FY25H1收入利润单位数增长，高股息标的富有投资价值

FY25H1收入利润单位数增长，高股息标的富有投资价值 江南布衣（3306.HK） 2024-03-03星期一 投资要点 成熟品牌JNBY收入+3.6%，成长品牌-2.1%，新兴品牌+147.3%，期内公司收购BLOCK品牌并表新增收入，去除影响后收入亦有增长。 ➢库存增加，存货周转保持健康可控；新开门店速度加快；粉丝数量增长：公司库存+32.1%，其中制成品+27.0%；存货周转天数144.5天，+7.2天；现金循环周期55.6天，+4.8天。主要受到暖冬以及宏观零售环境波动影响，但库存周转仍保持健康可控。 公司店铺总数2126家，环比+101家，线下门店同店销售额同比持平。直营门店收入-7.7%，毛利率73.6%，经销门店收入+14.2%，毛利率59.0%，电商收入+11.9%，毛利率64.2%。根据业绩会信息，直营经销变化主要因为期内部分品牌直营门店转经销门店，以及经销渠道新开店贡献增长。 公司各社交平台粉丝总量超950万人。活跃会员54.5万人，同比-0.8万人；年购买金额超过5000元以上的会员超33.3万人，同比+2.5万人，其年消费金额超46.8亿元，占线下渠道零售额超60%。 主要股东 ➢预计25财年收入利润保持增长，维持75%分红政策： Ninth Investment Limited31.61%Ninth Capital Limited29.78% 根据公司业绩会信息，公司维持2025财年收入、利润保持正增长指引。预计25财年会继续维持75%的分红比率。 ➢维持买入评级，目标价为20.60港元： 我们的观点：公司最宝贵的投资价值之一在于长期健康的现金流支撑起的稳定派息政策，且公司保持明晰的分红指引，积极分享成果回馈股东。 相关报告 公司发布中期业绩后股价有所波动，截至3月3日港股收盘，公司股息率约为11.4%，高股息低估值标的值得关注。我们预计，公司FY25E至FY27E营收分别为54.9/59.3/64.3亿元，同比+4.7%/+8.1%/+8.5%；归母净利润分别为8.8/9.6/10.5亿元，同比+3.5%/+8.7%/+9.5%。维持买入评级，目标价20.60港元，对应25E财年PE为11.0倍。 研究部姓名：冯浩SFC：BUQ780电话：755-2151 9167Email: fenghao@gyzq.com.hk 报告正文 ➢公司发布FY25中期（2024下半自然年）业绩，收入利润增速符合先前指引 公司FY25中期（2024下半自然年）实现营收31.56亿元，同比+5.0%（经重列*）；实现毛利润20.56亿元，同比+5.0%（经重列），期间毛利率为65.1%，同比微降0.1个百分点；实现净利润6.04亿元，同比+5.5%（经重列），期间归母净利润率为19.0%，与去年同期持平（经重列）。拟派发中期股息每股0.45港元，合计2.33亿港元，中期股息支付率约为36%。公司收入利润增速和派息均符合先前指引。 *公司于2024年11月收购BLOCK品牌，因关联交易规则进行并表，需将被收购公司财务计入重列。 ⚫收入部分，主要由主品牌JNBY和收购品牌并表贡献增长，去除并表影响后收入亦有增长，成长品牌因消费环境波动影响有所下滑。具体信息如下：成熟品牌JNBY录得17.60亿元，同比+3.6%，占比55.8%（同比下降0.8个百分点）；成长品牌业务录得12.02亿元，同比-2.1%，占比38.1%（同比下降2.7个百分点），其中男装速写收入-6.0%，童装jnby by JNBY收入-0.6%，女装LESS收入+0.8%；新兴其他品牌收入1.94亿元，同比增长147.3%，占比6.1%（同比上升3.5个百分点）。 ⚫毛利率部分，主品牌JNBY毛利率微增，成长品牌毛利率微降，新品牌注入拉动新兴品牌毛利率提升。具体信息如下：成熟品牌JNBY毛利率67.6%，同比提升0.6个百分点；成长品牌毛利率63.6%，同比下降0.5个百分点，其中男装速写毛利率65.5%，同比下降0.1个百分点，童装jnby by JNBY毛利率58.4%，同比下降0.8个百分点，女装LESS毛利率68.8%，同比下降0.6个百分点；新兴其他品牌毛利率52.4%，同比提升10.1个百分点。 ⚫费用及其他部分，管销费用率同比增长，营业利润率为26.2%保持平稳。具体信息如下：销售费用率为32.3%，同比提升1.0个百分点，管理费用率为8.6%，同比提升0.4个百分点。其他方面，期间税率恢复至历史平均水平，比上年同期下降1.2个百分点，对归母净利润率亦有贡献。 ➢公司运营数据：库存和周转、渠道和门店、粉丝和会员 ⚫库存方面，受零售环境以及暖冬影响，库存增长，存货周转仍健康可控。期内公司库存同比+32.1%，其中制成品同比+27.0%，存货周转天数144.5天，同比+7.2天；现金循环周期为55.6天，同比+4.8天。期内主要受到暖冬对秋冬季节服装销售节奏的影响以及宏观零售环境波动，因此库存有所上升。公司存货周转天数同比过去四年数据仍是第二低的，我们认为公司库存依旧处于健康可控状态。 ⚫渠道方面，期内环比增加101家门店，以二三四线经销门店为主。期内公司店铺总数达2126家，较2024年上半年环比增加101家，各品牌扩店速度均有提升，其中成熟品牌JNBY增加36家，成长品牌共增加49家。根据业绩会信息，期内公司以新开经销商门店为主，入驻于二三四线经销商城市的新开 商场。 渠道收入，线下门店同店销售额同比持平。期内直营门店收入同比-7.7%，毛利率同比增加1.0个百分点至73.6%，经销门店收入同比+14.2%，毛利率同比下降0.5个百分点至59.0%，电商收入同比+11.9%，毛利率同比增加0.5个百分点至64.2%。根据业绩会信息，经销和直营渠道的收入增减主要因为期内部分品牌直营门店转经销门店，以及经销渠道新开店贡献增长。 ⚫粉丝会员方面，社交平台粉丝量超950万人，2024年集团会员贡献总零售额超8成。期内公司各社交平台粉丝总量超950万人，其中，微信及视频号粉丝达475万人，抖音平台粉丝253万人，微博和小红书平台粉丝分别为188万人及34万人。 活跃会员*总数为54.5万人，同比减少0.8万人；年购买金额超过5000元以上的会员总数超过33.3万人，同比增加2.5万人，其年消费金额超过46.8亿元，占线下渠道零售额超60%。 *活跃会员账户为过去12个月内任意连续180天内又2次及以上消费的会员账户。 ➢未来展望 根据公司业绩会信息，公司维持2025财年收入、利润保持正增长指引。预计25财年会继续维持75%的分红比率。未来公司会坚持以多品牌、可持续、规模化运营构建稳健多元的品牌生态体系，坚持以设计驱动，深化粉丝经济的方式拓展品牌影响力。 ➢我们的观点 公司最宝贵的投资价值之一在于长期健康的现金流支撑起的稳定派息政策，且公司保持明晰的分红指引，积极分享成果回馈股东。营收方面，公司长期以来悉心搭建和经营的会员体系是其能在波动的零售环境下维持韧性的核心，这也帮助公司能稳定保持健康的经营现金流和零售折扣。公司独特的设计师风格亦有在终端消费市场继续扩展，获得更多消费者认可的潜力。 维持买入评级，目标价为20.60港元：公司发布中期业绩后股价有所波动，截至3月3日港股收盘，公司股息率约为11.4%，高股息低估值标的值得关注。我们预计，公司FY25E至FY27E营收分别为54.9/59.3/64.3亿元，同比+4.7%/+8.1%/+8.5%；归母净利润分别为8.8/9.6/10.5亿元，同比+3.5%/+8.7%/+9.5%。维持买入评级，目标价20.60港元，对应25E财年PE为11.0倍。 风险提示： 零售消费环境进一步波动、行业竞争格局恶化、线上电商消费环境恶化、服装行业库存管理不及预期。 财务报表摘要 投资评级定义和免责条款 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。 分析员声明 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852) 3769 6888传真：(852) 3769 6999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk