研发销售能力皆优的心脑血管中药龙头

——研发销售能力皆优的心脑血管中药龙头 投资评级：买入|首次覆盖 中邮证券研究所医药团队 古意涵（分析师）SAC编号：S1340523110003 蔡明子（首席分析师）SAC编号：S1340523110001 中邮证券2025年3月2日 公司发展历史： ——丹滴起家，持续扩大产品布局，历经调整期后聚焦中药主业 1.1公司发展历史：靠丹滴起家，持续扩大产品布局，历经调整期后聚焦中药主业 调整期 医药工业： 化药-2015年招标降价影响；蒂清2021年国家集采降价53%、2022年7月省际联盟集采降价，从销售峰值近10亿下降至2023年不到2亿；生物药-2017年天士力生物开启赴港上市，2022年8月中止； 医药商业：2020年8月剥离天士营销，改善资产结构，提升盈利能力；2023年9月剥离零售药房业务；其他：投资收益 行业环境：2015年起开启医保控费，实施两票制，招标降价，集采降价； 1.2管理层：较多具备中药学、药物研发/分析等专业背景，且深耕公司多年 1.3对董监高人员已开展两期员工激励，股利支付率整体保持在较高水平 资料来源：Wind、中邮证券研究所注：2022年由于利润为负，未计算股利支付率 1.4财务分析：ROE核心影响因素为资产周转率和净利率 ◼ROE回顾：公司ROE在2007-2014年保持增长，2014年达到近32%的峰值，后续至2020年持续下滑，2021、2022年分别由于处置股权投资收益、公允价值变动损益导致归母净利率变化大，剔除非经常影响后，ROE在2021年达到最低值4.88%，后续提升。 ◼ROE影响因素分析： （1）扣非净利率-2015至2019年下滑，2020-2023年持续提升，2024年由于计提开发支出减值近2亿略有下降，但当前仍处于历史较高水平； （2）资产周转率-2012至2021年保持下降趋势，2019年之前收入和总资产皆保持正增长，但资产增速更快，2020年剥离医药商业两者皆下降，总资产2021-2023年保持165亿元水平，收入自2022年开启单位数增长，资产周转率近两年保持50%-55%水平。 （3）权益乘数-2015-2018年随资产负债率波动呈V字型变化，2020年处置天士营销股权后公司资产负债率从50%下降至20%，促进权益乘数从2.27下降至1.75，2021-2023年维持1.3出头水平。 资料来源：Wind、中邮证券研究所 增长驱动因素分析-收入增速 2.1医药工业收入构成：聚焦中药、心脑血管诊疗领域，已形成产品集群 ◼从药品分类来看，中药收入占医药工业比例维持在80%左右，其次为化学制剂15%-25%；从诊疗领域来看，心脑血管占医药工业比例维持在70%-75%，肝病占比也呈现提升趋势，接近10%，感冒发烧为5%左右，抗肿瘤由于蒂清集采从2019年的9.4亿收入规模下降至2023年不到2亿，2024年有所恢复。从单品种来看，最大单品为复方丹参滴丸，其次为养血清脑，芪参益气、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸、水林佳的收入占比皆约为5%-10%。 请参阅附注免责声明资料来源：Wind、中邮证券研究所 资料来源：Wind、中邮证券研究所 2.2公司心脑血管线独家产品多，拥有集采或医保谈判的身份优势 ◼心脑血管占医药工业比例2024年为74%，核心品种为复方丹参滴丸(丹滴)，养血清脑、芪参益气和两个中药注射剂，心脑血管线独家大单品多，已建立品牌优势、渠道优势，4个品种拥有集采或谈判的身份优势，进院难度较低，3个品种拓展适应症有增量空间：1）丹滴自2022年集采，现已进入良好以价换量阶段，且糖网适应症拓展加速；2）养血清脑、芪参益气皆有拓展适应症；3）两个中药注射剂仍在医保谈判目录；4）普佑克脑梗适应症NDA已受理，获批后增量空间较大。 2.3.1心血管-冠心病患病率和年龄正相关，超一半冠心病为心绞痛 ◼根据《中国心血管健康与疾病报告2023》，中国心血管疾病(CVD)在我国城乡居民疾病死亡构成比中占首位（城市47%/农村49%），且患病率处于持续上升阶段，推算CVD现患人数3.3亿，其中高血压患者占主导，其次为外周动脉疾病、卒中、冠心病(CHD，1139万)。 ◼冠心病发病率和年龄相关程度大，发病率持续上升：1990-2019年，中国1-79岁CHD年龄标化发病率从177/10万人年上升至197万人年，老龄化下发病率预计继续提升。 ◼冠心病收治患者集中在三级医院，出院诊断结果超半数为心绞痛。2022年收治CHD住院患者的医院有4961家，共收治CHD住院患者612.7万人次，其中三级医院419.5万人次。冠心病住院患者超半数为心绞痛患者，在并发症方面，冠心病合并高血压的比例为60.9%。 资料来源：《中国心血管健康与疾病报告2023》、中邮证券研究所 10资料来源：《中国心血管健康与疾病报告2023》、中邮证券研究所 2.3.2心血管-中药竞争格局：TOP10市占率40%+，大多为口服制剂，丹滴排第一 ◼心血管TOP 10产品前五大皆为口服，丹滴和麝香保心丸在2022年已被集采，价格降幅温和，且丹滴的日服用价格最低。稳心颗粒和参松养心主要治疗心率不齐，芪苈强心胶囊主要治疗心衰，和公司三大心血管药品适应症不同（冠心病）。 ◼丹滴增长空间：一是中药口服制剂份额有望进一步提升，二是区域联盟集采身份促进丹滴进院加快，三是糖网适应症加速拓展。 2.3.3心血管-注射剂厂家多且价格差异大，口服制剂占比有望进一步扩大 ◼心脑血管中成药逐渐以口服为主：2017至2024H1，中国公立医疗机构终端心脑血管中成药TOP 20从注射液为主(14个注射液)到口服液为主(11个口服)，从右图来看，2017年上榜口服剂市场份额皆有明显提升，2024H1上榜的注射剂除了舒血宁和昆药集团的注射用血塞通(冻干)略微有提升，其他皆下降。 ◼心血管中药注射剂厂家多，价格差异大：2023年中国心血管疾病中成药产品TOP10上榜的有3个中药注射剂，舒血宁、香丹、丹参，右图为京津冀3+N集采中选品种，可以看到价格差异较大。 ◼2024年7月国家医保局发布通知规范注射剂挂网（以最小制剂单位），在集采等医保控费举措下，口服制剂市占率有望继续提升。 2.3.4心血管-核心产品皆为独家，拥有集采/医保谈判/基药等资质，利好入院 ◼2014-2018年公司渠道库存持续增加，导致2018年开始公司大部分药品销售收入减少，去库存到2021年基本完成。 ◼复方丹参滴丸在2021年恢复增长，2022-2024年销量增速维持在5%-10%，2022年广东6省联盟中成药集采纳入丹滴，降价15%，后续京津冀3+N继续将其纳入，丹滴受益集采当前销量增速提升；价格方面，2025年1月广东联盟集采续约，合计16省，丹滴拟中选价格维持此前价格，考虑到其为心血管TOP10产品中日服用金额最低，预计未来价格下降风险不大。 ◼芪参益气滴丸：近年基本保持双位数增长，当前还在拓展心衰、糖尿病肾病适应症，两个适应症的中成药竞品少，但需求仍较大，未来仍有较大拓展空间。 通过谈判纳入医保目录保持20%+销量增长，价格在23年底下降3.5%，降幅温和，2024年由于2023年新冠带来的较高基数销量下滑，后续在医保谈判资质下预计能维持稳定销售额。 2.4.1脑血管-中成药-养血清脑：头痛（偏头痛）市占率第一，拓展AD适应症 ◼养血清脑在其治疗领域市占率第一，有基药优势，拓展AD适应症：养血清脑（颗粒/丸）为公司独家产品，上市将近30年，被用于治疗偏头痛及紧张性头痛。根据国际头痛学会于2018年颁布的第三版《头痛疾病的国际分类》，养血清脑在偏头痛、紧张性头痛、部分继发性头痛皆有临床证据。在中国公立医疗机构终端中为头痛药（偏头痛）第一/二名（颗粒/丸），2023年销售额增长率分别为7.05%/19.75%，在中国零售药店终端为头痛药（偏头痛）第一/四名（颗粒/丸），皆排名前列。养血清脑为基药，当前国家基层医疗下沉政策还在加速，公司采取激励扩大基层销售优势，且养血清脑丸正在开展治疗轻中度阿尔茨海默病的临床Ⅱ期，未来有望保持较好增长。 资料来源：《头痛疾病的国际分类》、中邮证券研究所 2.4.2脑血管-生物药-普佑克潜在发展空间大 ◼国内卒中治疗率随着卒中中心加大建设持续增加，但仍有很大提升空间：我国每年约有200万卒中新发病例，其中缺血性卒中约占80%。2019至2020年我国卒中中心单位的总体AIS的静脉溶栓率为5.64%，血管内治疗率仅1.45%（样本为938家三级医院和786家二级医院），虽然较2010年有明显提升（静脉溶栓率仅0.38%），但国家卫健委提出“到2030年，所有二级以上医院卒中中心均开展静脉溶栓技术”，仍有很大提升空间。 ◼急性缺血性卒中治疗指南推荐诊疗方式中，静脉溶栓优先于机械取栓，静脉溶栓主要用于4.5h内，超过4.5h则要求患者满足一定条件，否则不推荐使用（有出血风险）；阿替普酶是使用最普遍的静脉溶栓药物，但存在依赖进口、费用高、常断药等问题，中国卒中学会在2024年中国血管神经病学论坛提出后续加大使用经过国内科研团队优化生产工艺的替奈普酶、瑞替普酶、重组人尿激酶原3个药品。 请参阅附注免责声明◼重组人尿激酶原（rhPro-UK）是一种基因工程制备药物，属于非组织型纤溶酶原激活物，在体内可持续发挥溶栓作用，安全性更高。普佑克为国内唯一获批上市的重组人尿激酶原产品，2011年获批上市，适应症为心梗。《柳叶刀-神经病学》在2024年刊登普佑克IIIc期验证性试验结果，表明普佑克相较阿替普酶疗效相当，颅内出血事件发生率低于阿替普酶组，天士力于24年8月向CDE递交了针对脑梗适应症的新药申请。 资料来源：《中国卒中学会急性缺血性卒中再灌注治疗指南2024》、中邮证券研究所 2.4.2脑血管-生物药-普佑克潜在发展空间大 ◼市场规模方面，国内缺血性脑卒中药物销售额合计在百亿以上。当前静脉溶栓药物主要为阿替普酶、尿激酶。阿替普酶销售规模保持在15亿左右，勃林格殷格翰(BI)占据了国内全部市场；尿激酶虽然在溶栓治疗中更易出现出血副作用，但其显著的价格优势使它在国内基层医疗机构中广泛使用，销售规模近年快速增长。 ◼在首都医科大学附属北京天坛医院王拥军/李姝雅教授团队的研究下，第三代溶栓药的疗效和安全性循证医学证据持续积累，为当前以阿替普酶为主的急性脑卒中诊疗提供了更多用药选择，我国在2024年批准了替奈普酶、瑞替普酶的上市申请，天士力研发的普佑克也有望在2025年获批上市。第三代溶栓药各有特点，替奈普酶单次静脉注射给药方式仅需5-10秒即可完成，瑞替普酶在4.5h内的疗效(90天达到良好功能结局)优异，普佑克在疗效不劣于阿替普酶的基础上安全性更加优异。从用药负担来看，瑞替普酶价格较低，其次为普佑克。 资料来源：摩熵医药、中邮证券研究所 2.5化药：创仿结合，产品结构持续优化，贡献稳定增量 ◼截至2024年底，化学药板块布局65款产品，化学制剂包括水佳林、蒂清等41个品种，化学原料药包括替莫唑胺、氟他胺等22个品种。2021年之前，化学制剂核心产品为蒂清，经历2021年集采价格大幅下滑，蒂清收入从最高10亿左右下降至24年不到2亿，但由于水林佳增长快速，维持21-23年化药收入平稳，叠加新品增量，24年实现双位数增长。图表23：化药板块因蒂清集采下滑，但水林佳增长促进规模恢复 ◼公司化学药创仿结合研发管线持续优化，创新药方面，治疗腓骨肌萎缩症的PXT3003临床III期全部受试者出组，进行数据统计分析；1类创新药PARP抑制剂推进II期临床试验；1类创新药抗抑郁JS1-1-01临床II期完成全部受试者出组。仿制药方面，每年有几个化药仿制药上市，贡献增量。 资料来源：公司年报、Wind、中邮证券研究所 增长驱动因素分析-资产投入产出效率 3.资产投入产出效率：此前产生减值/损失，华润入主后有望改善 增长驱动因素分析-净