人力资源服务行业专题：经营复苏动能积聚，AI 破局龙头重估

蓝海市场空间广阔，头部集中度稳步抬升。《2024年中国人力资源服务行业研究报告》数据显示，2023年国内人服市场规模约2.76万亿，2028年预计将增至5.03万亿，CAGR（2023-2028年）约12.7%，行业增长势头稳健。2023年国内人服机构CR3/CR5分别为20.7%/21.3%，2019年同期CR3/CR5分别为19.4%/19.0%，集中度呈现稳步提升趋势，目前人服行业TOP5玩家（收入规模）为北京人力、外服控股、中智集团、科锐国际、Boss直聘。 赛道PK：外包景气度最高，招聘受宏观扰动渐进复苏。人服行业可划分为招聘服务（猎头/在线招聘/招聘流程外包等）、外包服务（业务外包/HR事务外包等）、软件与咨询培训（软件/管理培训/人才测评等）三大核心板块。 沙利文数据显示，2023年，国内招聘服务市场规模为0.36万亿元，规模占比13.1%，CAGR（2023-2028年）约10.2%；2023年，外包服务市场规模2.13万亿，规模占比约77.0%，CAGR（2023-2028年）约13.9%；同期软件及其他服务市场规模0.27万亿，规模占比9.9%，CAGR（2023-2028年）约5.8%。 整体而言，外包业务景气度最高，招聘服务则受宏观扰动呈渐进复苏态势。 成长看点：1）看点1：新兴产业用工合规性提升，为外包贡献新增量。外包业务具备适度逆周期属性，过往依托自身“风险转移、降低成本”特点，在传统制造业、商业服务、互联网领域不断提升渗透率。目前包含外卖员、网约车等在内的新兴产业劳动者超8400万人，该赛道用工合规性提升后人服龙头外包业务将受益；2）看点2：招聘业务强顺周期属性。招聘业务景气度普遍滞后于经济周期1-2个季度，2025年政府工作报告提及GDP增速目标为5%左右，城镇新增就业人数为1200万人以上，经济企稳背景下招聘业务有望展现经营弹性；3）看点3：AI提升匹配效率、降本增效。过去人服招聘需求因“岗位”要求的多样化，业务难标准化且重人工，规模效应弱。AI技术赋能下，内部匹配效率与准确度将提升，规模效应改善下降本增效可期。 风险提示：宏观经济承压、行业竞争加剧、大客户流失、AI商业落地风险投资建议：维持板块“优于大市”评级。人力资源服务行业是国家经济的晴雨表，过去2年受外部经营环境影响，人服龙头收入面临不同程度的增长压力，且除在线招聘细分领域外行业属于劳动密集型产业，收入承压下利润率进一步走低，故同期人龙头股价也均承压回撤，估值水平回调至历史偏底部区域。展望2025年，“灵活用工渗透率走高+AI赋能提效+顺周期弹性”成为行业当下看点，综合龙头业务结构以及现阶段估值水平，重点推荐科锐国际、北京人力、同道猎聘、BOSS直聘，建议同步关注外服控股。 人服行业：外包景气度高，集中度稳步提升 人服行业：蓝海市场空间广阔，头部集中度稳步提升 市场规模CAGR（2023-2028年）12.7%，多重因素助推规模扩容。参考《2024年中国人力资源服务行业研究报告》，2023年国内人服市场规模约2.76万亿元，2028年预计将增至5.03万亿元，CAGR（2023-2028年）约12.7%。首先，政策明确鼓励行业发展，“十四五”规划等顶层政策是行业良好发展的土壤；其次，近年来国内第三产业的就业人数占比和对GDP的贡献率也呈现波动上升趋势，现代服务业发展带动人服行业发展。最后，伴随国内企业的规模扩张，其对人力资源服务需求如招聘流程外包（RPO）、业务外包、人事管理和弹性福利也在同步扩张。 行业头部集中度稳步抬升。受益于数字化转型的加速、地域性差异突出，以及市场对多元化服务需求的持续攀升，中国人力资源服务市场维持相对宽松的进入条件，吸引大批新进入者，形成相对分化的市场格局。2023年中国人力资源服务CR3、CR5分别为20.7%和21.3%，其中TOP5厂商为北京人力、上海外服、中智、科锐国际和Boss直聘。随着行业头部企业的品牌效应、规模经济、资源并购整合及技术创新等优势持续垒高竞争壁垒，市场集中度预计将持续提升。 图2：2019-2023年中国人力资源服务行业市场集中度变化， 图1：国内人力资源行业市场规模（2019-2028年） 市场结构多元，民企数量最多、但国企主导。企业经济类型以民营企业为主，占比约81%，民营企业凭借自身的创新力，更多提供人力资源单项服务，如高端人才访寻、人力资源外包等环节。但从收入规模看，依托股东背景与品牌积淀，客户资源优质且稳定，国有企业仍处在主导地位。 图3：2019-2023年国内人力资源服务机构 图4：中国人力资源服务企业经济类型（2024年6月） 赛道PK：外包业务景气度最高，其余赛道相对平稳 人力资源服务行业可分为招聘服务（中高端人才访寻、在线招聘、招聘流程外包）、外包服务（灵活用工、业务外包、HR事务外包等）、人力资源服务软件与咨询培训（服务软件、管理培训、人才测评等）三大核心板块，业内既存在全产品布局的人力资源服务机构（多为国央企），如北京人力（FESCO）、外服控股、中智集团等，也存在如线下招聘、在线招聘领域细分领域的龙头如科锐国际、BOSS直聘、同道猎聘（多为民企）等。 图5：人力资源行业定义分类示意图 1、招聘服务（高端人才访寻、在线招聘、招聘流程外包） 招聘服务市场规模增速稳健，在线招聘&RPO增速领先。据沙利文统计数据，2023年，中国招聘服务市场规模为0.36万亿元，预计2028年将增长至0.59万亿元，CAGR约10.2%。分细分领域看，在线招聘&招聘流程外包增速居前，2023-2028年市场规模增速CAGR分别为15%/15%，高端人才访寻受经济波动影响增速较为平稳，同期CAGR为8.2%。 图6：2023-2028E招聘服务市场规模（按营收计算） 图7：招聘服务分赛道增速CAGR（2023-2028E） 业务周期性强，企业需求多元化下标准化较难。招聘服务是帮助企业找到需要的人才，作为回报会向招聘企业收取候选人年薪的20-30%作为报酬（猎头场景）。 若外部宏观经济前景预期较为悲观，人才的跳槽活跃度、企业的招工意愿均会大幅降低，呈现出强顺周期属性。其次，企业招聘需求是多元化的，准确性与匹配效率是业务的核心，故招聘业务非常依赖“猎头”/匹配算法本身，而这也是传统线下猎头公司规模化扩张的痛点（优秀猎头数量有限且流动性强）。 图8：猎头赛道属性梳理 细分领域看， 业务外包、灵活用工增速居前，CAGR（2023-2028年）分别为23.6%/17.5%，而人事管理受《中华人民共和国劳动合同法》《劳务派遣暂行规定》等政策对企业用工管控影响，市场规模有所萎缩，同期CAGR为-3.4%，薪酬福利需求整体稳定，CAGR为10.0%。 图9：2023-2028E人力资源外包市场规模（按营收计算） 图10：人力资源外包分赛道增速CAGR（2023-2028E） 蓝海赛道空间宽阔，高附加值转型升级是大趋势。业务外包指，除与员工签署长期固定的合同外，其他用工类型均可划归为岗位外包大范畴，即指客户将非核心、重复性或不擅长的劳动岗位委托给人服机构。外包业务分为通用型与专业性岗位外包，其中通用型外包代表是零售门店员工、公司法务等岗位，此类外包业务技术壁垒相对低，收费模式也更多是按照人头数收费，对人服机构的“批量人员管理能力”要求更高。专业型外包例如研发条线团队组建、高端奢侈品销售对招聘能力提出更高需求，最终能否顺利满足客户的需求要看匹配精准度与风险定价能力。人力资源外包服务内容由基础岗位服务向高技术、高附加值领域渗透，是赛道未来发展大方向。 图11：外包业务流程示意图 资源服务软件及其他市场规模由0.27万亿元增长至0.36万亿元，CAGR约5.8%，占人力资源服务市场比重由9.9%降低至7.2%。具体来看，管理培训、HRSaaS业务CAGR（2023-2028年）分别为10.9%/40.4%。 图12：2023-2028E软件与咨询培训市场规模（按营收计算） 图13：软件与咨询培训分赛道增速CAGR（2023-2028E） HRSaaS赛道需求增长迅速，管理培训贡献边际增量。HR SaaS凭借其灵活性、易用性和成本效益优势，成为推动人力资源管理现代化的关键工具。企业对云端解决方案的需求激增，特别是在人才管理、绩效考核和员工自助服务等领域。同时，部分咨询服务也可通过SaaS平台实现自助化，如人才测评工具等，进一步推动HRSaaS市场发展。后疫情时代行业复苏混合式培训、轻量化咨询等成为人力资源管理培训领域的新增长点，目前港股上市公司的北森控股归属该赛道。 成长展望：成长&周期属性兼具，AI赋能提效 灵活用工渗透率走高，顺周期弹性以及AI赋能提效成为行业当下三大成长看点。 展望1：外包具有适度逆周期属性，新就业形态成潜在业务增量 外包业务具备适度的逆周期属性，弱势经济环境下具备一定韧性。当下越来越多的企业选择将非核心、重复性岗位外包，专注主业发展以实现快速扩张，外包业务依托于自身风险转移、降低成本等优势实现渗透率的快速提升。且在经济衰退时期，部分企业为节约成本，选择裁减一部分长期员工，转而采用外包形式，因此，外包业务会呈现出一定的抗周期性。但需补充的是，若外部整体经济环境的波动较大，外包需求同样会受到影响。 图14：2021年以来科锐国际灵活用工人数保持稳定增长，展现出适度逆周期属性 提升用工合规性大势所趋，新就业形态劳动者有望成新增量。中国人力资源服务广泛应用于如制造业、商务服务业、互联网等行业，但部分新就业形态劳动者如外卖骑手、网约车司机、快递员等，由于劳动关系模糊（与其服务的平台属于不完全劳动关系）、就业形式灵活且流动性大，一般而言参保率较低。随着平台经济迅速发展，包括外卖员、网约车司机、货车司机、互联网营销师等新就业形态劳动者数量已经超过了8400万人，基数十分庞大。且考虑到国内养老金体系可持续性的问题，新就业形态劳动者用工规范提升是大势所趋（2025年以来京东、美团、饿了么为代表的外卖平台已经积极推进骑手的社保覆盖）。人力资源服务企业可以为平台提供社保管理、外包等服务进而做大自身份额，行业有望迎来结构性成长机会。 图15：2023年中国人力资源服务企业客户行业分布情况 图16：全国城镇企业职工的基本养老保险基金累计结余数据 展望2：招聘业务周期性与成长性兼具，需求有望触底反弹 人服行业尤其是招聘业务具有较强的周期性。参考下图，招聘业务与经济活跃度呈现强相关，且招聘业务略滞后于经济周期1-2个季度。在经济扩张周期中，企业会涌现出较多用工需求，人力资源机构作为招聘中介，上游需求一般会同步增加，2020年4月至2021年6月期间，国内PMI位于荣枯线以上处扩张期，同期的科锐国际、猎聘的猎头收入增速表现十分强劲。反之，在经济下行期，企业招聘意愿走低、缩减用人规模以降低支出，人服机构需求也跟随减少。2021年6月至今，国内PMI长期低于荣枯线，同期招聘相关业务也增长承压。因此人力资源行业，尤其是招聘相关业务，往往称作经济的“晴雨表”。 图17：猎头业务（以科锐为例）、在线招聘业务具有强顺经济周期属性，且在经济扩张期成长弹性充足 经济长期稳中向好趋势不变，人服行业有望同步复苏。2025年政府工作报告提及2025年GDP增速目标为5%左右，与2023-2024年的目标一致持平；财政政策也更为积极，赤字率与专项债均呈现扩张态势；就业方面，2025年城镇调查失业率目标为5.5%，城镇新增就业人数为1200万人以上。整体而言，在国家的引导和积极调控下，经济长期稳定向好的趋势不变，人服作为促进就业的一环发挥着重要作用，有望随宏观经济一同加速复苏。 展望3：AI赋能提升匹配效率，降本增效助力规模效应体现 招聘行业的痛点在于保证准确度下的匹配效率。过往招聘系统会通过标签或者知识图谱等方法，以实现人岗匹配。但这种匹配在部分特定中高端招聘场景存在难度，针对某一特定技术岗位（如算法工程师），是否真正能够胜任岗