全球经济：路演反馈

路演反馈 叶丙南, Ph.D(852) 3761 8967yebingnan@cmbi.com.hk 上周我们在上海与一些中资机构投资者进行交流。投资者关注特朗普政策 的 滞涨效应和美股回调风险，关心美股回调是否会改变特朗普政策计划和美联储 政 策路径。投资者对“两会”期间公布的经济目标和政策基调已有充分预期，关 注 产业政策有何新方向、住房与耐用品消费企稳改善的可持续性以及是否有提振 消 费的新政策等。 刘泽晖(852) 3761 8957frankliu@cmbi.com.hk 特朗普政策 我们的观点：特朗普上任前，市场预期他会首先减税、去监管和降油 价， 渐进减少非法移民（100万/年），小幅削减政府支出，然后等待通胀降至更低 时开启贸易战，对华关税升幅较大，对盟友关税升幅较小，政策加总后对 美国 经济短期有提振作用，中期则带来滞涨效应，市场通过“特朗普交易”已 充分 反应政策中的正面效应。但特朗普上任后，政策顺序与之前预期不同。他 大力 驱逐非法移民，试图激进削减政府支出包括军费支出，令市场开始担心过 去两 年支撑经济增长的两大动力——移民流入和政府支出扩张发生逆转；他快 速发 起对主要贸易伙伴关税威胁，关税首要对象是加拿大和墨西哥，推升短期通胀预期，又打击市场对北美经济信心。近期美股下跌在向特朗普发出警告 ，未 来特朗普将保持政策定力还是调整政策计划是市场关注焦点。 投资者反馈：部分投资者认为特朗普对加拿大和墨西哥的关税意在施 压两 国配合美国解决芬太尼、非法移民和对中国商品依赖问题。如果两国满足 特朗 普要求，那么最终可能豁免加征关税。一些投资者则认为特朗普精兵简政 与加 征关税是为了筹集财政资源，支撑明年11月中期选举前对选民减税或派 发现 金，以塑造人民总统形象，巩固共和党在国会优势。为筹集财政资源，对 主要 贸易伙伴均加征关税的可能性较大，市场低估了关税政策风险。特朗普承 认“ 贸易战可能使美国人短期感到痛苦”，但“暂时的小痛苦将换取永久的大 胜利 ”，说明经济小痛苦可能不会改变他的关税计划。 美国经济与通胀 我们的观点：通胀预期反弹、短期利率居高和特朗普政策不确定性将 对美 国经济产生紧缩效应，美国经济下半年将明显放缓。在大规模关税落地之 前， 通胀可能小幅回落，因为房租通胀补跌和工资增速放缓带动核心服务通胀 下行 ；在大规模关税落地之后，通胀可能先冲高再回落，普征10%关税将推升未来12个月PCE通胀约0.5个百分点（美元升值可能导致进口价小幅下跌，从进 口价到零售价传导存在损失），12个月之后高基数和需求萎缩可能导致通胀再 逐渐回落。减少非法移民对通胀影响接近中性，因为劳工供应冲击与需求 收缩 效应相互抵消。特朗普希望通过降油价降低通胀，油价每下跌10%预计降低PCE通胀0.3个百分点，但特朗普能否推动国内油企和OPEC+增产仍存在不 确定性。 投资者反馈：大部分投资者认为关税和移民政策会推升经济滞涨风险 。部 分投资者对美俄谈判能否在短期内解决俄乌问题及推动OPEC+增产持怀疑态度。 美联储政策 我们的观点：去年4季度以来，失业率低位下降，通胀小幅反弹，特朗普 交易推升通胀预期，美联储暂停降息，进入对特朗普政策效应的谨慎观察 期。 尽管最近经济数据初现放缓迹象，但美联储仍需要3个月时间确认通胀是否重 回下降趋势和特朗普关税政策前景与影响，预计3月、5月和6月可能继续暂 停降息。随着金融市场波动上升和经济持续放缓，美联储可能在9月或12月降 息1次。 投资者反馈：需要观察美国经济最近放缓趋势如何演变，经济放缓是 否改 变特朗普政策计划，进而影响美联储的政策路径。 美股、美债与美元 我们的观点：市场经历“特朗普交易”后已充分反应特朗普政策组合 中好 的部分。随着特朗普加征关税、削减政府支出和驱逐非法移民政策比预期更加激进，市场开始交易美国经济近期滞涨和远期下行风险，估值处于高位 的美 股连续下跌。在美股发出警告之后，如果特朗普调整其关税计划，那么可 能缓 解市场担忧，支撑美股反弹。如果特朗普坚定推进其关税计划，那么市场 信心 可能持续恶化，标普500指数可能进一步下跌5%-10%。美股是美国经 济的 晴雨表，美股指数10%-15%的下跌往往伴随数月后经济明显放缓或金融 体系 局部风险暴露，20%以上熊市级别的下跌则意味着经济衰退和金融动荡风 险明 显上升。目前美国家庭资产负债表和就业市场稳健，企业盈利强劲，银行体系稳固，经济衰退或金融动荡风险依然较低。10年美债收益率可能从目前的4. 3%降至今年底4%和明年底3.75%。长期国债收益率反映市场对中长期经济 和通胀前景的预期，与名义GDP增速趋势密切相关，但一般低于名义GDP增 速以保证政府债务率上升具有可持续性。未来三年美国名义GDP增速中枢为4%-4.5%，10年国债收益率中枢在3.5%-4%比较合理。疫情前10年 美 国 名义GDP增速平均为3.6%（实际GDP增速2%+通胀1. 6%），10年国债收 益率平均2.5%，美联储QE人为压低长期国债收益率0.5-0.7个百分点。美元 指数短期可能小幅回落，因为特朗普减少非法移民和削减政府支出力度比预期激进，可能导致美国经济放缓幅度超过欧洲和日本。但在特朗普对欧洲 和中 国的关税政策升级后，美元指数可能再度反弹，因关税政策可能导致欧洲 和中 国经济放缓幅度超过美国。如果特朗普与欧盟和中国开启协议谈判模式， 那么 美元指数可能回落。 投 资 者反馈：近期美股指数跌幅将提供有关未来美国经济放缓程度的预报信息，并考验特朗普关税政策的战略定力。 中国经济 我们的观点：2023年以来中国防疫政策、房地产政策与资本监管政策 先 后大转向，中国经济进入短期复苏周期。由于房地产泡沫破裂后遗症和私 人部 门信心恢复迟缓，经济复苏较弱且充满波折。今年中国经济将延续温和复苏，股价、一二线城市住房销量和M1增速等先行指标预示经济活动将有所改善 ，预计GDP增速将从去年第2、3季度的4.6%升至5%左右。 投资者反馈：房地产和耐用品销售有所改善，但整体消费依然疲弱， 通缩 压力仍大，企业盈利恢复较慢。如果特朗普升级贸易战，那么将打击中国 出口 和制造业。 中国政策 我们的观点：“两会”期间公开的经济目标与政策基调已在去年12月政 治局会议和中央经济工作会议上讨论通过，市场对此已有充分预期。今年 上半 年，房地产与耐用品销售明显改善，贸易冲突最严重时刻可能尚未到来， 宏观 政策将保持宽松，但增量政策可能较少。下半年，随着前期政策刺激效应 递减 和特朗普关税政策可能升级，经济面临重新放缓压力，政策部门可能实施 新一 轮宽松，包括降准50个基点和降息20个基点等。今年民营企业家座谈会标志 着对资本监管政策大幅放松，未来两年政策部门将重新鼓励资本创新与扩 张， 突破行业原有政策限制。 投资者反馈：“两会”经济目标和政策基调将没有太多意外，关注今 年产 业政策有何新方向，关注“两会”期间中央部委记者会包含的政策信号， 关注 是否有提振消费的新政策（如生育补贴）。 中国股市、债市与汇率 我们的观点：中国股市今年绝对和相对表现都将不错，因为过去两年 全球 股市大牛时期中国股市大跌，估值处于历史低位和相对洼地，DeepSeek等事 件部分修复了投资者对中国企业的信心，支撑中国股票重估，未来两年政 策仍 处于宽松周期。中国债市今年可能上下波动，因为经济预期改善、风险偏 好回 升和央行对国债收益率调控可能引发债券收益率反弹，但中长期经济前景 预期 依然疲弱，国债收益率上行幅度有限。今年人民币汇率可能温和走弱。在 特朗 普关税落地前，人民币可能双向波动小幅走低。特朗普关税落地后，人民 币可 能显著下行，如果中美相互反制不断升级，那么人民币持续偏弱，如果是 利空 出尽模式，那么人民币可能见底后小幅回升。在中美开启协议谈判后，人 民币 汇率将 明 显 反 弹 。 我 们 预 测2025/2026/2027年 末 美 元/人 民 币 汇 率 为7.48/7.33/7.55。 投资者反馈：“两会”期间中国股市可能回调，因短期利好出尽和部 分资 金获利了结，但政策热点主题回调后下半年仍将有不错表现。全年来看，科技 板块仍将是主题，过去两年全球股市上涨以科技股遥遥领先，中国股市可 能重 演这种格局。关注今年是否有提振消费的新政策（如生育补贴），如果有 就是 大力提振消费的信号，可能推动市场风格切换，消费板块会有补涨机会。 免责声明及披露 分析员声明 负责撰写本报告的全部或部分内容之分析员，就本报告所提及的证券及其发行人做出以下声明：（1）发表于本报告的观点准确地反映有关于他们个人对所提及的证券及其发行人的观点；（2）他们的薪酬在过往、现在和将来与发表在报告上的观点并无直接或间接关系。 此外，分析员确认，无论是他们本人还是他们的关联人士（按香港证券及期货事务监察委员会操作守则的相关定义）（1）并没有在发表研究报告30日前处置或买卖该等证券；（2）不会在发表报告3个工作日内处置或买卖本报告中提及的该等证券；（3）没有在有关香港上市公司内任职高级人员；（4）并没有持有有关证券的任何权益。 招银国际环球市场投资评级 买入:股价于未来12个月的潜在涨幅超过15%持有:股价于未来12个月的潜在变幅在-10%至+15%之间卖出:股价于未来12个月的潜在跌幅超过10%未评级:招银国际证券并未给予投资评级 招银国际环球市场行业投资评级 优于大市:行业股价于未来12个月预期表现跑赢大市指标同步大市:行业股价于未来12个月预期表现与大市指标相若落后大市:行业股价于未来12个月预期表现跑输大市指标 招银国际环球市场有限公司(“招银国际环球市场”)为招银国际金融有限公司之全资附属公司(招银国际金融有限公司为招商银行之全资附属公司)重要披露 本报告内所提及的任何投资都 可能 涉及相 当大 的风 险。报 告所 载数据 可能 不适 合所有 投资 者。招 银国 际环 球市场 不提 供任何 针对 个人 的投资 建议 。本报 告没 有把 任 何 人 的投资目标、财务状况和特殊需 求考 虑进去 。而 过去 的表现 亦不 代表未 来的 表现 ，实际 情况 可能和 报告 中所 载的大 不相 同。本 报告 中所 提及的 投资 价值或 回报 存在 不 确 定 性及难以保证，并可能会受目标 资产 表现以 及其 他市 场因素 影响 。招银 国际 环球 市场建 议投 资者应 该独 立评 估投资 和策 略，并 鼓励 投资 者咨询 专业 财务顾 问以 便作 出 投 资 决定。 本报告包含的任何信息由招银 国际 环球市 场编 写， 仅为本 公司 及其关 联机 构的 特定客 户和 其他专 业人 士提 供的参 考数 据。报 告中 的信 息或所 表达 的意见 皆不 可作 为 或 被 视为证券出售要约或证券买卖的 邀请 ，亦不 构成 任何 投资、 法律 、会计 或税 务方 面的最 终操 作建议 ，本 公司 及其雇 员不 就报告 中的 内容 对最终 操作 建议作 出任 何担 保 。 我 们不对因依赖本报告所载资料采 取任 何行动 而引 致之 任何直 接或 间接的 错误 、疏 忽、违 约、 不谨慎 或各 类损 失或损 害承 担任何 的法 律责 任。任 何使 用本报 告信 息所 作 的 投 资决定完全由投资者自己承担风险。 本报告基于我们认为可靠且已 经公 开的信息， 我们 力求但 不担 保这些 信息 的准 确性、 有效 性和完 整性 。本 报告中 的资 料、意 见、 预测 均反映 报告 初次公 开发 布时 的 判 断 ，可能会随时调整，且不承诺作出 任何相 关变 更的通 知。 本公司 可发布 其它 与本报 告所载 资料 及/或结论 不一 致的报 告。这 些报 告均反 映报告 编写 时不同 的假 设、观 点 及 分 析方法。客户应该小心注意本报 告中 所提及 的前 瞻性 预测和 实际 情况可 能有 显着 区别， 唯我 们已合 理、