深度报告：“硬核”创新频出，多元化战略成型

——开立医疗（300633.SZ）深度报告 多产品线格局初步形成，超声、内镜等产品在细分行业地位稳固。超声：公司在整个超声行业具有深厚的技术积累及较好的技术领先优势，是国内少数推出超高端、高端彩超的厂家之一；近年来，公司陆续推出S60/P60/S80/P80系列，妇产、全身介入应用方面陆续取得突破，三甲医院的装机量及市占率不断提升。2023年，公司在全球超声行业排名前十，国内第四。同年，公司海外超声业务在新产品推广、全球学术互动、本地化建设等方面取得较大进步，欧美市场收入实现快速增长。内镜：近年公司推出的消化与呼吸内镜产品强势崛起，取得超越部分进口品牌的市场排名；据医招采数据，按销售金额看，2023年公司软镜市占率达11.80%，位列国产第一。公司推出的特殊镜种及高端镜种多款为国产首发，填补相关技术领域国内空白。新品HD-580系列相较HD-550大幅提升图像质量和临床细节表现，已步入持续放量阶段。外科：积极开拓产品矩阵，引进经验丰富新团队；提供支持超腹联合、双镜联合、多镜联合等一站式的解决方案，成为公司独特竞争优势。IVUS：产品临床效果比肩国际品牌，一经推出即中选省际联盟集采；同时公司正稳步拓展新的心血管相关产品。我们认为，未来在持续高强度的研发投入支持下，公司各产品线竞争力在各自赛道都有望跻身国际前列。 最新收盘价（元）29.2412mth A股价格区间（元）25.11-44.10总股本（百万股）432.71无限售A股/总股本100.00%流通市值（亿元）126.53 设备更新项目进展如火如荼，趁政策东风开立业绩修复可期。2024上半年国内医疗设备市场显著承压，大部分领域受反腐影响招投标放缓，医院存在“采购犹豫”情况；据医装数胜，按院端口径，2024H1我国医学影像设备及内窥镜市场规模同比下滑均超30%。2024年3月，国务院发布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，全国各地纷纷响应，截至2025年1月19日，我国医疗领域设备更新招标公告已披露的预算总金额达95亿元，且有逐渐加速的趋势。从各省份采购产品类别情况来看，截至2025年1月5日，采购频率最高的五类产品分别是：超声、CT、MR、DR和消化道内镜。2023年，开立彩超和内窥镜及镜下治疗器具两大业务板块收入合计占营收比例超95%，我们认为，有望充分受益于本次设备更新政策，未来随着大量财政专项资金落实完毕以及设备更新招标项目进展火热，看好市场复苏下公司业绩的持续修复及释放。 投资建议 结合公司2024年业绩预告，我们预计公司2024-2026年营业收入同比增速分别为-2.10%/20.20%/21.14%；归母净利润同比增速分别为-64.27%/95.71%/51.70%，2025年2月28日收盘价对应PE分别为78/40/26倍；首次覆盖，给予“增持”评级。 汇率波动风险；市场竞争风险；新增固定资产折旧风险。 目录 1.横纵并拓，多点开花..................................................................51.1超声+内镜双轮驱动，海内外携手并进.............................51.2业绩短期承压，研发、销售维持高投入...........................62.多线并起，产品版图持续焕新...................................................82.1超声：推陈出新，更高端、更专业...................................82.2内镜：撕开重围，全面突破............................................112.3微创外科：步入正轨，开辟第三增长曲线可期..............162.4 IVUS：长期培育，蓄势突破..........................................173.盈利预测...................................................................................194.风险提示...................................................................................21 图 图1：近十年公司发展历程....................................................5图2：2020~2024H1公司海外收入、增速及其占比（单位：亿元、%）......................................................................6图3：公司全球七大研发中心布局.........................................6图4：2020~2024Q1-3公司营业收入及增速（单位：亿元、%）..........................................................................6图5：2020~2024Q1-3公司归母净利润及增速（单位：亿元、%）..........................................................................6图6：2020~2024H1公司彩超、内窥镜及镜下治.................7疗器具两大业务收入及增速（单位：亿元、%）...................7图7：2020~2024H1公司各项业务板块收入占比（单位：%）..........................................................................7图8：2020~2024Q1-3公司销售毛利率及净利率（单位：%）..........................................................................7图9：2020~2024Q1-3公司销售、管理、财务费用率（单位：%）..........................................................................7图10：2020~2024Q1-3公司研发费用及增速（单位：亿元、%）..........................................................................8图11：2020~2024H1公司历年新增医疗器械注册证数量（单位：个）..........................................................................8图12：2017~2030E我国超声设备市场规模及增速（单位：亿元、%）......................................................................9图13：2023年我国彩超品牌市占率，按销售金额看（单位：%）..........................................................................9图14：2024年第14周（4.1日）至2025年第3周（1.19日）我国设备更新招标情况..........................................10图15：公司超声医学影像产品布局.....................................10图16：2022年我国前十大恶性肿瘤发病情况估计——男女合计发病顺位（单位：万例）..........................................12 图17：日本食管癌、胃癌不同临床分期的五年生存率（单位：%）........................................................................12图18：2025~2030E全球各区域软镜市场规模增速............12图19：2023年我国软镜系统品牌销售金额市占率%..........12图20：公司内镜诊疗产品布局............................................13图21：2019~2024E我国超声内镜市场规模及增速（单位：亿元、%）....................................................................15图22：2019~2024H1国内超声内镜市场竞争格局变化，按销售额（单位：%）......................................................15图23：2022~2030E我国微创外科手术量变化...................16图24：2024Q3我国各品牌硬镜市场份额占比%................16图25：公司超腹联合产品....................................................17图26：2023年公司限制性股票激励计划业绩考核..............17图27：2017~2030E我国血管内超声（IVUS）市场规模（单位：亿元）....................................................................18图28：开立50MHz单晶宽频IVUS VS 40/60MHz传统陶瓷材料IVUS.....................................................................19图29：60MHz以下冠脉IVUS诊断导管省际联盟集采项目中选结果...........................................................................19 表 表1：开立软镜系统与其竞品部分性能指标对比.................14表2：收入拆分与预测..........................................................20表3：可比公司估值比较......................................................20 1.横纵并拓，多点开花 1.1超声+内镜双轮驱动，海内外携手并进 国产超声、软镜龙头，多产品线布局初见雏形。公司2002年成立，致力于研发具备独立自主知识产权、技术水平全球领先的高端医疗器械。经过多年发展，公司已在全球范围内的超声、消化内镜领域已经具备较强的品牌影响力及核心竞争力，并逐渐在微创外科、心血管介入领域崭露头角；产品线逐渐实现从内科到“内科+外科”，从诊断到“诊断+治疗”，从设备到“设备+耗材”的扩张，多产品线发展格局初步形成。 资料来源：公司官网，上海证券研究所 实控人行业经验丰富，股权较为集中。董事长陈志强和总经理吴坤祥为公司的实际控制人及一致行动人；截至2024Q3，两人合计持有公司44.24%的股份，股权较为集中。陈志强和吴坤祥此前均在汕头超声仪器研究所从业数十年，我们认为两人有着深厚的技术积累和敏锐的市场嗅觉，能前瞻性地把握行业的发展方向并制定公司产品发展战略。 扎根全球，深耕细作。公司自2004年起亮剑海外，截至2023年，公司在国际市场建立了覆盖全球近170个国家