天士力（600535.SH）研报总结
公司发展历史：天士力初创期以丹滴起家，持续扩大产品布局，历经调整期后聚焦中药主业。公司管理层多具备中药学、药物研发/分析等专业背景，且深耕公司多年。公司已开展两期员工激励，股利支付率整体保持在较高水平。
财务分析：公司ROE核心影响因素为资产周转率和净利率。ROE在2007-2014年保持增长，2014年达到近32%的峰值，后续至2020年持续下滑。剔除非经常影响后，ROE在2021年达到最低值4.88%，后续提升。扣非净利率在2015至2019年下滑，2020-2023年持续提升。资产周转率在2012至2021年保持下降趋势，2020年剥离医药商业后两者皆下降，总资产2021-2023年保持165亿元水平，收入自2022年开启单位数增长，资产周转率近两年保持50%-55%水平。权益乘数在2015-2018年随资产负债率波动呈V字型变化，2020年处置天士营销股权后公司资产负债率从50%下降至20%，促进权益乘数从2.27下降至1.75，2021-2023年维持1.3出头水平。
增长驱动因素分析-收入增速：公司医药工业收入构成聚焦中药、心脑血管诊疗领域，已形成产品集群。中药收入占医药工业比例维持在80%左右，其次为化学制剂15%-25%；从诊疗领域来看，心脑血管占医药工业比例维持在70%-75%，肝病占比也呈现提升趋势，接近10%，感冒发烧为5%左右，抗肿瘤由于蒂清集采从2019年的9.4亿收入规模下降至2023年不到2亿，2024年有所恢复。从单品种来看，最大单品为复方丹参滴丸，其次为养血清脑，芪参益气、注射用益气复脉、注射用丹参多酚酸、水林佳的收入占比皆约为5%-10%。
公司心脑血管线独家产品多，拥有集采或医保谈判的身份优势。心脑血管占医药工业比例2024年为74%，核心品种为复方丹参滴丸(丹滴)，养血清脑、芪参益气和两个中药注射剂，心脑血管线独家大单品多，已建立品牌优势、渠道优势，4个品种拥有集采或谈判的身份优势，进院难度较低，3个品种拓展适应症有增量空间：1）丹滴自2022年集采，现已进入良好以价换量阶段，且糖网适应症拓展加速；2）养血清脑、芪参益气皆有拓展适应症；3）两个中药注射剂仍在医保谈判目录；4）普佑克脑梗适应症NDA已受理，获批后增量空间较大。
增长驱动因素分析-资产投入产出效率：此前公司资产投入产出效率产生较多减值/损失，华润入主后有望改善。
增长驱动因素分析-净利率：公司分业务毛利率稳健，销售费用率仍有优化空间，其他费率控制较好。分业务毛利率：由于公司2020年剥离了天士力营销，毛利率提升明显，但分业务来看，医药工业毛利率稳定在70%-75%，医药商业在剥离了天士力营销后毛利率提升，当前在30%的水平且有提升趋势。期间费率：销售费用方面，约65%为广告宣传推广费，近两年绝对值变化不大；管理费用方面，2020-2023年，绝对值持续减少，费率在近3年也持续下降，2024年绝对值稳定；研发费用方面，2018-2021年保持6亿左右规模，2022-2023年增加投入，2024年略有减少。
盈利预测：预计2025-2027年收入增速7%左右，归母净利率保持提升趋势。预计公司2025-2027年收入分别为90.99/97.38/103.90亿元，归母净利润分别为11.61/13.55/15.30亿元，对应EPS分别为0.78/0.91/1.02 元/股，当前收盘价对应PE分别为18.83/16.14/14.29倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：集采降价风险；新品获批后增长不及预期风险；药物研发结果不及预期减值风险；投资收益或公允价值变动损益亏损风险。
