2月票据利率大幅下行 5外围因素怎么看 5.13月FOMC议息会议大概率按兵不动 关键通胀数据发布后，年内降息预期升温。2月28日最新数据显示，美国1月核心个人消费支出（PCE）物价指数录得2.6%，为自2024年6月以来的新低。同时，2月25日公布的美国咨商会的消费者信心指数意外下滑，创下去年6月以来的最低水平。参考Fed Watch Tool，3月31日衍生品市场定价年内有两次降息，降息幅度50bp，降息节奏和幅度都高于此前的预期。 我们预计3月美联储议息会议降息概率依旧不高。2月11日，鲍威尔在听证会上表示，“美联储如果经济表现强劲且通胀未能向2%目标迈进，美联储可以维持更长时间的政策紧缩。”同时，他还表示，“美联储并不急于在近期继续降息，政策已做好应对风险和不确定性的准备，现无需急于调整政策。”虽然通胀数据放缓，但整体通胀水平依旧高于美联储设定的2%目标，面对当前高度不确定性的关税和移民政策，美联储在短期内大概率会维持谨慎的货币政策立场。 特朗普政府与美联储的博弈或将开启，美联储的政策制定独立性或遭到挑战。2月25日，美国国会新成立“货币政策、国债市场韧性和经济繁荣工作组”，计划对美联储的利率决策及政策进行全面审视。此次审查的重点在于评估美联储的双重使命，控制通胀与保障就业之间的平衡，并探讨是否应更多依赖货币政策规则来增强政策透明度。而早在2月6日，美国新任财政部长贝森特在上任后首次接受媒体采访中表示，“特朗普政府降低借贷成本的重点是10年期美债收益率，而不是美联储的短期基准利率。特朗普并没有呼吁美联储降低利率”。 美联储缩表进程减缓，但不会马上结束。截至目前，2022年以来，美联储已减持了接近2万亿美元的债券。对于缩减资产负债表，鲍威尔在国会听证会上表示，“央行的缩减资产负债表进程并不会马上结束”。还重申当前银行业的准备金“充裕”。 数据层面也显示，当前美国银行体系准备金仍然较为充足，金融压力指数亦相对稳定。若美联储最终决定暂停或放缓缩表，将为美国货币政策带来更大的操作空间和灵活性。 图24.1月美国核心PCE同比回落 图25.美联储持有美债规模缩减速度减缓 图26.准备金占总资产比重和金融压力指数 图27.Fed Watch Tool表明年内降息预期升温 5.2未来中美关系不确定性依旧较高 美国进一步对华加征关税，但仍好于大选前的预期。2月21日，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰应约与美国财长贝森特举行视频通话，双方均认同中美经贸关系的重要