豆一与豆二期货价差分析

豆一与豆二期货价差分析 投资咨询从业资格号：Z0011992wuguangjing015010@gtjas.com 吴光静 报告导读： 黄大豆1号期货（豆一期货）与黄大豆2号期货（豆二期货），相同点：1）交割标的均为黄大豆。2）消费用途均可做压榨加工，生产豆油和豆粕。主要区别：1）期货合约交割品质量标准不同。豆一期货标的为可食用的非转基因大豆，豆二期货标的为榨油用大豆，包括进口转基因大豆和非转基因大豆。2）期货交割地点不同。豆一期货对标东北地区大豆，豆二期货对标进口大豆。3）现货用途侧重点不同。豆一期货对应的非转基因大豆主要用作食品加工、如豆腐/豆浆等豆制品及酱油等食品，压榨用途较少。豆二期货对应的榨油用大豆，主要用作榨油、生产豆油和豆粕。4）消费差异的原因：成本利润差异。国产非转基因大豆生产成本高、压榨利润低、缺乏压榨竞争优势。5）盘面交易特点不同。豆一期货盘面主要交易：国内政策、补贴、收储/抛储等。豆二期货主要交易进口大豆价格的构成项目：CBOT大豆期货价格、升贴水、汇率、关税等。两者对比，豆一期货供需项目变化频率较低、数据指标也多为低频数据，豆一期货价格波动相对较小、趋势性较强。豆二期货对标的进口大豆价格影响指标多为高频变化指标：如天气、USDA报告等，豆二期货波动性更大、宽幅震荡特征明显。 最近五年，豆一与豆二期货价差主要特点：①均值约900元/吨，最大值2461元/吨、最小值-113元/吨。②价差与豆一和豆二价格周期有关：豆价上涨周期、价差较大；豆价下跌周期、价差较小。③多数情况下，价差与豆一价格同向变化、与豆二价格反向变化。豆一与豆二期货价格主要特点：①豆一和豆二期货与美豆期货价格中长期趋势一致，短期节奏有差异。②豆一、豆二期货与豆粕、豆油期货价格中长期趋势一致，短期节奏有差异。豆二期货与豆粕期货价格相关性较高，其他豆类品种短期相关性偏弱。③豆二期货价格与巴西大豆到港成本相关性较高。 豆一、豆二期货价格及价差季节性特点：1）豆一期货价格季节性：年初偏强、9月中下旬新豆上市季节性特征明显。2）豆二期货价格季节性：一、二季度涨跌互现、三季度偏强、四季度回落。3）豆一与豆二期货价差季节性：年初偏强、3月～8月区间波动；9月～10月，豆一新豆上市、价差跟随豆一期货价格有较为明显的季节性特征：豆一期价处于上涨周期、价差上涨，豆一期价处于下降周期，价差下跌。 展望后期，1）从中长期角度来看，豆一与豆二期货价格预计处于筑底阶段。2）从短期节奏来看，豆价或宽幅震荡。3）关税事件扰动，近期豆一与豆二期货价差可能缩小。后期两者价差预判，还要看各自的驱动因素。（个人观点，仅供参考，上述内容在任何情况下均不构成投资建议） （正文） 1.豆一与豆二期货价差分析 1.1豆一与豆二期货联系与区别 黄大豆1号期货（豆一期货）与黄大豆2号期货（豆二期货），两者相同点：1）交割标的均为黄大豆。2）消费用途均可做压榨加工，生产豆油和豆粕。主要区别：1）期货合约交割品质量标准不同。黄大豆1号期货合约标的为可食用的非转基因大豆，黄大豆2号期货合约标的为榨油用大豆，包括进口转基因大豆和非转基因大豆。2）期货交割地点不同。黄大豆1号指定交割仓库位于：黑龙江省（哈尔滨、绥化、海伦、绥棱、佳木斯、讷河、北安、鹤岗、嫩江）、内蒙古（呼伦贝尔大杨树）、吉林省（敦化）和辽宁省（大连）。基准交割地为：黑龙江省哈尔滨市。黄大豆2号指定交割仓库位于：辽宁省（大连）、江苏省（南通、张家港）和山东省（青岛），黄大豆2号指定交割厂库位于：辽宁省（大连）、河北省（秦皇岛、沧州）、江苏省（镇江、南通、泰州、连云港、南京、张家港）、浙江省（舟山）、山东省（日照）、广东省（东莞）和广西（钦州），均为基准交割库。由此，黄大豆1号期货主要对标东北地区大豆，黄大豆2号期货对标进口大豆、全国多数地区港口均有基准交割库。3）现货用途侧重点不同。黄大豆1号期货对应的非转基因大豆主要用作食品加工、如豆腐/豆浆等豆制品及酱油等食品，压榨用途较少。黄大豆2号期货对应的榨油用大豆，主要用作榨油，生产豆油和豆粕。4）消费差异的原因：成本利润差异。国产非转基因大豆生产成本高、压榨利润低，面对进口转基因大豆、国内非转基因大豆不具备竞争力，所以国产非转基因大豆逐步退出压榨环节，仅有少数压榨份额。基于此，国产大豆与进口大豆的压榨用途并非固定不变，当两者压榨的成本利润变化时、压榨消费也会发生变化。即：假设国产大豆压榨利润增加（竞争力增强）、进口大豆压榨利润下降，那么国产大豆也可以增加压榨消费。5）盘面交易特点不同。黄大豆1号期货盘面主要交易：国内政策、补贴、收储/抛储，产区天气交易程度有限（除非遇到严重天气灾害，如2018年9月初东北局部产区的霜冻天气）、国际豆价波动等。黄大豆2号期货主要交易进口大豆价格的构成项目：CBOT大豆期货价格、升贴水、汇率、关税等。具体而言，豆二期货跟随美豆交易：天气（美国和南美产区天气市）、USDA报告（美豆单产、面积、产量、库存等平衡表项目，南美大豆产量等平衡表项目）、进口大豆运输到港、贸易关税政策等。两者对比，豆一期货供需项目变化的频率较低、数据指标也多为低频数据，豆一期货价格波动较小、趋势性较强。豆二期货对标的进口大豆价格影响指标多为高频变化指标：如天气、USDA报告等，豆二期货波动性更大、宽幅震荡特征明显。 表2：黄大豆1号交割标准品品质技术要求。质量指标其他要求：转基因大豆不得以标准品或替代品交割、过4.0mm长口筛，筛上合格率≥95%等 1.2豆一与豆二期货价差分析 最近五年，豆一与豆二期货价差1主要特点：1）均值约900元/吨，最大值2461元/吨、最小值-113元/吨。根据Wind数据，2019年～2025年3月7日，豆一与豆二期货价差均值约900元/吨，最大值2461元/吨，最小值-113元/吨，价差波动区间较大。2）价差与豆一和豆二价格周期有关：豆价上涨周期、价差较大；豆价下跌周期、价差较小。①豆价上涨周期、价差处于较高水平：2020年～2022年9月，豆一期货和豆二期货价格处于上涨周期，两者价差整体也处于较高水平：低位区间约800～1000元/吨，高位区间为2000～2100元/吨。②豆价下跌周期、价差整体处于偏低水平：2022年10月～2024年12月，豆价处于下降周期、价差低位区间为-100～150元/吨，高位区间为1000～1200元/吨。③可能的原因：豆价上涨周期估值较高、价差较大，下降周期估值较低、价差缩小。3）多数情况下，价差与豆一价格同向变化、与豆二反向变化。可能的原因：豆一期货价格波动相对较小、豆二期货价格波动性较大，用豆一期价减去豆二期价，价差呈现与豆二期货价格反向关系。此外，豆一期货价格绝对数值较高，用豆一期价减去豆二期价，价差呈现与豆一价格同向关系。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 1豆一与豆二期货价差=黄大豆1号期货收盘价-黄大豆2号期货收盘价。 豆一与豆二期货价格主要特点：1）豆一和豆二期货与美豆期货价格中长期趋势一致，短期节奏有差异：豆一差异较大、豆二差异较小。长期趋势一致，因为国内外大豆期货合约标的都是大豆、相互之间有贸易和替代关系，全球大豆供求关系影响国内大豆和进口大豆供需关系。短期节奏差异，国内外大豆交易侧重点不同。豆一与豆二节奏差异，因为豆一主要对标国内东北大豆价格，豆二对标进口大豆价格，美豆期货价格在进口大豆价格构成中占比最高，所以豆二期货价格与美豆期货价格直接相关性更高。2）豆一、豆二期货与豆粕、豆油期货价格中长期趋势一致，短期节奏有差异。豆二期货价格与豆粕期货价格相关性较高，其他豆类品种短期相关性偏弱。可能的原因，①豆类产业链价格相互影响。豆一、豆二、豆粕、豆油属于豆类产业链的上下游，豆一和豆二作为产业链的上游原料、均可压榨豆粕、豆油，原料价格成本可以传导至制成品价格；反之，豆粕和豆油作为产业链的下游，下游制成品价格利润对上游原料价格也有反向传导作用，所以豆类产业链价格中长期整体趋势一致。②产业链品种也有不同的供需关系、交易侧重点等。除了产业链的原料与制成品上下游关系之外，豆一、豆二、豆粕和豆油也有各自的基本面供需关系或者不同的驱动因素，例如：由于植物油替代关系，豆油供求关系还需要考虑其他植物油替代影响。再如：国内大豆交易侧重点为政策驱动，国外大豆交易侧重点为市场驱动（天气、USDA报告等）。③豆二期货与豆粕期货相关性更高，因为豆粕供应主要来自进口大豆、且出粕率较高（约78%），所以豆粕与进口大豆价格相关性更高，从而与豆二期货价格相关性也较高。而大豆压榨豆油的出油率偏低（约18%）、豆油受到其他植物油替代关系、且油脂还有库存因素影响，所以豆油与豆二期货价格短期节奏有差异、相关性相对偏低。至于豆一与豆粕豆油价格短期节奏差异，主要因为国产大豆压榨份额较少。3）豆二期货价格与巴西大豆到港成本相关性较高。如前所述，豆二期货对标进口大豆，且近几年我国主要进口巴西大豆，所以豆二期货价格与巴西大豆到港成本相关性较高。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，钢联，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，钢联，国泰君安期货研究 豆一、豆二期货价格及价差季节性特点：1）豆一期货价格季节性：年初偏强、9月中下旬新豆上市季节性特征明显。①年初（1月～3月中上旬）豆一期货价格偏强，该时期为政策窗口期、东北大豆春耕准备期。为了支持国内大豆产业发展及激励农户种植大豆，该时期相关政策文件频繁出台、具体措施落地（如提价收购等）等，市场氛围偏暖、豆一期货价格相对偏强。②3月中下旬～4月或5月，豆一价格回落，政策利多前期已经交易、现货销售或抛储仍有压力。③6月～9月上旬，豆一价格区间运行为主。国内抛储、产区天气、外盘国际大豆价格波动影响等。④9月中下旬～10月中下旬，东北产区新豆上市、季节性规律明显：若新豆供应偏紧、豆价上涨，如2020年和2021年；反之，若新豆供应宽松，豆价下跌，如2022年～2024年。⑤10月下旬～12月，收储政策出台、豆价逐步稳定。2）豆二期货价格季节性：一季度涨跌互现（南美产区天气市、巴西收割压力、新作美豆种植预期等，多空因素皆有、视情况而定）、二季度区间震荡（巴西大豆到港旺季、美豆春耕天气等，多空因素皆有、视情况而定）、三季度偏强（美豆生长期天气市、多数时候有天气市交易，2024年例外、市场提前特朗普交易）、四季度回落（进口美豆到港逐步增加）。3）豆一与豆二期货价差季节性：年初偏强、3月～8月区间波动；9月～10月，豆一新豆上市、价差跟随豆一有较为明显的季节性特征：豆一价格处于上涨周期、价差上涨，豆一价格处于下降周期，价差下跌。 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 图15：豆一与豆二期货价差季节性：年初偏强、3月～8月区间波动；9月～10月，豆一新豆上市、价差跟随豆一有较为明显季节性特征：豆一价格处于上涨周期、价差上涨，豆一价格处于下降周期，价差下跌 资料来源：Wind，国泰君安期货研究 2.近期豆一与豆二期货价差分析展望 2025年1月～3月7日，豆一与豆二期货价差“先跌后涨”，具体而言：1）1月初～2月10日，豆一和豆二期价均上涨、价差下跌。主要驱动因素：1月USDA供需报告利多、春节期间美豆偏强震荡（中方第一批反制措施中没有美国农产品、市场预期中美有望达成农产品采购协议），该驱动因素直接利多豆二期货、间接利多豆一期货，所以豆二期价涨幅大于豆一期价，两者价差缩窄。2）2月10日～2月17日，豆一和豆二期价均回落、价差小幅上升。主要驱动因素：2月USDA供需报告平淡、阿根廷天气改善及巴西