十年磨一剑，高壁垒核药产业平台进入收获期

十年磨一剑，高壁垒核药产业平台进入收获期 2025年03月09日 证券分析师朱国广执业证书：S0600520070004zhugg@dwzq.com.cn研究助理刘若彤执业证书：S0600123040062liurt@dwzq.com.cn 买入（首次） ◼主业稳定向上+核药产业链进入收获期。原有业务肝素原料药价格于2024年见底，预期2025-2027年将会贡献稳定收益。自2015年公司通过收购云克、安迪科，成立创新核药蓝纳成，造就核药全产业链网络。公司近30家核药房投产，大规模资产开支基本结束，一方面是诺华等核药在医院放量的关键端口，另一方面蓝纳成创新诊断及治疗核药进入收获期，将给公司带来巨大业绩弹性。 市场数据 收盘价(元)13.25一年最低/最高价11.33/16.46市净率(倍)2.44流通A股市值(百万元)9,849.84总市值(百万元)10,925.89 ◼核药行业需求扩容，双寡头供应格局稳定：RDC核药相较ADC，配体可选择性更多，无需细胞内吞或断裂连接子，也无需特定抗原识别，具备独特治疗与安全性优势。核磁影像硬件设备增加，核药治疗医疗环境提升，核药产业政策扶持等产业机会多。根据Precedence Research，2023年全球核药市场规模为107亿美元，2024-2033年CAGR为11.5%；并根据弗若斯特沙利文测算，2023年我国核药市场规模约50亿人民币，2021-2025年CAGR为32.4%。核药领域竞争环境较好，因为核医学原料供应、生产流通、医院准入、政策监管等方面产业链壁垒高，格局较为稳定。 基础数据 ◼对标海外影射，公司核药产业全链条网络化供应优势突显：诺华自2017年起通过连续收并购成为核药龙头，率先实现核药商业化且放量迅速。两款标志性治疗性靶向核药Pluvicto和Lutathera，分别于2022年和2018年获FDA批准上市，便快速于2024年分别实现营收13.92亿美元（+42.0%，括号内为同比增速，下同）和7.24亿美元（+19.7%）。伴随治疗性核药放量，配套的诊断核药示踪剂需求同步飞升。两款标志性产品均于2021年上市，Plarify于2023年营收8.51亿美元（+61.45%），Illuccix于2024年营收5.4亿美元（+56%）。估算21亿美元的治疗市场约对应14亿美元的诊断市场，诊断性核药市场亦不容小觑。Pluvicto于2024年9月被我国CDE纳入优先审评，其将于25-26年在中国大陆获批上市。 每股净资产(元,LF)5.43资产负债率(%,LF)37.79总股本(百万股)824.60流通A股(百万股)743.38 相关研究 《东诚药 业(002675)：2022年报及2023一季报点评：业绩低于预期，多条核药管线有望落地》2023-05-03 ◼公司创新核药平台管线收获期，核药研发进度领先：公司核药拥有多款全球自主知识产权的核药靶向药，包括PSMA、FAP、αvβ3等多个靶点，均为治疗和诊断配套的一体化精准治疗。我们判断将在近3年贡献商业化收益：①锝标替曲膦已于2024年获批上市；②氟[18F]化钠显像剂已经完成III期临床，正处于上市申报阶段；③99mTc-GSA和阿法肽（18F-αvβ3）已经完成III期临床试验，并进入NDA申报阶段流程；④思睿肽注射液（18F-PSMA）已于2023年11月进入III期临床试验。因此我们判断，今明年将步入公司管线收获期；伴随新药品种的销售放量，协同利用公司成熟的核药网络体系，公司将打开更大市场空间。 《东诚药业(002675)：2022年三季报点评：业绩超预期，看好核药龙头长期发展》2022-10-28 ◼盈利预测与投资评级：预计2025-2027年，公司营业收入分别为32.2/37.1/41.9亿元，归母净利润为2.2/3.2/4.0亿元，对应当前市值的PE为50/34/27倍。考虑公司创新核药管线进入收获期，核药网络化供应能力强，同时通过原主业肝素类产品贡献稳定利润，我们判断公司当前创新属性尚未完全体现，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼风险提示：新药研发进展不及预期，核药政策改革，汇率波动，肝素原料药采购及价格波动，以及折旧增加导致业绩下滑的风险。 内容目录 1.国内创新核药研发生产的引领者......................................................................................................52.核药行业寡头垄断，准入壁垒高且成长性强..................................................................................82.1.核药主要用于影像诊断和肿瘤治疗.........................................................................................82.2.核药RDC相较ADC具备独特优势......................................................................................102.3.核药市场规模有望迎来较快扩张，当前厂家集中度高.......................................................112.4.核医学原料供应、生产流通、医院准入、政策监管等方面产业链壁垒高.......................132.5.核药诊断及治疗需求均有较大提升潜力...............................................................................153.核药领域全链条布局，创新单品进度领先....................................................................................173.1.蓝纳成创新核药研发平台迎来管线收获期...........................................................................183.1.1.我国前列腺癌用药市场约150亿元，预测PSMA等靶向药物将迎来快速增长....193.1.2.全球核药市场约110亿美元，龙头药企诺华的治疗性创新核药率先放量.............223.1.3.诊断性核药随靶向治疗核药需求同步提升，单药销售额近10亿美金...................243.1.4.公司前列腺癌PSMA诊疗一体化方案实现精准治疗................................................253.1.5.公司FAP诊疗一体化核药全球进度领先...................................................................263.2.仿创核药平台贡献稳定利润...................................................................................................273.3.核药房生产布局完善，网络化优势突显...............................................................................293.4.米度生物提供核药全面CRDMO...........................................................................................303.5.参股核药前沿科技，Tau蛋白示踪剂用于阿尔茨海默市场潜力巨大................................314.原料药制剂同步发展，树立抗凝细分品牌地位............................................................................335.盈利预测与投资评级........................................................................................................................355.1.盈利预测...................................................................................................................................355.2.投资评级...................................................................................................................................366.风险提示............................................................................................................................................37 图表目录 图1：东诚药业历史发展历程...............................................................................................................5图2：东诚药业股权结构稳定（截至2024年报）.............................................................................6图3：东诚药业收入（百万元）及同比增速.......................................................................................6图4：东诚药业归母净利润（百万元）及同比增速...........................................................................6图5：东诚药业各板块营收（百万元）...............................................................................................7图6：东诚药业各板块营收分布...........................................................................................................7图7：东诚药业各板块毛利率...............................................................................................................7图8：东诚药业销售毛利率及归母净利率...........................................................................................7图9：东诚药业四大费用率.........