固收周度点评：会负反馈吗？

会负反馈吗？ 2025年03月09日 分析师：谭逸鸣研究助理：谢瑶执业证号：S0100522030001执业证号：S0100123070021邮箱：tanyiming@mszq.com邮箱：xieyao@mszq.com 相关研究 ➢本周债市定价股债“跷跷板”和货币“预期差”，10年国债利率上破1.8% 1.流动性跟踪周报20250308：降准与否？-2025/03/082.高频数据跟踪周报20250308：出口指数继续回落-2025/03/083.城投随笔系列：城投融资恢复了吗？-2025/03/064.固收点评20250305：适时降准降息，债怎么看？-2025/03/055.2025年可转债月度策略：3月，关注转债“高切低”-2025/03/05 本周（3/3-3/7）债市交易主线围绕股市变化和宽货币预期差演绎，一方面，“两会”靴子落地，经济增长目标基本符合预期，“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚”，市场风险偏好或有所回升，权益市场震荡偏强，股债“跷跷板”效应明显；另一方面，央行行长最新的政策表态进一步修正市场的货币宽松预期，短期内宽货币的节奏仍存在不确定性。债市出现大幅调整，1年国债利率上破1.55%，10年国债利率上破1.80%。 全周收益率走势来看，债市全线走弱，利率收益率普遍上行。截至3/7，1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率较2/28分别上行9.5BP、6.3BP、8.5BP、7.0BP至1.56%、1.67%、1.80%、1.98%。 2025/3/3，跨月之后，资金面整体转松，资金利率多数回落，叠加A股市场冲高回落，债市维持涨势，中短端下行幅度较大。1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别下行2.8BP、4.8BP、2.0BP、1.5BP至1.43%、1.56%、1.70%、1.89%。 2025/3/4，当日央行逆回购净回笼2803亿元，全国人大和政协“两会”召开在即，宽财政预期或有升温，叠加权益市场表现偏强，债市情绪仍较谨慎，利率债收益率普遍上行。1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别上行0.8BP、0.7BP、1.2BP、1.0BP至1.44%、1.56%、1.71%、1.90%。 2025/3/5，央行开展3532亿元7天逆回购操作，实现净回笼1995亿元，资金面维持均衡偏松态势，2025年政府工作报告提出5%的GDP增长目标，政策基调基本符合市场预期，债市呈现窄幅震荡，涨跌有所分化。1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别变动+0.5BP、-1.1BP、+0.0BP、-0.7BP至1.44%、1.55%、1.71%、1.89%。 2025/3/6，央行连续四日实现净回笼，资金面总体处于平稳态势，经济主题记者会上央行行长指出“择机降准降息”，同时强调“对于一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”，叠加权益市场走强，股债“跷跷板”效应下债市全面走弱。1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别上行2.5BP、4.5BP、3.7BP、4.0BP至1.47%、1.60%、1.75%、1.93%。 2025/3/7，央行行长最新的政策表态进一步修正市场的宽松预期，宽货币落地时点仍需进一步观察外围压力和经济修复态势，叠加国债一级发行情绪不佳，债市总体延续跌势，10年国债利率上破1.8%。1Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别上行8.5BP、6.9BP、5.5BP、4.3BP至1.56%、1.67%、1.80%、1.98%。 ➢月初资金面边际转松，资金利率有所回落 从资金表现来看：跨月结束后，资金逐渐回流至银行体系，补充市场流动性，本周资金面呈现均衡偏松态势，资金利率出现回落。 截至3/7，R001、DR001分别较2/28下行17.3BP、6.1BP至1.80%、1.79%，R007、DR007分别较2/28下行32.5BP、32.0BP至1.81%、1.81%。 ➢“两会”后，宽货币预期差修正？ 近期央行持续关注汇率压力、利率风险和防资金空转，以及社融信贷“开门红”背景下，宽信用预期增强，短期内央行降准降息预期落空，流动性投放也相对审慎，货币政策的重心由宽松逐渐转向兼顾稳增长与防风险。 随着货币政策表述和央行行为上的边际变化，市场逐渐修正货币宽松预期，由“全面宽松”逐渐转向“精准宽松+风险平衡”，一定程度对债市情绪有所压制，引发利率债收益率大幅回调。 首先，基于2025年《政府工作报告》来看： 3月5日，《政府工作报告》提出5%左右的经济增长预期目标，连续第三年维持该水平，CPI目标调降至2%，预算赤字率上升至4%，新增专项债增加至4.4万亿元，拟发行超长期特别国债1.3万亿元加力支持“两重”和“两新”、发行特别国债5000亿元支持国有大行补充资本，总体而言，经济增长目标和财政扩张力度基本符合市场预期。 聚焦于货币政策来观察，尚没有超预期的政策公布。《政府工作报告》指出“实施适度宽松的货币政策”，政策基调延续2024年中央经济工作会议的“适度宽松”，政策工具使用上强调总量型和结构型货币工具，“适时降准降息”，加大对科技创新、绿色发展、提振消费以及民营、小微企业等的支持。 进一步，结合十四届全国人大三次会议举行的经济主题记者会来看： （1）降准降息仍是政策选项，“择机”操作注重灵活 央行行长潘功胜强调，“货币政策取向是一种对状态的表述”，中国货币政策的状态是支持性的，总量上比较宽松。2025年将根据国内外经济金融形势“择机降准降息”，这表明央行实际的宽松与市场预期的宽松或存在一定预期差，总量宽松仍是政策工具箱的重要部分，但具体时点还需综合考虑外围压力变化和经济复苏节奏。 （2）结构性工具创新或成为宽松新抓手 央行表示结构性货币政策工具资金利率有下行空间，“研究创设新的结构性货币政策工具”，重点支持科技创新、消费和外贸领域，创新推出债券市场的“科技板”，并扩大科技创新和技术改造再贷款规模（从5000亿元扩大至8000亿元-10000亿元）。该类结构性工具一方面能避免总量宽松带来的资金空转风险，另一方面，可以精准支持经济转型中的关键领域，修正市场对“全面宽松”的预期。 （3）政策传导机制强化效率与风险防控 央行指出强化利率政策的执行和监督，“对于一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”。此举旨在提升资金流向实体经济的效率，合理配置信贷资源，避免资金滞留在金融体系内空转。 总体而言，当前货币宽松的核心逻辑呈现出“总量宽松空间存在、结构性工具强化、政策传导效率提升”的特征，结构性工具或成为货币宽松的重要抓手，优先级或强于总量型工具，考虑到当前财政扩张主线依然清晰，当中需要宽货币的协同配合，预估降准仍有空间，关注3-4月的窗口期，而降息时点可能后移至经济数据验证或外部压力缓和。 ➢债市会赎回负反馈吗？ 3月7日，债市出现宽幅调整，各类期限利率债收益率的上行幅度多在5BP以上，公募基金持续抛盘，理财市场也面临一定的赎回压力，空头情绪逐渐升温，进一步加剧债市调整。 3月7日，基金是利率债的最大卖盘，主要减持长期限和超长期限品种，分别净卖出5-7Y期限利率债72亿元、7-10Y期限306亿元、20-30Y期限79亿元。与此同时，理财赎回压力相对较小，当日小幅净买入利率债25亿元。 从债基收益表现来看，近期利率大幅回调，10年国债收益率已上升至1.8%附近，引发债基净值回撤，收益率下降，今年以来利率债纯债基金年化收益率平均为-4.31%，最大回撤率平均为0.93%；信用债纯债基金年化收益率平均为-3.11%，最大回撤率平均为0.63%。 从理财收益表现来看，债市调整背景下，理财产品的平均年化收益率整体回落，尤其是固收类理财产品收益率的下滑幅度较大，现金管理类理财产品下跌幅度相对较小。 当前而言，市场仍较关注本轮赎回潮会引发负反馈效应吗？ 从触发因素来看，理财赎回负反馈效应通常表现为“债市调整→理财净值回撤→投资者赎回→理财抛售债券→债市进一步下跌”的链条演绎。 回顾历史来看，最近一次理财赎回潮出现于2024年9-10月，彼时理财市场并没有形成明显的负反馈效应，债基抛售压力较大，但理财赎回压力整体可控。 我们聚焦于当下的理财市场表现，并对比2024年9-10月来观察，当前赎回压力如何？ 其一，理财规模方面，2025年3月初理财存续规模回落至30万亿元左右，降幅高于去年同期水平，一定程度或表明赎回压力初显，但仍高于2024年9-10月的理财规模。 其二，净值表现方面，截至3月7日，理财产品单位净值破净率2.06%，较上周下降0.15pct；理财产品累计净值破净率1.85%，较上周下降0.09pct。一方面，理财破净率出现小幅回落；另一方面，当前破净率水平仍明显低于2024年9-10月的水平，表明理财产品净值回撤压力仍可控。 此外，结合二级市场的理财机构行为来看，3月3日-7日，理财仍维持净买入债券，主要增持利率债141亿元、信用债111亿元。 总体而言，一方面理财在流动性储备上有所优化，增强负债端稳定性，抵御风险能力逐渐提升；另一方面，理财产品破净率处于相对较低水平，故而出现大幅赎回负反馈的概率仍不高，但需警惕资金面持续紧平衡与政策超预期调整。 于债市而言，货币宽松预期修正、资金面波动、经济修复斜率以及股债“跷跷板”效应或加大债市波动与调整风险，震荡格局下需寻找结构性机会。当前短端利率已回调至合理区间，跌出了一定性价比，考虑到流动性进一步收敛的概率或不高，叠加可能的央行降准配合，短端配置价值在逐步凸显，可以考虑做陡曲线的机会，把握“快进快出”的阶段性交易机会。 ➢下周重点关注：下周（3/10-3/14），逆回购到期7779亿元。周一（3/10），中国CPI环比，中国PPI同比；周二（3/11），日本M2货币供应同比，美国NFIB小型企业信心指数；周三（3/12），美国CPI环比，美国未季调CPI同比；周四（3/13），美国PPI同比，美国PPI环比；周五（3/14），中国M2货币供应同比，中国社会融资规模，中国新增人民币贷款。 ➢风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一