三月配置视点：科技板块拥挤度水平几何？

三月配置视点：科技板块拥挤度水平几何？ 2025年03月04日 ➢科技板块拥挤度水平几何？ 1.2025年2月5日以来DeepSeek概念引领下科技板块火热，相较全A超额明显，从修正成交额占比和换手率来看，科技板块目前拥挤度已到高位。2月以修正成交额占比计算的拥挤度水平最高接近2023年3月下旬水平，从换手率来看，TMT板块所处位置也相对较高。人工智能指数（884201.WI）和人形机器人指数（8841699.WI)测算下来拥挤度也处于高位。 分析师叶尔乐执业证书：S0100522110002邮箱：yeerle@mszq.com 2.对于科技板块而言，历史上高拥挤度后深度回调的概率相对较低，行情仍有延续获取较高收益的空间。拥挤度到达阈值时未来20日超额收益分布均是明显的右偏分布当拥挤度达到极值时，虽回调概率上升，但行情仍有延续获取较高收益的空间。这也验证了我们在《量化大势研判：产业周期变革与资产全局比较》中的判断：成长板块行情取决于自身成长性，而受估值和拥挤度影响较小。 研究助理祝子涵执业证书：S0100123030018邮箱：zhuzihan@mszq.com ➢大类资产量化观点 1.权益：景气度依然有不确定性，三月或偏震荡。景气度2月先下行后震荡，金融中银行、非银景气度都有所回升，工业景气度继续下降。信用扩张有望抬升，从结构来看，信贷预计同比多增，政府债券是2月社融大幅高增的核心驱动。2月市场整体表现较好，流动性有回升迹象，但当下流动性有见顶迹象。 相关研究 1.量化大势研判202503：成长或将趋弱，切向质量红利-2025/03/032.量化周报：未能突破阻力线-2025/03/023.量化分析报告：2025年2月社融预测：30520亿元-2025/03/014.量化专题报告：ETF的聚类优选与热点趋势策略构建-2025/02/285.深度学习因子与组合月报：深度学习风险控制因子一月实现超额收益5.1%-2025/02/24 2.利率：3月10Y国债利率或上行3BP至1.75%。经济增长因子继续回落，通货膨胀因子继续回升，债务杠杆因子继续回升，短期利率因子反弹，综合来看3月10Y国债利率或将继续上行。 3.黄金：就业与地缘政治扰动不改方向判断。从胜率因素来看，财政因子保持上行不变，就业因子回升产生扰动。从赔率因素来看，黄金当下是实际利率的类gamma资产，随着利率波动率的增加趋势性机会也将更强。 4.地产：需求侧走弱，供给侧走强。房地产行业压力指数0.417，行业整体压力与上月持平。供给侧压力与上期基本持平，而个人住房贷款的同比回落推高了需求侧压力。 5.海外：印度外资延续流出，当下配置价值有限。外资大幅流出下，NIFTY 50指数2月下跌5.89%。印度当前处于盈利增速不及预期带来的外资流出、估值下修阶段，配置价值或相对有限。 ➢二元风格量化观点 1.大势研判综合观点：质量红利。实际增速资产优势差开始回落，预期增速资产优势差同样回落，ROE优势差边际下行但拥挤度回落，高股息类资产拥挤度较高。主流资产中Δg和Δgf由扩张转收缩，成长估计会熄火，3月更偏向质量红利。 2.风格补充观察：小盘机构关注度回升。美债利率趋势已经拐头，中长期维度成长风格或占优；2月小盘相较大盘关注度继续回升；从市值因子拥挤度来看，2月小盘风格拥挤度继续上升，需关注拥挤交易的风险；从季节效应来看，2010年以来3月份小盘赔率相较大盘显著占优。 ➢行业配置量化观点 1.胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：计算机、电力设备及新能源、农林牧渔、通信、轻工制造、交通运输。2024年以来绝对收益18.79%，相较于中信一级行业等权基准超额收益7.00%。 2.出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业，本期推荐轻工制造、电力设备及新能源、交通运输、电子、通信。 ➢风险提示：量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。 目录 1科技板块拥挤度水平几何？......................................................................................................................................3 2.1权益：景气度依然有不确定性，三月或偏震荡...........................................................................................................................82.2利率：3月10Y国债利率或上行3BP至1.75%.......................................................................................................................122.3黄金：就业与地缘政治扰动不改方向判断..................................................................................................................................152.4地产：需求侧走弱，供给侧走强..................................................................................................................................................182.5海外：印度外资延续流出，当下配置价值有限.........................................................................................................................20 3.1风格综合观点：成长或将趋弱，切向质量红利.........................................................................................................................223.2风格补充观察：小盘机构关注度延续回升..................................................................................................................................24 4.1行业推荐：胜率与赔率...................................................................................................................................................................274.2行业推荐：出清反转策略...............................................................................................................................................................29 表格目录..................................................................................................................................................................34 1科技板块拥挤度水平几何？ 2025年2月5日以来DeepSeek概念引领下TMT板块火热，相较全A超额明显。2025年2月5日2月28日期间，TMT指数（CI005905.WI）累计收益达9.6%，较万得全A（4.7%）的超额达4.9%，表现亮眼。从板块内行业表现存在分化，计算机2月涨幅15.9%领涨TMT板块，电子和传媒涨幅分别为8.8%和7.5%较全A也有超额，通信涨幅2.7%跑输全A。当下从全市场成交占比和换手率两个指标来看，TMT是否已经算是拥挤了呢？ 资料来源：wind，民生证券研究院 2月以修正成交额占比计算的拥挤度水平最高接近2023年3月下旬水平。全市场成交额占比存在随市场份额上升而中枢上移的现象，我们使用全市场成交额占比与流通市值全市场占比进行线性回归得到的残差作为修正成交额占比。2月TMT板块修正成交额占比最高接近2023年3月下旬水平，从历史分位数来看，修正成交额占比2月中旬最高达96%分位数，月底回落至86%分位数。从修正成交额占比这一指标来看，当下TMT板块的拥挤度或还保留有上行的空间。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 从换手率来看，TMT板块交易热度处于历史极值水平。进入2月以来，TMT板块的换手率便基本维持在98%分位数以上，平均换手率达7.83%，始终维持较高的交易热度。 资料来源：wind，民生证券研究院 拥挤度指标达到极值只说明回调概率上升，并不意味着行情结束。以两个拥挤度指标2月最高值作为阈值，统计超过阈值时未来20日的收益，发生超过5%回调的概率分别是换手率分位数40.2%、修正成交额占比分位数28.2%。从超额收益分布来看，均是明显的右偏分布，即右侧存在长尾，这说明当拥挤度达到极值时，虽回调概率上升，但行情仍有延续获取较高收益的空间，并且深度调整的概率并不高。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 我 们对最 近 热 门 的 人 工 智 能 指 数 （884201.WI） 和 人 形 机 器 人 指 数（8841699.WI)也进行相关拥挤度测算。人工智能指数2月换手率基本维持在99%分位数以上的高位，对应回调超5%的概率为21.6%；成交额占比基本维持在98%分位数以上的高位,对应回调超5%的概率为46.5%。人形机器人指数2月换手率基本维持在99%分位数以上的高位，对应回调超5%的概率为34.4%；成交额占比基本维持在99%分位数以上的高位,对应回调超5%的概率为26.1%。 资料来源：wind，民生证券研究院，注：人工智能指数由于流通市值变化过大不宜使用修正成交额占比，此处仍使用原始成交额占比 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 综上所述，从修正成交额占比和换手率来看，科技板块目前拥挤度已到高位。但是对于科技板块而言，历史上高拥挤度后深度回调的概率相对较低，行情仍有延续获取较高收益的空间。这其实也验证了我们在《量化大势研判：产业周期变革与资产全局比较》中的判断：成长板块行情取决于自身成长性，而受估值和拥挤度影响较小。 2大类资产量化观点 2025年3月大类资产量化观点如下： 2.1权益：景气度依然有不确定性，三月或偏震荡 景气度2月先下行后震荡，金融中银行、非银景气度都有所回升，工业景气度继续下降。我们考虑到A股净利润主要由金融业和工业构成，通过分别构建两者的高频景气度指数从而更为精确的做了A股利润同步预测。二月以来金融业景气度持续回升，特别是在二月末，而工业景气度在二月初阶梯下降后持续走低。从景气度的预测来看，全A净利润Q1累计同比或将再次下降，A股盈利寻底之路未尽。