燃料油周报：油价中枢持续下移，低硫油市场预期偏弱

研究院能源组 投资逻辑 研究员 潘翔0755-82767160panxiang@htfc.com从业资格号：F3023104投资咨询号：Z0013188 ■市场分析 原油价格延续弱势运行，本周Brent一度跌破70美元/桶关口。从最新的利空事件来看，欧佩克表示将在4月份增产，并加强补偿性减产。虽然每月递增12万桶/日的供应量不算大，且追加补偿减产后实际增产量会更少，但这仍旧证明欧佩克对于当前的基本面过于乐观。此外，美国方面或考虑放宽对俄罗斯制裁并推动北溪2号管道重启，这意味着在美乌矿产协议谈判破裂后，美俄关系缓和进程加快，俄罗斯石油供应有潜在的增长预期，地缘溢价或进一步消退。最后，昨日，特朗普将墨西哥25%的关税推迟到4月2日实施，加拿大能源商品的10%关税仍将如期加征，短期来看缓和了美湾炼厂替代墨西哥原油的压力，墨西哥原油对美湾的出口量在50万桶/日，加拿大10%的关税兑现将导致部分流入西海岸的TMX原油转向亚洲炼厂，但量级不大，可能在30万桶/日，加拿大通过管道出口到美国的原油无法改变流向，同时通过美国再出口的原油也将被加征关税（大约不到20万桶/日）。整体来看，我们对原油基本面与价格的中期预期偏空，但短期地缘与宏观扰动事件较多，可能出现反复波动，建议保持谨慎。 康远宁0755-23991175kangyuanning@htfc.com从业资格号：F3049404投资咨询号：Z0015842 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明就燃料油自身基本面而言，高硫燃料油市场强势尚未出现明显的松动，裂解价差、月差、现货贴水依然偏强运行（近端裂解价差与月差主要是因为换月的影响大幅回落）。目前来看，俄罗斯、伊朗供应受到制裁的影响还在继续兑现。参考船期数据，2月份俄罗斯高硫燃料油总发货量预计为245万吨，环比下降63万吨，同比减少20万吨。虽然美国对俄制裁存在放松的预期，但即使落地也需要一个时间窗口。另外，乌克兰近期还在持续用无人机打击俄罗斯的炼厂，装置检修量的增加也导致燃料油供应的收紧。伊朗方面，2月份发货量预计为113万吨，环比下降5万吨，同比减少42万吨。除了制裁影响外，伊朗国内天然气产量下滑、能源供应吃紧促使燃料油替代需求提升，并传递到伊拉克这一点（伊拉克与伊朗间存在油气互换协议）。到夏季电力需求攀升，影响会更加明显。然而，在估值到达高位后，高硫油市场的利空因素同样开始显现。首先，高企的成本也压制了下游需求（尤其是来自下游炼厂的原料需求）。参考船期数据，各国对中国发货总量1月和2月仅有44和81万吨（去年同期为153和207万吨）。在消费税抵扣政策调整后（成本增幅平均在400元/吨），国内炼厂采购燃料油的动力将进一步受限。此外，特朗普政府宣布撤销雪佛龙在委内瑞拉的石油许可证，来自委内瑞拉的重油资源或更多流向我国。最后，未来如果俄乌冲突缓和，美方放松对俄制裁，则俄罗斯的燃料油供应有望恢复。整体来看，高硫燃料油基本面短期或保 持坚挺，但上方阻力仍存，市场结构可能会进入高位震荡或者小幅回调阶段。 低硫燃料油方面，由于伊朗、俄罗斯主产高硫产品，自身市场驱动要弱于高硫燃料油。目前来看，随着2025年的配额下发，国内主营炼厂低硫燃料油产量已经回升。不过相较于国产端，海外供应弹性更大，对低硫油市场的边际影响更为明显，近期压力相对有限。具体来看，科威特2月低硫燃料油发货量预计为34万吨，环比减少13万吨，对比满负荷状态（约70万吨/月）有明显差距。此外，巴西低硫燃料油出口有所下滑，2月份发货量未69万吨，环比下降19万吨。3月份发货量目前预计仅有37万吨。整体来看，在自身裂解价差位置不高的前提下，低硫燃料油市场短期压力有限，高低硫价差在大幅收缩后继续向下的动力减弱。但站在中期视角，该品种依然面临剩余产能充裕、下游船燃需求份额被替代的产业趋势。今年5月份地中海ECA正式落地（要求船燃硫含量低于0.1%），将对低硫燃料油消费造成进一步冲击。中期市场前景仍以偏空思路看待。 策略 高硫方面：震荡，支撑仍存 低硫方面：震荡偏弱，中期偏空思路看待 跨品种：无 跨期：无 期现：无 期权：无 ■风险 低硫船燃需求超预期；海外汽柴油市场大幅走强；低硫燃料油出口退税配额收紧 目录 策略摘要.............................................................................................................................................................错误!未定义书签。投资逻辑............................................................................................................................................................................................1 图表 图1:SHFEFU主力结算价丨单位：元/吨.....................................................................................................................................5图2:SHFEFU远期曲线丨单位：元/吨.........................................................................................................................................5图3:SHFEFU主力合约成交持仓量丨单位：手...........................................................................................................................5图4:SHFEFU总成交持仓量丨单位：手.......................................................................................................................................5图5:SHFEFU对原油裂解价差丨单位：美元/桶.........................................................................................................................5图6:SHFEFU与原油比价丨单位：无...........................................................................................................................................5图7:INELU期货结算价丨单位：元/吨.......................................................................................................................................6图8:INELU远期曲线丨单位：元/吨...........................................................................................................................................6图9:INELU主力合约成交持仓量丨单位：手.............................................................................................................................6图10:INELU总成交持仓量丨单位：手.......................................................................................................................................6图11:INELU对原油裂解价差丨单位：美元/桶.........................................................................................................................6图12:INELU与SHFEFU价差丨单位：元/吨.............................................................................................................................6图13:SHFEFU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨...............................................................................................................7图14:INELU主力合约内外盘价差丨单位：美元/吨.................................................................................................................7图15:新加坡高硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨..................................................................................................................7图16:新加坡低硫燃料油现货价格丨单位：美元/吨..................................................................................................................7图17:新加坡高硫380现货贴水丨单位：美元/吨......................................................................................................................7图18:新加坡MARINE0.5%现货贴水丨单位：美元/吨.................................................................................................................7图19:新加坡高硫380掉期价格丨单位：美元/吨......................................................................................................................8图20:新加