一个博弈模型的视角：紧资金低票息下，机构趋向博取资本利得或不可逆

本轮调整预示着债市进入低利率的第二阶段即高波动阶段，债市波动增大，但中枢或不会大幅提升，息差重现的可能性不大，中性和波段策略占优。经过1年左右的低息差博弈，机构在低利率+高波动阶段，行为模式也可能与前期情况不同。在2025年我们的年度报告《利率新低的实现——从坐电梯到走楼梯》中，我们认为债市进入低利率的模式是先快后慢，先趋势性下行，后进入高波动环境，再逐步转入低波动环境直至下一轮债市利好的出现。期间机构行为主要包括三个变化：低息差下机构偏好博取资本是理性博弈的结果，长久期策略需谨慎，波段操作和中性策略重新占优；货币政策偏紧持续，但市场广普存款利率下行使得存单利率上有顶，债市息差策略或难以执行，存单利率在MLF以上时，适合作为哑铃策略的短端；新质生产力明确发力，“资产荒”并不会立即消退，债市需求大于供给的现象仍然存在。 主要原因是，低息差下，银行等机构加入博弈资本利得，使得息差无法有效提升是机构行为博弈的理性结果。设置一个博弈模型。可以发现随着银行获取资本利得能力的提升，以及单纯的票息策略收益下降，银行参与到获取资本利得的竞争中，是一个必然理性的结果，而非由于不理性预期冲动。而具体分析机构加入博弈资本利得的时间点和偏好债券，一方面复盘2024年以来的震荡市行情，故如果债市利率冲高后进入震荡市，博取少量资本利得乘以久期就能覆盖负票息损失，久期越长能够覆盖的票息越多，故机构可能主要参与长久期债种。但需要注意的是超长期国债的买卖当前受到一定限制，故更多的资本利得博弈需求转为通过10年国债和国开债实现。 另外考虑震荡市不同点位的利率下行概率，在超过70%分位数时，对冲负息差后期望为正，这可能使得各类投资者不会等待到票息转正才会加入博弈。 当前存单成本接近或略高于MLF并不意外，但本次资金或存单利率的上行空间和持续时间都或会较之前更窄。这主要是由于当前银行存款成本整体下行，存单超过MLF后可继续上行的空间较窄。同时理财当前杠杆率并不高，同时收益率甚至低于存单收益率，反倒是银行大幅增加存单备案数量，这可能造成理财资金通过存单进入银行，银行成本和资金空转可能出现波动。从时间点上看，银行经营数据和权益市场波动可能是资金相对宽松的触发器。 2024年以来，市场戏称债券市场的投资模式为“每调买机”，背后的原因更多是货币投放增加+“资产荒”下的不得不买。我们认为虽然性质生产力发力，但这种底层逻辑能与之共存。国内股债跷跷板往往是单向的，当股强债弱时，前期股市流入债市的资金可能回归，对国债期货市场的影响较大，但难以使得原本的债市配置资金反向流向股市，主要是银行资金难以进入股市，而保险、理财资金进入股市的速度也偏稳健。新质生产力也难以创造充足的贷款和债券融资需求。 风险提示：贷款需求超预期提升，货币政策超预期收紧，科技行业的债券融资需求提升 本轮回调期的后续演绎，我们认为进入震荡而非反转的可能性更大。在2025年我们的年度报告《利率新低的实现——从坐电梯到走楼梯》中，我们认为债市进入低利率的模式是先快后慢，先趋势性下行，后进入高波动环境，再逐步转入低波动环境直至下一轮债市利好的出现。 本轮调整预示着债市进入低利率的第二阶段即高波动阶段，债市波动增大，纯久期拉长策略的有效性减弱。但我们认为，即使是进入新的波动阶段，低利率下债市的很多运行模式也可能与前期情况不同，不至于是的利率大幅上行，主要包括三个特征： 低息差下机构偏好博取资本是理性博弈的结果，长久期策略需谨慎，波段操作和中性策略重新占优；货币政策偏紧持续，但市场广普存款利率下行使得存单利率上有顶，债市息差策略或难以执行，哑铃策略占优；新质生产力明确发力，“资产荒”并不会立即消退，债市需求大于供给的现象仍然存在，债市利率中枢大幅上行的条件还不具备。 1.资本利得争夺至“负息差”，是机构博弈的理性结果 目前市场机构行为预判的一个重要争议点是，2024年12月以来本轮利率下行的主要推手，即低息差环境下的机构行为普遍转向更依赖资本利得，并且导致现券-资金利率不断压缩，是当前环境下，经过1-2年的低息差-债市高胜率下机构多轮博弈的理性结果，还是基于“货币政策快速发力”的预期或“机构报团”下的不理性冲动。 表1：博取资本利得可能是低息差-银行金市盈利能力提升后的理性博弈结果 我们认为更有可能是当前环境下，经过1-2年的低息差-债市高胜率下机构多轮博弈的理性结果可通过一个博弈模型来说明。首先是基准情形1： （1）假设债券市场上有两类机构A（银行保险等绝对收益考核的机构）和B（各类相对收益考核的资管类机构），每一类都有两种策略：高买低卖获取资本利得；买入持有获取票息。 （2）两类机构获得支付不同。A类机构支付计算获得的票息和资本利得，B类机构支付只计算资本利得（基金竞争只考虑超额收益）。 （3）假设两家机构都选择获取票息时，可获得票息都为1.5；若某一类机构选择获取资本利得，另一类选择获取票息，获取票息的机构只能得到1票息，而选择获取资本利得的机构会得2资本利得；两类机构都选择获取资本利得，票息全部转换为资本利得，并且A类机构获得0.5资本利得，B类机构获得2.5资本利得（模拟基金夺取资本利得能力更强）。 可以看出此时的纳什均衡为：A类机构选择买入持有，B类机构选择高买低卖获取资本利得。 其次是情形2：两类机构都选择获取资本利得会使得票息全部转换为资本利得并在两类机构间平分，模拟银行的资本利得获取能力上升。此时纳什均衡为：A类机构选择高买低卖，B类机构选择高买低卖。 最后是情形3：模拟低票息环境：假设两家机构都选择获取票息时，可获得票息都为1。若某一类机构选择获取资本利得，另一类选择获取票息，获取票息的机构只能得到0票息，而选择获取资本利得的机构会得2资本利得，两类机构都选择获取资本利得会使得票息全部转换为资本利得，并且A类机构获得2/3资本利得，B类机构获得4/3资本利得（模拟基金获取资本利得能力更强）。此时纳什均衡为：A类机构选择高买低卖，B类机构选择高买低卖。 考虑通式，可以看出，在传统环境下，不论银行如何选择，基金都会选择博取资本利得，是策略制定者，机构A为被动响应者。如果票息充足，同时机构A获取资本利得的能力较低，那么其更愿意选择票息策略。但随着其获取资本利获取能力的提升，以及单纯的票息策略收益的下降（这在通式中又与机构B博取资本利得的前期强度有关，可以模拟2024年末基金快速拉低收益率的行为），机构A或者说银行更倾向于参与到获取资本利得的竞争中，这是一个理性的博弈结果。 图1：震荡中10债利率后3日下行3bp概率呈U型分布图2：70%分位上方时基本可使对冲负息差后期望为正 而具体分析机构加入博弈资本利得的时间点和偏好债券，一方面复盘2024年以来的震荡市行情，故如果债市利率冲高后进入震荡市，博取少量资本利得乘以久期就能覆盖负票息损失，久期越长能够覆盖的票息越多，故机构可能主要参与长久期债种。但需要注意的是超长期国债的买卖当前受到一定限制，故更多的资本利得博弈需求转为通过10年国债和国开债实现。 另外考虑震荡市不同点位的利率下行概率，在超过70%分位数时，对冲负息差后期望为正，这可能使得各类投资者不会等待到票息转正才会加入博弈，而是在70%分位点（目前为1.77%）以上，加入资本利得博弈中的可能性就会大增。 2.存单的上行：MLF并非上限，但受限于银行综合融资成本 从历史数据分析存单和MLF利率的关系，2016年以来，资金收紧时确实多次出现过存单突破MLF并维持在其上方超过一个季度的情况，最近的一次是2023年的9月，最高超过MLF以上20-30BP。 故当前存单成本接近或略高于MLF并不意外，但我们当前的市场情况和历史有较大不同，这使得本次资金或存单利率的上行空间和持续时间都或会较之前更窄，这主要是由于当前银行存款成本整体下行，存单超过MLF后可继续上行的空间和时间都较窄。 首先，经历2023-2024的存款降息之后，大部分中小银行的存款利率下降到2.5%以下，一般为1.8%-2.2%区间，当前收紧存单的利率已经高过了较多小银行的存款利率，这与历史上小行存款-存单利差为正且有较阔空间有较大不同。存单利率持续收紧至1.8%甚至2.0%以上，可能一方面造成小银行可以开始使用募集存款同时投资存单套利，这使得资金空转可能加剧，另一方面小银行FTP被存单反向拉升，甚至需要依靠较大量的同业定期存款（这部分利率还没有被充分压降），同时如前文所述，贷款利率仍在下行，净息差进一步收窄，盈利能力反而下降，抵御风险能力减弱。 图3：历史上多次出现存单利率长时间高于MLF的情况 图4：当前债市杠杆率处于低位 其次，当前存单利率已经高过了很多货基和货币类理财的收益率，导致货基和货币类理财也可以进行存单买入套利，这使得理财的负债端从银行存款的竞争者，变成了银行存款的提供者，理财资金可能出现一定的套利倾向。 最后，当前银行间杠杆率并不高，部分资管机构（理财）甚至是负杠杆状态（买入存单，融出资金），资金收紧对资管户杠杆策略进行约束的边际效果一般，且提供了较好的套利机会。反倒是银行大幅增加存单备案数量，银行等自营机构的负债和净息差压力可能出现波动。 在这种环境下，我们认为资金紧平衡虽然可能持续，但存单维持2.0%以上利率的时间可能不会太长，长着到一季度末，短着两会后可能相对缓解。从空间上看，且从供需考虑存单利率上行的空间到2.0%以上会较大幅缩窄，此时买入存单套利的机会较好，短存单倒挂也有望结束；从时间点上看，银行经营数据和权益市场波动可能是资金相对宽松，存单利率走低的触发器。 3.“每调买机”的底层逻辑“资产荒”和新质生产力可以并存 2024年以来，市场戏称债券市场的投资模式为“每调买机”，其中有机构一定的投机因素的影响，但背后的原因更多是货币投放增加+“资产荒”下的不得不买。站在2025年一季度，我们认为这种底层逻辑目前尚未根本改变。 （1）贷款角度看，银行“资产荒”下的“不得不买”并未逆转 对于银行而言，这种资产荒表现为短期无缩表迹象+贷款量减价跌、化债下的债券资产利率债化。一方面整体市场对债券的需求仍然呈现上行的趋势，这既在宏观上表现为货币供应量持续提升，也在微观上表现为银行最新财报（2024年3季度）仍在扩表，对应银行自身和地方经济而言，银行缩表可能是较难接受的；另一方面房地产贷款、债券融资缺位，金融债发行减量，城投债等被地方债置换，债券和贷款资产量价齐跌。 表2：截至2024年3季度，银行类机构资产同比变化并未明显缩表 关注2025年1月的社融，整体表现有回暖迹象，但支撑点仍然在企业长期贷款，这与2023-2024时有发生的国企贷款冲量有一定相似性，且有银行预判后续可能降息，提前冲贷款的可能。叠加当下化债导致的城投非标资产压降，提升了国企资源偏弱的中小行未来信贷资产扩表的压力，这实际上也是近期中小银行债券买入持续维持强势的客观原因。 图5：2024年至今的科创债中，发行主体主要是央国企 图6：债市回调期间农商行仍然在大量买入国开债 从定量的角度分析，当前贷款利率计算的贷款EVA确实已经和前期债券利率低位EVA接近。但如果考虑贷款需求的角度（1月居民贷款和短期贷款表现一般），国债利率性价比并不低，当前的10债和30债其实还有空间（即使是前期低位10年国债的1.6%或者30年国债的1.8%）。模拟考虑市场能接受的（按揭、企业）贷款利率是2.5%-2.9%，对应的30年国债利率甚至可以到达1.5%左右，只是这种低利率受困于资金的收紧和FTP下行缓慢，无法立即兑现。 图7：银行类机构贷款总量与按揭贷款增量显示个按揭贷款仍在恢复期 表3：现存按揭贷款、企业贷款与国债EVA比价 表4：按揭贷款与企业贷款利率下行的EVA假设估计（存款利率不变） 表5：按揭贷款与企业贷款利率下行的EVA假设估计（存款利率同步下降） 新质生产力的崛起可能和债券“资产荒”在一定时间内共存，短期内难以创造充足的贷款和债券供给：一是国内企业发债和贷款业务模式看，高