利率月报：3月资金面，可以乐观一点

评级及分析师信息 第一，银行间市场并非全天资金紧张，通常是上午收敛，下午转松。这一特征的背后，一方面可能是由于资金面持续偏紧，机构大幅压降杠杆且倾向于提前借钱，需求多集中在上午，因而或使得下午的资金市场供大于求；另一方面可能也蕴含着监管并不想资金过紧，而演化至“钱荒”。 研究助理：龙海文邮箱：longhw@hx168.com.cnSAC NO：联系电话： 第二，资金供需都降至历史低位，波动小于1月。1月中下旬资金面往往是全天偏紧，且越到下午越紧，背后的原因或在于去年末杠杆仍然 偏高，去杠杆的过程放大了资金波动。而当前杠杆已经降无可降，资金虽 然仍偏贵但波动下降，出现10%以上的隔夜概率已然偏低。 第三，银行和非银资金分层基本消失，交易所和银行间市场分层也在缩小，时常出现交易所资金更便宜的情况。这指向当前资金价格持续偏贵的问题主要出现在银行端。 ►展望三月：资金面可以乐观一点 从银行角度来看，负债压力或有所缓解。一是这一轮非银存款流失可能逐渐接近尾声；二是3月政府债供给压力或有所下降，预计3月政府债净供给约1.3万亿元，同比增加约8500亿元，不过环比下降约3900亿元。前期1-2月集中发行的2.6万亿政府债部分也将在3月回流，尤其是本轮置换债的使用进度较快，大多在发行后1个月内置换完成。三是3月还会有部分M0资金回流。与往年相比，今年开复工率明显偏低，进而导致2月M0回流速度偏慢，随着开复工的推进，3月还会有部分M0资金回流，对银行体系“长钱”形成补充。 3月面临的资金面环境或有所改善，不过改善程度还看央行态度。3月作为跨季月份，资金利率中枢往往高于2月，不过资金利率上行主要出现在跨季前一周，中上旬资金面往往比较稳定。如果央行态度持续谨慎，预计3月中上旬R001、R007可能在1.8-1.9%、1.9-2.0%区间，跨季波动将有所放大，参考往年上行幅度，可能分别达到2.5%以上、3%以上。如 果央行态度有所缓和，例如降准落地，逆回购存量余额下降，R001、R007中枢才可能回到此前1.5-1.6%、1.7-1.8%宽松区间。 ►存单：顶部已现，等待宽货币落地 存单利率何时修复？如果3月监管态度仍然没有明显变化，我们倾向于要到二季度往后。从供需的角度来看，3月份存单供给压力或依然较大，但配置需求偏弱，主要是理财规模往往出现季节性下降。存单利 率如果要从高位回落，需要降准降息等明确信号，在此之前，可能偏向 于高位震荡，更加顺畅的下行可能要到二季度。 风险提示：货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。 正文目录 1.二月资金面延续紧张之外，三个特点.............................................................................................................32.三月资金面，可以乐观一点...........................................................................................................................73.存单：顶部已现，等待货币宽松落地............................................................................................................104.风险提示....................................................................................................................................................14 图表目录 图1：年初以来资金价格明显偏贵，相当于变相“加息”.......................................................................................3图2：2月下旬以来，资金面通常是上午收敛，下午转松（以2月27日为例）...................................................4图3：资金供需都降至历史低位，资金波动也相应降低......................................................................................4图4：尽管资金持续偏贵，但资金分层现象不明显............................................................................................5图5：2024年11月-2025年1月，大行非银存款同比多减5.9万亿元................................................................6图6：2025年1-2月，政府债净发行2.6万亿元，同比多发1.6万亿元..............................................................6图7：3月政府债净融资约1.3万亿元，同比增加约8500亿元，不过环比下降约3900亿元................................8图8：从季节性来看，3月中上旬资金面往往较为稳定，资金利率上行主要出现在跨季前一周.............................10图9：存单利率已经达到偏顶部的位置............................................................................................................11图10：季末月理财资金回表，2020-2024年3月理财规模环比下降0.9-1.6万亿元............................................12图11：3月存单利率的两种走向.....................................................................................................................13 表1：地方债发行计划（亿元）.......................................................................................................................7表2：今年开复工进度偏慢，对应M0回流也偏慢.............................................................................................9表3：2025年国股行存单备案额度普遍增长....................................................................................................12 1.二月资金面延续紧张之外，还有三个特点 1月中旬以来的资金收敛持续至今，超出市场预期。从资金价格来看，R001跨年之后短暂回落至1.5-1.6%的宽松区间，但从1月中旬开始逐步走高至2%以上，当时市场倾向于解读为缴税大月和春节前资金紧张的短暂扰动。然而，进入2月后，资金面仍在收敛，隔夜利率大多维持在1.9-2.0%区间，与几乎所有期限国债形成倒挂。从资金利率和政策利率的利差来看，1月中旬以来均值在60bp，而此前多在10-20bp，持续的资金收敛相当于变相“加息”40-50bp。资金价格贵、持续时间长，均超出市场预期，成为影响债市走向的主线。 资料来源：WIND，华西证券研究所 2月资金面紧张延续，同时也呈现三个特点： 第一，银行间市场并非全天资金紧张，通常是上午收敛，下午转松。观察日内的价格波动，隔夜利率往往是上午维持2.1-2.3%的相对高位，偶尔也冲高至2.5%以上。下午开始转松，隔夜利率通常下行至1.7-1.8%附近，甚至到1.5-1.6%。这一特征的背后，一方面可能是由于资金面持续偏紧，机构大幅压降杠杆且倾向于 提前借钱，需求多集中在上午，因而或使得下午的资金市场供大于求；另一方面可能也蕴含着监管并不想资金过紧，而演化至“钱荒”。 第二，资金供需都降至历史低位，波动小于1月。资金供给端，2月以来银行类机构净融出均值在1.4万亿元，较去年末的4-5万亿元大幅下降。与此同时，非银机构在资金紧张的态势之下主动压降杠杆，杠杆率水平也降至历史低位。在低杠杆 的情况下，2月资金面波动小于1月。1月中下旬资金面往往是全天偏紧，且越到下午越紧，甚至出现10%以上的极端情况，背后的原因或在于去年末杠杆仍然偏高，去杠杆的过程放大了资金波动。而当前杠杆已经降无可降，资金虽然仍偏贵但波动下降，出现10%以上的隔夜概率已然偏低。 资料来源：WIND，华西证券研究所 第三，银行和非银资金分层基本消失，交易所和银行间市场分层也在缩小，时常出现交易所资金更便宜的情况。从资金分层的体系来看，资金紧张往往跟随“大行-中小行-非银”的链条传导，从而处于链条末端的非银资金成本上行幅度往往更高，但这一轮的资金收敛，银行和非银的资金分层基本消失，甚至出现银行向非银借钱，资金成本倒挂的情况。交易所GC001和R001的利差也大幅缩窄，甚至倒挂。这指向当前资金价格持续偏贵的问题主要出现在银行端。 资料来源：WIND，华西证券研究所 如何理解当前偏紧的资金面？从银行角度，非银存款大量流失使得负债端承压，政府债缴款也占用大量资金，银行自身超储不稳。存款方面，尽管一季度是揽储旺季，但受制于去年11月末公布的市场利率定价自律机制，非银存款随利率下调而流失，对应我们看到2024年11月至2025年1月，新增非银存款分别降至1800亿元、-31700亿元和-11100亿元，累计减少4万亿元，同比多减5.7万亿元，其中大行尤甚，非银存款累计减少4.4万亿元，同比多减5.9万亿元，而中小行仅小幅减少。2月存款数据尚未披露，但从银行融出资金维持低位以及持续提价发存单的情况来看，非银存款流失的情况大概率还在延续。 资料来源：WIND，华西证券研究所 政府债方面，由于年初置换债以及国债的发行靠前，1-2月政府债净发行规模分别为9292亿元、16900亿元，累计2.6万亿元，为历史同期最高，同比多发1.6万亿元。政府债发行缴款后形成财政存款，使得银行可用流动性减少，而这部分资金回流可能需要等待1个月左右。 资料来源：WIND，华西证券研究所 在银行自身负债端紧张的情况下，2月央行依旧通过公开市场累计净回笼0.5万亿元（其中买断式回购、国库定存分别净投放6000亿元、900亿元，7天逆回购和MLF分别净回笼9673亿元、2000亿元），反映监管对投放流动性的态度仍偏谨慎。投放方式方面，以7天逆回购和3个月、6个月买断式回购为主，市场期待的重启购债、降准操作持续落空，1年期的MLF也延续净回笼。在这种情况之下，银行间市场对逆回购的依赖度维持高位，银行系统面临“长钱”缺乏的问题，每日投放和回笼情况都牵动着市场的资金情绪。反映到资金价格上，由于银行对外融出至少要在逆回购成本之上额外加点10-20bp，资金利率也难以明显下降。 2.三月资金面，可以乐观一点 三月资金面怎么看？我们依旧可以从银行自身负债压力和监管态度两条线出发进行讨论。 从银行角度来看，负债压力或有所缓解。