固收深度报告：理财市场的规范化会否对信用债形成冲击？

理财市场的规范化会否对信用债形成冲击？ 2025年03月07日 证券分析师李勇执业证书：S0600519040001010-66573671liyong@dwzq.com.cn证券分析师徐津晶 执业证书：S0600523110001xujj@dwzq.com.cn ◼当前理财市场整体规模与产品结构：1）截至2025年2月26日，目前约有逾23万亿元的资金以理财产品的形式活跃在金融市场中，其中固定收益类产品的存续规模占比高达98%，系理财市场业务的核心品类。2）信用债和同业存单系理财产品相对偏好的资产品种，截至2025年3月6日，二者合计占比约70.99%，其中信用债占比达41.27%，几乎占据固收类投资的“半壁江山”，而利率债占比则明显较低，或主要与银行理财产品倾向于采取持有到期策略、采取封闭期机制管理流动性以及采取资金池运作调节收益等特点相关。而这一债券持仓结构亦提示若理财市场逐步趋于规范化管理和标准化管理，其可能产生的影响将更多波及信用债板块，故关注信用债配置机会的投资者或可对理财市场的后续改革进度加以关注，在择时方面匹配监管要求冲击下的节奏变化。 相关研究 《银行“缩表”的拓展探索：海外商业银行并购与国内有何异同？》2025-03-04 ◼监管要求推动理财市场的发展与变革：1）若将理财市场的全部产品规模按照由银行理财子公司或未持牌理财机构发行管理进行分类并观察二者之间的产品规模占比变化情况，可以发现理财子公司近年来的产品规模占比由2022年末的91.66%持续上升至当前的94.40%，与之相对应的是未持牌理财机构的产品规模占比由2022年末的8.34%持续下降至当前的5.60%，表明在银行理财市场监管方向持续深化的过程中，未持牌理财机构已经处于转型为设立理财子公司独立运营理财产品的轨道上，叠加2024年监管为未持牌理财机构完成产品规模压降提出“2026年底”这一明确的时间节点，且在产品规模压降幅度上提出需压降至“2021年8月底以前的水平”这一明确的体量限制，因此我们预计未持牌理财机构因面临需尽快完成向成立理财子公司独立运营理财产品的经营模式转型否则其产品可能遭遇清零处理的压力，故其产品规模占比或将继续降低,并对债券市场估值造成负面影响。2）若进一步筛选理财市场中以债券为底仓资产的产品规模，并按照由银行理财子公司或未持牌理财机构持仓进行分类，从二者持仓债券的比例可以发现尽管银行理财子公司的各类债券持仓占比显著多于未持牌理财机构，但倘若切换至债券持仓类型视角来看，则未持牌理财机构的持仓中信用债的比重较利率债和同业存单更高，且持仓金融债的比重同样不低，而金融债中存在较大比例的商业银行普通债券及次级债券，其中的次级债券亦属于信用债投资者的可选标的范围，因此，因监管要求趋紧而导致的未持牌理财机构在压降产品规模方面承压可能会对信用债板块带来较利率债板块、同业存单板块更多的冲击。3）就固定收益类产品而言，银行理财子公司与未持牌理财机构在债券持仓的结构上有所差异，即未持牌理财机构在信用债和金融债的配置力量上较理财子公司稍多，银行理财子公司在利率债和同业存单的配置力量上较未持牌理财机构稍多，故若未来未持牌理财机构的产品规模被动压降，或转而流入理财子公司产品，或转而流入以公募基金产品为代表的其他投资渠道，信用债估值或将面临一定程度的抛压，部分持仓资金可能涌向利率债、金融债和同业存单等品种。 《中低价转债或同时受益于行业轮动》2025-03-03 ◼未持牌理财产品规模压降会对信用债产生多少冲击：1）转流入银行理财子公司：不论是从理财产品类别的维度还是从底层资产品种的维度，银行理财子公司与未持牌理财机构在债券市场的配置力量实际上基本处于相似水平、差异不大，因此当资金从未持牌理财机构的产品转而流向理财子公司的产品，则由于两类机构在配置债券的选择上基本相同，故对债券市场、尤其是信用债品种形成的抛压或相对有限，即信用债可能受到的冲击程度或总体可控。此外，若资金流转集中在较短时间内发生，则短期内可能会造成信用债估值的“脉冲式”小幅调整；但若资金流转这一过程的持续时间拉长，则可有助于平滑估值调整的幅度、缓释波动加剧的风险。2）转流入理财市场以外的其他投资渠道（压力测试）：假设当前存续的未持牌理财机构在2026年底以前均无法设立理财子公司，且所释放的资金均未流入债券投资领域相关的其他产品，那么在此相对极端的情境中，大约1万亿元的资金流出可能带来约5BP-20BP的 日估值跌幅（分别对应50%-95%的卖出交易量占比），该跌幅较近期约5BP以内的日均跌幅有所抬升，表明在相对极端的假设条件下，信用债估值或将面临至多15BP左右的超额损失，一方面意味着若未持牌理财机构未积极在未来两年内布局设立理财子公司或主动平滑产品规模压降节奏，则信用债投资者或需在2026年下半年提前部署“防御”措施、抵御冲击；但另一方面亦提示即便未持牌理财机构在两年后集中压降产品规模，信用债可能受到的冲击程度仍相对可控，其资本利得收益上的损失或可由票息收益吸收弥补。3）建议投资者可密切关注监管政策的最新动态以及未持牌理财机构的理财产品迁移进度，通过准确把握未持牌理财机构存续产品的压降节奏来相应调节信用债的仓位水平，以降低外部环境变化对组合表现的影响。 ◼风险提示：数据统计偏差；理财市场监管政策超预期；市场波动风险。 内容目录 1.理财市场现状概览..............................................................................................................................51.1.当前理财市场整体规模与产品结构.........................................................................................51.2.监管要求推动理财市场的发展与变革.....................................................................................62.未持牌理财产品规模压降会对信用债产生多少冲击？................................................................102.1.转流入银行理财子公司...........................................................................................................102.2.转流入理财市场以外的其他投资渠道...................................................................................133.风险提示............................................................................................................................................14 图表目录 图1：当前理财市场各主要产品类别结构（单位：%）...................................................................5图2：2024年末理财市场持仓债券类别结构（单位：%）..............................................................6图3：近年来银行理财子公司与未持牌理财的产品规模占比（单位：%）...................................9图4：3Y中票估值收益率日涨跌幅绝对值与日交易量相关性（单位：BP；亿元）..................14 表1：监管政策演变时间轴...................................................................................................................7表2：近年来银行理财子公司与未持牌理财各类型产品的规模与占比（按资产属性分类）（单位：亿元；%）........................................................................................................................................7表3：2025年及以后监管对于理财业务的规范要求..........................................................................9表4：银行理财子公司与未持牌理财机构持有不同债券类型的规模与占比（单位：亿元；%）..................................................................................................................................................................10表5：2021年6月底理财产品存续规模变动情况（单位：只；亿元；%）................................11表6：2022年6月底理财产品存续规模变动情况（单位：只；亿元；%）................................11表7：各类产品在银行理财子公司与未持牌理财机构的占比（单位：%）.................................12表8：各类债券相关产品在银行理财子公司与未持牌理财机构的占比（单位：%）.................12表9：银行理财子公司与未持牌理财机构持仓债券类型的比例比较（单位：%）.....................13表10：假设未持牌理财资金全部流出理财市场可能对信用债估值形成的冲击程度测算（单位：BP；%）.........................................................................................................................................14 1.理财市场现状概览 1.1.当前理财市场整体规模与产品结构 近年来我国理财市场发展迅速，根据Wind不完全统计的来自250余家银行机构发布的理财产品公开数据显示，截至2025年2月26日，目前约有逾23万亿元的资金以理财产品的形式活跃在金融市场中，按照理财产品投资底层资产的属性可分为固定收益类、权益类、混合类、商品及金融衍生品类和其他类。其中，固定收益类产品的存续规模占比高达98%，系理财市场业务的核心品类，主要投资于债券、银行存款等收益稳定、风险较低的资产类别，而这类资产通常较受风险偏好偏低、风险厌恶型的投资者青睐，因此银行理财产品正在逐渐成为散户投资者中未达到合格投资者标准的普通居民的主要投资渠道之一，同时亦已成为二级市场、尤其是债券市场的重要配置力量。 进一步分析当前理财产品中持有债券种类的结构，根据Wind不完全统计的2024年理财产品年报披露的前十大债券持仓公开数据显示，截至2025年3月6日，信用债和同业存单系理财产品相对偏好的资产品种，合计占比约70.99%，其中信用债占比达41.27%，几乎占据固收类投资的“半壁江山”，而利率债占比则明显较低，或主要与银行理财产品倾向于采取持