循环经济奠定炭黑成本优势，新项目驱动增长

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 永东股份（002753） 证券研究报告 2017年11月17日 投资评级 行业 化工/橡胶 6个月评级 增持（首次评级） 当前价格 21.14元 目标价格 25元 基本数据 A股总股本(百万股) 222.08 流通A股股本(百万股) 84.83 A股总市值(百万元) 4,694.67 流通A股市值(百万元) 1,793.20 每股净资产(元) 5.09 资产负债率(%) 32.46 一年内最高/最低(元) 38.10/15.81 作者 李辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040001 huili@tfzq.com 赵宗原 联系人 zhaozongyuan@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 循环经济奠定炭黑成本优势，新项目驱动增长 公司简介：煤焦油深加工和炭黑双主业，业绩正迈向新台阶 公司是国内煤焦油加工及炭黑生产领先企业之一，产品覆盖橡胶用炭黑、导电炭黑洗油、轻油、工业萘和改质沥青等。2017年前三季度实现营收13.36亿元，同比增长79.60%，实现归母净利润1.40亿元，同比增速183.60%，炭黑产品贡献主要营收和毛利。公司大股东为刘东良和靳彩红。 炭黑行业：环保加速产能出清，行业盈利上行 炭黑下游主要应用为汽车轮胎行业，未来新车销售和售后维修市场继续驱动轮胎行业产量稳定增长，拉动炭黑需求继续上行。2016年国内炭黑有效产能约700万吨，实际产量约520万吨，开工率超过70%，我国炭黑产能主要分布在山东、河北、天津，累计占全国总产能57%。炭黑生产对空气污染严重，2016年以来环保高压导致供给收缩，驱动行业盈利底部回升。主要原料煤焦油受供给侧影响，未来价格中枢有望保持高位，对炭黑产品价格形成重要支撑。综合来看，预计未来炭黑行业盈利继续上行。 永东股份：循环经济模式盈利强，新产能投放驱动未来增长 公司目前拥有煤焦油深加工能力30万吨/年，炭黑产能24万吨/年。经过多年积累，公司逐渐摸索出一条不可再生资源深度开发利用的循环经济模式，能够有效降低公司经营成本，行业竞争优势显著，公司毛利率高于同行业上市公司。公司自主研发的导电炭黑与国外产品相比性价比优势明显，市场份额较高。公司下游主要绑定海内外轮胎龙头企业，橡胶用炭黑占炭黑销量的80%以上，公司与多家全球知名轮胎企业建立供应关系，其中2016年日本住友已为公司第一大客户。公司可转债募集资金投资项目建成投产后，将形成60万吨/年煤焦油加工能力配套32万吨炭黑生产能力，我们预计募投项目很可能在2018年落地，将驱动明后年业绩继续增长。 盈利预测与估值 预计2017-2019年归母净利2.09/2.75/3.57亿，对应PE22.4/17.1/13.2倍，首次覆盖给予增持评级。 风险提示：产品价格下行；环保对公司不确定性影响；产能投放不达预期 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 865.34 1,096.26 1,973.27 2,565.25 3,334.83 增长率(%) 2.00 26.69 80.00 30.00 30.00 EBITDA(百万元) 91.21 129.17 280.81 359.87 460.42 净利润(百万元) 52.53 79.21 209.22 275.06 356.86 增长率(%) (11.88) 50.79 164.14 31.47 29.74 EPS(元/股) 0.24 0.36 0.94 1.24 1.61 市盈率(P/E) 89.37 59.27 22.44 17.07 13.16 市净率(P/B) 5.49 5.12 4.04 3.41 2.81 市销率(P/S) 5.43 4.28 2.38 1.83 1.41 EV/EBITDA 52.00 35.47 17.36 12.24 10.43 资料来源：wind，天风证券研究所 -32%-22%-12%-2%8%18%28%38%2016-112017-032017-07永东股份 橡胶 中小板指 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 公司简介：煤焦油深加工和炭黑双主业，业绩正迈向新台阶 ............................................. 4 1.1. 主营煤焦油深加工和炭黑生产，实现全产业链布局 ......................................................... 4 1.2. 营收持续增长，2017年利润实现大幅增长 .......................................................................... 4 1.3. 炭黑贡献主要营收和盈利 ............................................................................................................ 5 1.4. 大股东为刘东良和靳彩红 ............................................................................................................ 5 2. 炭黑行业：环保加速产能出清，行业盈利上行 ...................................................................... 5 2.1. 需求：下游需求以轮胎为主，未来继续保持稳定增长 .................................................... 5 2.2. 供给：环保加速产能出清，行业盈利底部回升 .................................................................. 6 2.3. 原料：供给侧改革影响煤焦油开工，对炭黑价格形成重要支撑 .................................. 7 3. 永东股份：循环经济模式盈利强，新产能投放驱动未来增长 ............................................. 7 3.1. 立足炭黑和煤焦油深加工，循环产业链优势明显 .............................................................. 8 3.2. 实施差异化产品战略，下游客户优质 ..................................................................................... 8 3.3. 募投项目陆续投产，业绩增长有保障 ..................................................................................... 8 4. 盈利预测与估值 ............................................................................................................................ 9 图表目录 图1：公司产业链布局示意图 ..................................................................................................................... 4 图2：2009至2017Q3营收（亿元）及增速......................................................................................... 4 图3：2011至2017Q3归母净利（亿元）及增速 ............................................................................... 4 图4：2011至2016分产品营收结构（亿元） ..................................................................................... 5 图5：2011至2016分产品毛利结构（亿元） ..................................................................................... 5 图6：2016年报公司股权结构图 ............................................................................................................... 5 图7：炭黑下游行业分布（%） ................................................................................................................... 6 图8：2007年至今中国轮胎月度产量（万条）及增速 ..................................................................... 6 图9：2007年至2016年中国汽车年度产量（万辆）及增速 ......................................................... 6 图10：2007年至今中国汽车保有量（万辆）及增速 ........................................................................ 6 图11：2007年至2016年国内炭黑年度产能、产量、开工率（万吨） .................................... 6 图12：2007年至今国内炭黑进口量和出口量（万吨）及增速 ..................................................... 6 图13：国内炭黑产能按省份分布统计 ..................................................................................................... 7 图14：炭黑、煤焦油价格及价差（元/吨） .......................................................................................... 7 图15：永东股份和龙星化工毛利率对比 ................................................................................................ 8 图16：永东股份和龙星化工净利率对比 ...........................................................................................