可选消费行业周报：市场风格有望切换，布局传统消费景气回升与低估值高股息机遇

消费中观策略 内需：地产边际企稳，顺周期或启动。近期地产相关数据出现企稳信号。尽管春节错期带来扰动，但若资产价格企稳，居民部门消费预期回升将带动消费底部反转。2月服务业PMI录得50%略有回落，主因节后复工及工作日较少。进入3月后市场风险偏好有所降低，关注后续两会及财报季增量信息，中期看好消费红利相关方向。 出口：美国通胀高位，降息继续推迟。美国1月核心PCE物价同比+0.3%，继续保持高位水平。美联储政策机制从主动预防性降息转变为对经济数据的被动响应。叠加特朗普政府新增关税等措施，出口链路波动性依然较大。 行业景气跟踪 家用电器：①白电3月排产数据跟踪：3月三大白电合计排产总量达4050万台，同比+7.6%。分产品看，空调内销/出口同比分别+11.4%/+9.2%； 冰箱内销/出口同比分别+2.7%/+8.9%； 洗衣机内销/出口同比分别-1.7%/-1.0%。外销方面，空冰洗排产增速均有所回落，预计系订单前置+基数走高影响；内销方面，空调在国补+季节性备货下保持较高景气，增长环比提速，冰洗则有所回落。②面板价格跟踪：3月TV面板价格延续温和上涨趋势。考虑到在关税的不确定性影响下品牌端持续、积极提前备货，或难以拉动价格涨幅扩大。 轻工制造：①新型烟草：法国决定2月25日起全面禁止一次性电子烟，欧洲市场品类结构变化有望改善。②家居：内销方面，近期地产销售高频数据逐步企稳，部分地区家具消费补贴正逐步启动。外销方面，近期特朗普宣布自2月4日对华加征10%关税后，3月4日将额外追加10%。③两轮车：看好补贴政策对均价提升、格局优化影响。截止2/19，全国电动自行车以旧换新64.7万台。④AI眼镜：关注大厂新品发布会、有显突破性产品（Rokid glasses等）对处方镜片方案选择等。⑤造纸：3月阔叶浆再度温和提涨，文化纸提价逐步落地、特纸提价。 纺织服装：①品牌服饰端，1-2月服装动销环比24H2有小幅改善，但仍受到天气错位影响。②纺织制造端，12月服装出口受益于抢出口维持良好趋势，1月美国零售数据有所波动，叠加24H1高基数，预计上半年出口承压。 社会服务：①教育：K12景气度延续。关注竞争格局边际变化以及扩张与利润端的平衡。②人服：多家人服公司接入DeepSeek，有望提高招聘匹配效率。 商贸零售：关注AI+零售带来行业渐进式升级，零售互联网公司有望受益于内部降本提效/赋能广告智能化/云需求提升带来新增长曲线/优化供应链管理/产品细节体验优化。 投资建议 ①红利资产价值凸显。年初至今科技成长风格占优，累计涨幅及拥挤度均已达到高位。若风格切换则红利资产可提供较优防御性。②关注顺周期+补贴链。近期地产数据出现边际好转，叠加较低机构仓位，内需方向或存预期差，例如白电/家居/厨电等方向。③AI衍生方向机会。AI技术落地仍在演绎，从主题投资过渡到成长机会，关注AI眼镜、AI玩具等方向。④均衡配置出海方向。以有α逻辑的品牌/产品出海标的为主，例如挂钩海外电子烟的本土产业链机会。 风险提示 政策落地不及预期；海外经济波动；市场波动风险；数据跟踪误差。 一、消费中观策略 1.1、内需：地产边际企稳，顺周期或启动 近期地产相关数据出现企稳信号：①量：25年第9周（2/22-2/28）47城一二手房成交498万方，环比增长23.5%，延续修复态势；②价：25年2月70城新房、二手房分别环比下降-0.1%、-0.3%，较24年底亦有收窄。尽管春节错期带来扰动，但若资产价格企稳，居民部门消费预期回升将带动消费底部反转。 图表1：47城一二手房成交数据（万平方米） 图表2：70城市新房价格环比（%） 制造业PMI指数2月录得50.2%，较上月上升1.1pct，制造业景气水平明显回升。服务业PMI指数为50.0%，较上月下降0.3pct，主要受到节后返工潮及工作日较少影响。从行业看，航空运输、邮政处于较高景气区间；零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数均低于临界点。 图表3：制造业PMI（%） 图表4：服务业PMI（%） 1.2、出口：美国通胀高位，降息继续推迟 美国1月核心PCE物价同比+0.3%，继续保持高位水平。当前美联储不急于降息，政策机制从主动预防性降息转变为对经济数据的被动响应。根据FedWatch跟踪，市场一致预期25年3月不降息概率96.0%。叠加特朗普政府新增关税等措施，预计出口链路波动性依然较大。 图表5：美国PCE核心物价同比（%） 图表6：美国降息暂缓（%） 1.3、估值&流动性：估值相对低位，宽松环境延续 估值水平 截至2025年2月28日，可选消费指数PE TTM约为20.6，历史均值约为22.6；PB LF约为2.4，历史均值约为2.6。 图表7：中证可选消费指数PE TTM 图表8：中证可选消费指数PB LF 流动性 宏观流动性层面，国内宽货币延续。随着9·24政策加码后，MLF利率已经下调30BP至2.0%的历史低位。截至2025年2月28日，十年期国债收益率录得1.73%，同样处于历史低位水平。 图表9：MLF利率（%） 图表10：十年期国债收益率（%） 1.4、配置思路：市场风格切换，关注高股息+景气回升 关注以下主线： 1.红利资产价值凸显。年初至今科技成长风格占优，累计涨幅及拥挤度均已达到高位，可能出现风格调整。红利资产低估值、高确定性可以提供较优防御性，短期内建议加大配置规避波动。 2.关注顺周期+补贴链。近期地产为首数据出现边际好转，叠加较低的机构仓位，内需方向或存预期差。关注顺周期+补贴链方向，消费复苏+25年补贴额度下放提供业绩支撑，市场偏好回升促进估值修复，例如白电、家居、厨电等方向。 3.AI衍生方向机会。AI技术落地仍在演绎，从主题投资过渡到成长机会，关注AI眼镜、AI玩具等方向。 4.均衡配置出海方向。短期内美元降息趋缓，建议观望海外需求表现。配置上以有α逻辑的品牌/产品出海标的为主，例如近期英美烟草公布新产品glo hilo，可关注国内电子烟产业链机会。 二、家用电器：看好黑白电反弹行情 行业边际变化 1.板块景气判断：白电（稳健向上）、黑电（稳健向上）、厨电（底部企稳）、扫地机（高景气维持）。 2.白电3月排产数据跟踪：三大白外销增速回落，空调内销环比提速。据产业在线，3月三大白电合计排产总量达4050万台，同比+7.6%。分产品看，3月份空调内销/出口排产1376/1100万台，同比分别+11.4%/+9.2%；3月份冰箱内销/出口排产436/443万台，同比分别+2.7%/+8.9%；3月份洗衣机内销/出口排产330/365万台，同比分别-1.7%/-1.0%。环比1-2月的排产增速来看，外销方面，空冰洗排产增速均有所回落，预计系订单前置+基数走高影响；内销方面，空调在国补+季节性备货下保持较高景气，增长环比提速，冰洗则有所回落。 3.面板价格跟踪：3月TV面板价格延续温和上涨趋势。据DISCIEN，55吋以下（55、50、43、32吋）TV面板2月、3月环比分别上涨1美金，65-85吋TV面板2月、3月环比分别上涨2-3美金（其中65&75环比上涨2美金，85寸环比上涨3美金），98、100吋价格维持不变。总体看，2、3月面板价格延续温和上涨趋势，但考虑到在关税的不确定性影响下品牌端持续、积极提前备货，或难以拉动价格涨幅扩大。 建议关注 1.美的集团：业绩稳健增长+利润蓄水池持续扩容。内销受益于以旧换新弹性可期，外销延续较高增速。 2.海信家电：外销保持较强增长，内销受益于以旧换新，Q1央空高基数下有望转正，估值修复空间较大。 3.TCL电子：内销国补带动下业绩弹性大，中长期盈利改善+全球份额提升持续兑现。 4.老板电器：地产支持政策持续加码扭转地产链行业悲观预期，以旧换新带来业绩修复弹性。 三、轻工制造：推荐内需消费及新兴成长板块 行业边际变化 1.板块景气判断：新型烟草（拐点向上）、家居（底部企稳）、两轮车（拐点向上）、AI眼镜（高景气维持）、轻工消费（稳健向上）、造纸（稳健向上）。 2.新型烟草：近期法国议会决定2月25日起全面禁止一次性电子烟，并且对于一次性烟的界定有完善，根据目前跟踪欧洲各国陆续有相关提案，欧洲市场品类结构变化有望改善，行业逆风期正全面结束。 3.家居：内销方面，剔除春节错期影响的情况下，近期地产销售高频数据也已显现逐步企稳态势，此外目前部分地区家具消费补贴正逐步启动，期待后续全国全面开启，头部企业经营情况边际有望迎来回升。外销方面，近期特朗普宣布自2月4日对华加征10%关税后，3月4日将对华追加额外10%的关税。 4.两轮车：看好补贴政策对头部均价提升、格局优化影响，板块3月起进入数据端验证期。截止到2.19，全国电动自行车以旧换新64.7万台,预示整体补贴行情仍未全面开启后续仍可期。 5.AI眼镜：关注近期大厂新品发布会、有显突破性产品（Rokid glasses等）对处方镜片方案选择等，优选具备品牌力（形成品牌端的相互赋能）/优质制造能力的厂商。 6.造纸：3月阔叶浆再度温和提涨，文化纸提价逐步落地、特纸提价。截至2月28日，双胶纸/白卡纸/生活纸/箱板纸单位价格5400/4510/65000/3730元，环比上周持平/持平/持平/持平。近期仙鹤3月上调热转印/格拉辛纸1000/300元/吨落地待跟踪，文化纸逐步进入旺季涨价可期，持续看好浆纸一体化企业盈利向上修复。 建议关注 1.新型烟草：思摩尔国际：把握回调机遇！本周法国正式全面禁止一次性电子烟，并且完善产品界定，此前欧洲市场产品结构有望优化的逻辑正逐步兑现。延续此前观点，公司深度绑定头部烟草集团，将显著受益于美国合规市场扩容，并且随着glo hilo在核心国家陆续上市后，HNB业绩弹性值得期待。 2.地产链：板块估值目前处于历史低位，近期地产高频销售、房价数据趋于企稳，边际迎来一定催化，优选25年业绩增长确定性高并且具备相对高股息支撑的企业。索菲亚：总部组织+渠道架构合理清晰，增长驱动力明确，国补落实速度及效果领先行业，业绩表现有望优于行业。顾家家居：公司渠道赋能领先行业，内销增长驱动力清晰。 3.AI眼镜：康耐特光学：AI眼镜产业链核心标的，积极合作大厂绑定最核心【有显三合一】方案，国产AI眼镜层面合作也可期待。 4.两轮车：雅迪控股：产品力较去年改善，后续店效提升可期。 四、纺织服饰：资金风格切换，关注消费新α及红利龙头 行业边际变化 1.板块景气判断：运动户外（稳健向上）、男装（底部企稳）、女装（底部企稳）、家纺（底部企稳）、中游代工（高景气维持）、纺织原材料（略有承压）。 2.品牌服饰端，从1~2月情况来看，服装动销环比24H2有小幅改善，但仍受到天气错位的影响，行业β仍存在较大不确定性，因此我们推荐关注两个方向1）有差别于行业独特α，今年或有显著弹性的标的，尤其是新零售业态；2）股息率突出，稳健现金流基础+高分红政策。 3.纺织制造端，12月服装出口受益于抢出口维持良好趋势，1月美国零售数据有所波动，叠加24H1高基数影响，预计今年上半年出口数据或有压力。汇率层面，美元指数近期有所回落。因此建议关注具备扩客户、提份额α逻辑，且海外布局完善关税敞口小的龙头。 建议关注 1.顺应消费降级趋势商业转型拓展创新市区奥莱业态，同时分红水平较高的海澜之家。 2.受益于阿迪销售回升、耐克积极调整，经营杠杆修复+高分红标的滔搏。 3.业绩稳定性强，近期有所超调的华利集团。 4.估值已充分回调，股息率水平较高的江南布衣。 五、社会服务：关注节后线下客流回暖迹象、消费估值修复 行业边际变化 1.板块景气判断：旅游（高景气维持）、酒店（底部企稳）、餐饮（略有承压）、K12教育（高景气维持）、职业教育（底部企稳）、人服（拐点向上）。 2.教育：K12景气度延续。关注竞争格局边际变化以及扩张与利润端的平衡。 3.人服：多家人服公司接入DeepSeek，有