商誉减值风险基本消除，聚焦主业，GIS高压化+配网设备丰富化

l投资要点 长高电新以“隔离开关”起家，聚焦输变电设备制造和电力设计与工程服务。公司起源于 1965 年的水电家属工厂，2007 年中标中国首条特高压交流，2010 年 A 股上市，2011 年开始研制 GIS，2015 年220kV GIS 完成型式试验，2016 年收购长高华网（进入电力设计、电力工程总包），2022 年研产 550kV GIS，2024 年研发 363kV/750kV GIS和 500kV GIL。 新能源发电和人工智能负荷双重冲击电网，电网投资景气度有望进一步提升。根据 lowcarbon，2024 年，全球、中国、美国、德国、英国、巴西的风光发电量占各自发电量比例分别为 15.1%、17.8%、16.6%、42.9%、32.2%、22.9%。新能源发电渗透率超过 10%，系统成本快速提升，新能源发电渗透率分别为 15%、25%时，系统成本约为 10%的 2.4、4 倍。同时，人工智能动态负荷对电网存在潜在冲击。人工智能的负荷特性是高度可变、突发性，而传统计算负荷是稳定的。 电网成为能源转型的瓶颈，电网开始进入成长周期。2020 年中国新能源发电渗透率为 9.4%（接近 10%的临界点），同时，2020 年开始电网投资强度开始提升，2024 年电网基本建设投资完成额为 6083亿元，同比+15.3%。2025 年国网计划电网投资超 6500 亿，南网计划固定资产投资 1750 亿元。 商誉风险基本消除+订单充裕+产品持续开发：（1）2023 年投资湖北华网的商誉净值归零，同时长高电气和长高森源经营稳定；（2）公司 2023-2024 年在国网的订单分别为 9.8、15.2 亿元；（3）募资扩产+技改，进一步丰富公司的成熟产品品类和提升智能制造水平，同时利用自有资金新建 GIL 装配厂房，公司持续向新产品开拓。 GIS 是电网的关键设备，公司 GIS 产品有效开拓。根据 data 电力，2023 年国网输变电设备招标 713.2 亿元，同比增长 30.2%，其中GIS 占比 24.2%，累计中标 172.3 亿，同比增长 49.3%。2023 年公司在国网 GIS 中标 7.4 亿元，同比+37.1%。 l盈利预测与评级 我们预测公司 2024-2026 年营业收入分别为 17.5/21.0/25.2 亿元，归母净利润分别为 2.6/3.4/4.3 亿元，三年归母净利润 CAGR 为28.9%，以当前总股本 6.2 亿股计算的摊薄 EPS 为 0.42/0.55/0.70元。公司 2025 年 2 月 28 日股价对 2024-2026 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为 18/13/11 倍，参考可比公司估值，考虑到 GIS 和配网设备业务持续突破，首次覆盖，给予“买入”评级。 l风险提示： 电网投资力度不及预期的风险；公司的治理风险；原材料价格的波动风险。 n盈利预测和财务指标 1商誉减值风险基本消除，盈利能力持续提升 1.1聚焦主业，持续丰富电力设备产品 公司以“隔离开关”起家，聚焦输变电设备制造和电力设计与工程服务。公司起源于 1965年的水电家属工厂，2007 年中标中国首条特高压交流，2010 年 A 股上市，2011 年开始研制GIS，2015 年 220kV GIS 完成型式试验，2016 年收购长高华网（进入电力设计、电力工程总包），2022 年研产 550kV GIS，2024 年研发 363kV/750kV GIS 和 500kV GIL。 图表1：公司发展历程：聚焦主业，玉汝于成 公司目前的主要产品包括 GIS、隔离开关、成套电器设备等，其中 GIS 由断路器、隔离开关、接地开关、电流互感器、电压互感器、避雷器、母线、连接件和出线终端等组成。 图表2：公司产品矩阵 公司实际控制人是马孝武，马晓是其一致行动人，截止 2024Q3，两人合计持有股份 15.91%。 图表3：股权结构稳定（截止 2024Q3） 员工持股计划落地，彰显公司信息，有望加强公司凝聚力：公司 2024 员工持股计划包括89 人核心管理人员、核心技术骨干。 图表4：2024 年公司员工持股计划 1.2盈利能力持续提升，商誉减值风险基本消除 整体来看，长维度业绩稳健：2007-2023 年公司营收和归母净利润 CAGR 分别为 9.7%、8.1%。2024Q1-3，公司营收和归母净利润分别为 11.3、1.8 亿元，同比分别+6.3%、10.4%；根据公司业绩预告2024 年归母净利润 2.4~2.7 亿元，同比+40.4%~+56.0%。 2018 年历史业绩下滑的主要原因：公司工程服务板块营业收入锐减，业绩亏损，同时，因华网电力经营业绩的大幅下滑，计提商誉减值 1.8 亿元。 图表5：公司营收和归母净利润及增速 图表6：公司期间费用率 商誉减值风险基本消除。2023 年投资湖北华网的商誉净值归零，同时长高电气和长高森源经营稳定。 图表7：长高电气和长高森源的经营情况（亿元） 图表8：2015-2024H1 公司商誉期末净值结构（亿元） 2024Q1-3 公司毛利率和净利率分别为 36.1%和 16.0%，同比分别+1.4、+0.7pcts，主要系 （1）自制率提升（2）产品结构中高毛利产品占比提升。 图表9：公司 ROE（摊薄）（%） 图表10：公司盈利能力（%） 存货周转率与应收账款周转率整体有所增快。存货方面，2024Q3 公司存货规模为 4.4 亿，同比增长 18.8%；应收账款方面，2024Q3 公司应收账款 8.0 亿，同比下降 15.7%。 图表11：公司存货周转率 图表12：公司应收账款周转率 低资产负债率有助于公司长期稳健经营。截至 2024Q3，公司资产负债率为 30.4%，剔除预收账款/合同负债后的资产负债率为 29.2%，整体财务风险处于较低水平。 2024Q3，公司经营活动现金净流量为 2.5 亿，去年同期为 1.2 亿，公司回款情况改善。 图表13：公司负债率 图表14：公司经营活动现金净流量 公司持续进行研发投入，以研发驱动创新。公司 2015-2023 年研发费用 CAGR17.7%，技术人员数量占员工比例超 25%。2024Q1-3，公司研发投入为 0.5 亿，研发投入占营收比为 4.7%，持续的研发投入和稳定的研发团队有助于公司保持核心技术优势。 图表15：公司研发投入情况 图表16：公司研发人员数量及占比 1.3产品持续扩容升级，订单持续增长 GIS 是电网的关键设备，公司 GIS 产品有效开拓。根据 data 电力，2023 年国网输变电设备招标 713.2 亿元，同比增长 30.2%，其中 GIS 占比 24.2%，累计中标 172.3 亿，同比增长49.3%。2023 年公司在国网 GIS 中标 7.4 亿元，同比+37.1%。 公司持续提升 GIS 产品能力，产品电压等级持续提升，2023 年在国网中标 550KV GIS。 图表17：2023 年国网输变电中标汇总 图表18：2023 年上市企业在国网 GIS 中标情况 募资扩产+技改，进一步丰富公司的成熟产品品类和提升智能制造水平，如国网四套产品资质及其产线建设，具备组合电器全电压等级、环保型充气柜等产品的生产研发及装配能力。 自有资金新建 GIL 装配厂房，公司持续向新产品开拓。 配网产品的持续丰富，有助于开拓配网市场。2024 年 11 月 23 日，公司户内环保气体绝缘金属封闭开关设备、非晶合金闭口立体卷铁心油浸式变压器、一二次融合成套柱上断路器等 6 项新产品在国家级鉴定中，2 项产品达到国际领先，4 项产品达到国际先进水平。 图表19：公司拟扩产项目情况（万元） 订单持续增长。公司 2023-2024 年在国网的订单分别为 9.8、15.2 亿元。 图表20：公司 2023-2024 年在国网的中标情况（万元） 2新能源发电+人工智能负荷双重冲击，电网成为能源转型的瓶颈 2.1全球新能源发电渗透率进入 15%时代+人工智能动态负荷冲击 根据 lowcarbon，2024 年，全球、中国、美国、德国、英国、巴西的风光发电量占各自发电量比例分别为 15.1%、17.8%、16.6%、42.9%、32.2%、22.9%。2020 年，中国新能源发电渗透率为 9.4%。 图表21：各国风光发电量渗透率 根据 2025 年 1 月出版的《抽水蓄能高质量发展》，新能源发电渗透率超过 10%，系统成本快速提升，新能源发电渗透率分别为 15%、25%时，系统成本约为 10%的 2.4、4 倍。 图表22：新能源系统成本随新能源渗透率变化曲线 图表23：不同 LLM 模型训练能消与模型参数相关 人工智能动态负荷对电网存在潜在冲击。人工智能的负荷特性是高度可变、突发性，而传统计算负荷是稳定的。根据《The Unseen AI Disruptions for Power Grids: LLM-Induced Transients》，LLMs 大语言模型，其低惯性、亚秒级的峰值、闲置功率波动、训练期间不可预测的中断及用户行为主导的推理功耗，给电网带来巨大挑战。 图表24：MIT Supercloud 数据集中 BERT 的功耗（峰值功耗约为 48.70kW，平均功耗为 17.80kW，标准差为12.39kW） 2.2国网和南网投资强度持续提升 电网成为能源转型的瓶颈，电网开始进入成长周期。如上文，2020 年中国新能源发电渗透率为 9.4%（接近 10%的临界点），同时，2020 年开始电网投资强度开始提升，2024 年电网基本建设投资完成额为 6083 亿元，同比+15.3%。2025 年国网计划电网投资超 6500 亿，南网计划固定资产投资 1750 亿元。 图表25：2011-2024 年中国电网基本建设投资完成额及同比增速（亿元、%） 图表26：2012-2024 年国网和南网的电网建设投资额（亿元） 3盈利预测与投资评级 3.1核心假设 输变电设备业务：随着电网进入景气周期，公司的产品持续丰富，我们预计公司输变电设备业务有望量价齐升，预计 2024-2026 年输变电设备业务收入分别为 16.5、19.9、24.1 亿，同比增长 19.0%、21.0%、21.0%，预计毛利率分别为 37.5%、38.0%、38.3%。 电力能源设计、服务预总包业务：虽然行业竞争激烈，但公司积极进行管理优化，有望稳定业绩，我们预计 2024-2026 年公司电力能源设计、服务预总包业务收入分别为 0.9、0.9、1.0亿，同比-2.5%、+0.5%、+1.0%，预计毛利率分别为 3%、10%、15%。 费用率假设：随着公司营收的增长，预计销售、管理费用率将有所降低，研发费用率预计维持稳定，预计 2024-2026 年公司销售、管理、研发费用率分别为 5.9%、5.6%、5.4%；7.2%、6.9%、6.8%；5.0%、5.0%、5.0%。 图表27：分业务假设（百万元） 3.2主要财务数据预测 我们预测公司 2024-2026 年营业收入分别为 17.5/21.0/25.2 亿元，归母净利润分别为2.6/3.4/4.3 亿元，三年归母净利润 CAGR 为 28.9%，以当前总股本 6.2 亿股计算的摊薄 EPS为 0.42/0.55/0.70 元。 3.3估值与评级 公司 2025 年 2 月 28 日股价对 2024-2026 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为 18/13/11 倍。我们选择思源电气、平高电气、中国西电作为参考。参考可比公司估值，考虑到 GIS 和配网设备业务持续突破，首次覆盖，给予“买入”评级。 图表28：估值与评级 4风险因素 1、电网投资力度不及预期的风险：若电网投资力度无法匹配可再生能源的投资力度，则会影响公司的业绩。 2、公司的治