煤焦库存结构分析与未来展望
研究院黑色建材小组 目录 双焦库存周期情况分析 双焦库存周期情况 双焦总体来说，绝对价格都是跟随着焦煤库存变化而变化。这一现象的背后，核心是经历2019年开启至2021年结束的焦化产能置换之后，焦炭产量明确过剩，利润常态偏低，成本端波动影响更大。至于19年之前，焦炭则明显经历了一轮全行业主动去库（16年之前），以及17-19年全行业再库存。在此期间，下游需求以及预期变化（政策）的影响最为重要。 站在当下，焦煤库存整体偏高，尤其是上游环节（煤矿与口岸、港口），行业正处于下游主动去库，上游被动垒库的阶段。这实际上就是在还前几年的债。将此前因为疫情、政策、环保等因素所带来的年度供给弹性、产量、进口量压缩，而导致的焦煤被动去库，全产业链利润上移的过程，反转一遍。时间节点，以疫情管控放开，蒙煤通关再度恢复为起点，即23年底开始。 从时间角度来看，目前焦煤上游的被动垒库刚开启一年左右，内矿生产利润、进口利润仍存，尤其是进口，而下游需求仍未开启，钢厂压缩原料可用天数的操作仍在延续，这一状态预计还将持续。上游的主动去库还未发生，尤其是供给一端在外的背景下，这个状态很难说何时发生，因为海外生产成本远低于我国，且蒙煤、俄煤焦煤都有扩张的意图。 从空间角度来看，目前焦煤上游库存还有增量空间，坑口、港口、口岸库容还在扩张，尤其是口岸。因此，短期双焦依旧承压，改变的核心点其实并不在供给，而是需求，尤其是钢材的需求能否扩张身上。 双焦库存周期情况 参考我们的年报，我们认为： 1）焦煤供给弹性扩大，以销定供特征凸显：我们认为2025年国内骨架煤或面临2300-3600万吨的上限增量空间，即5-8%的供应增速空间。但在实际运行过程中，无论是进口还是内矿生产，一旦给出较大、持续的亏损定价，由于两者均存在较明显的“以销定产”特征，因此不排除这一时间段内供给收缩的可能。再进一步结合对于总需求的推断，我们认为25年骨架煤供给宽松格局难改，上游大概率长期处于被动垒库阶段，建议更加关注价格给出进口利润时的高位空配操作。 2）焦炭产能净增，宽松格局延续：预计25年焦炭需求可能面临内需修复、外需正向贡献收窄的组合，总体变动不大，窄幅波动。进而结合焦炭产能过剩、产能利用率并未用满的现实。我们认为24年焦炭供需短缺的可能很小，利润难现明显改善，整体价格趋势依旧跟随为主，主要体现焦煤的弱势。 双焦估值情况及策略建议 从估值的角度来说，双焦目前盘面升水变小，供给端也出现了边际变化，追空的风险在增加。建议更多是等待反弹后的空配，而非追空。 动力煤库存周期情况分析 动力煤库存周期情况分析 动力煤的库存周期，自20年以来，经历了较为关键的两次政策干扰变化。我们就从彼时的异常现象说起。 从数据来看，22年6月起，动煤“垒库涨价，去库跌价”。这一反直觉的背后，正是“保供”政策下的“市场割裂”。根据22年4月的保供文件，市场煤： 1，只能得到20%的理论产量供给-252万吨，在特殊时期甚至达不到； 2，非电热需求季节性并不明显，21年日消耗314万吨、20年日消耗326万吨、19年306万吨、18年290万吨； 3，结合中长协定价模式（市场主导）可以推出，煤价的下跌，需要电热环节的“供给”外溢方可实现（即总量大过剩），一旦市场处于非电市场这个结构定价阶段，价格往往是易涨难跌。 23年保供政策延续，煤炭市场依旧割裂。结合中长协定价模式，煤价的整体下移，需要电热环节的“供给”外溢方可实现，而这要么得需求，要么得进口来配合。价格体现上，就是要么不跌，要么暴跌，二元分化严重。 但由于供需的持续过剩，终于，在23年5月底，库存屡创新高、触及阶段性的库容顶后，“供给外溢”出现了，价格与库存同步跳水。 此后“保供、长协”政策逐步放松，库存再度与价格回归负相关关系。 动力煤库存周期情况分析 站在当下，24年以来政策环节进一步放松，长协履约比例下移，市场煤占比再度增加，港口流通货增加，库存压力更加直接。总体库存依旧处于被动垒库阶段。 从供需格局来看，参考前期的分析报告，我们认为： 1，25年火电环节贡献1.2%的高位需求增速，其他耗煤环节占比36%左右，若维持11月的高位增速，则贡献2%以上的增速。 2，国内煤矿提供1-2%的供给增速可能 3，海煤市场面临供稳需降（增速）的格局，故25年依旧给出进口正增长的预期，但最终得看进口利润的变化情况。 4，2和3，最终带来了2%甚至可能更高的总动力煤供给增速，进而即便非电环节维持高增速，也不太能看到动力煤的持续流量短缺。换句话说，我们认为25年动力煤很难长期维持较高的进口利润。 5，至于动力煤能否出现较大幅度的下跌，触及600以下（即阶段性不需要疆煤出疆），我们认为关键在于： 1）海煤市场能否持续弱势。 2）非电环节高增速能否下降，这块属于监控盲区，所以不排除大家不太交易。 3）水电增速能否出现正增长。 总的来说，我们认为动力煤未来将会面对一个逐步震荡下移的格局，更为确定的是顶部的下移。 动力煤库存周期情况分析 从估值角度来看，目前静态的疆煤-蒙煤价差、秦皇岛-印尼价差都达到一个历史低位水平。换句话说，核心的供给增量点，都走到了一个邻近的边际成本附近。在内外需求没有更进一步的下行之前，我们认为并不适宜看更低，最好等待价格反弹后的，再次下行机会。 致谢
