利率债周报：多空因素交织，债市波动加大

⚫受资金面、消息面以及股债跷跷板效应扰动，上周债市波动加大。受资金面持续偏紧，MLF平价缩量续作，股市整体偏强，以及基金赎回再现增多苗头，引发市场对负反馈担忧等因素影响，周一（2月24日）债市延续调整。随后，受央行重启买卖国债传闻，以及民营银行调降存款利率等多个消息提振，债市有所回暖。周四，资金面再度收紧，叠加大行资负专家会议纪要降低市场货币宽松预期，债市明显走弱。周五，受股市大幅调整、资金面转松，以及海外加征关税消息影响，市场情绪有所修复，债市再度走强。整体上看，上周债市波动加大，长端利率震荡小幅下行，短端利率因资金面整体转松下行幅度较大，收益率曲线平坦化小幅下移。 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞部门执行总监冯琳 时间 2025年3月3日 本周（3月3日当周）债市料将偏强震荡。上周六公布的2月制造业PMI指数超预期回升，或使经济修复预期有所升温，但考虑到当前外部不确定性进一步加大，经济修复的持续性仍有待观察，对债市的利空影响料有限。两会将于本周举行，目前市场对于两会政策预期已进行了较为充分的定价，同时，从过往经验看，两会召开期间流动性通常较为稳定，加之跨月结束，预计本周资金面将延续改善态势。整体上看，在海外关税政策不确定性犹存、资金面压力有所缓解等因素作用下，本周债市将呈现震荡偏强走势。 获 取更 多 研 究 报 告 一、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市波动加大，长债收益率震荡小幅下行。全周看，10年期国债期货主力合约持平于前一周；上周五10年期国债收益率较前周五小幅下行0.48bp，1年期国债收益率较前周五下行2.00bp，期限利差有所走阔。 ⚫2月24日：周一，由于近期资金面持续紧张，基金赎回再现增多苗头，引发市场对负反馈担忧，债市延续大幅调整。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行4.25bp；国债期货各期限主力合约收盘全线下跌，10年期主力合约跌0.36%。 2月25日：周二，央行缩量续作MLF，引发市场对流动性的担忧，叠加股市上涨，早盘债市明显走弱。不过，午后股市转而下跌，加之货币政策委员王一鸣发言称“目前经济仍面临内需不足的问题，预计2月CPI会适度回落”，以及民营银行调降存款利率等多个消息提振，债市大幅回暖。全天看，银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行3.50bp；国债期货各期限主力合约宽幅震荡全线收涨，10年期主力合约涨0.25%，盘中一度跌0.24%。 ⚫2月26日：周三，受央行重启买卖国债传闻提振，债市延续暖势，但随着股市反弹，资金面有所收紧，债市明显回调。全天看，债市震荡走暖，中短债表现较好。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率小幅下行0.24bp；国债期货各期限主力合约全线收涨，10年期主力合约涨0.19%。 ⚫2月27日：周四，资金面持续偏紧、基金赎回压力逐渐抬升，加之午后股市反弹，债市整体走弱。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期 国债收益率上行3.25bp；国债期货各期限主力合约全线收跌，10年期主力合约跌0.13%。 ⚫2月28日：周五，受海外加征关税、资金面有所好转，叠加国内股市大幅调整影响，债市大幅回暖。当日银行间主要利率债收益率普遍大幅下行，10年期国债收益率下行4.24bp；国债期货各期限主力合约收盘全线收涨，10年期主力合约涨0.20%。 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债123只，环比增加36只，发行量8494亿，环比小幅增加134亿，净融资额1703亿，环比大幅减少5833亿。分券种看，上周国债发行量环比增加，但净融资额环比减少；政金债、地方债发行量及净融资额均环比减少。 上周利率债认购需求整体尚可：共发行2只国债，平均认购倍数为2.50倍；共发行18只政金债，平均认购倍数为2.56倍；共发行103只地方债，平均认购倍数为17.72倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 二、上周重要事件 ⚫2月官方制造业PMI超预期回升。根据国家统计局公布的数据显示，2025年2月，中国制造业PMI指数为50.2%，比1月上升1.1个百分点；2月，非制造业商务活动指数为50.4%，比1月上升0.2个百分点，其中，建筑业商务活动指数为52.7%，比1月上升3.4个百分点，服务业PMI指数为50.0%，比上月下降0.3个百分点；2月综合PMI产出指数为51.1%，比1月上升1个百分点。 2月制造业PMI指数上行1.1个百分点至50.2%，重回扩张区间，上升幅度明显超过季节性，一方面源于节后复工复产，带动市场供需季节性全面回升，另一方面源于节后稳增长政策发力显效，推动制造业景气度较快回升。非制造业方面，2月服务业PMI指数较上月回落至50.0%，符合季节性规律，主要是节后与居民消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数回落较为明显。整体上看，2月制造业PMI指数重返扩张区间，体现了季节性回升和稳增长政策发力显效的双重作用。 三、实体经济观察 上周生产端高频数据多数上涨，其中，石油沥青装置开工率、半胎钢开工率、高炉开工率、日均铁水产量均有所上升。从需求端来看，上周BDI指数大幅回升，出口集装箱运价指数CCFI则继续下跌；上周30大中城市商品房销售面积继续上涨。物价方面，上周猪肉价格延续下跌，大宗商品价格也多数下滑，其中，原油、铜、螺纹钢价格均有所下跌。 数据来源：Wind东方金诚 四、上周流动性观察 附表: 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向工程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授权使用、超授权使用和非法使用等不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。 本研究报告中引用的标明出处的公开资料，其合法性、真实性、准确性、完整性均由资料提供方或/及发布方负责，东方金诚对该等资料进行了合理审慎的核查，但不应视为东方金诚对其合法性、真实性、准确性及完整性提供了任何形式的保证。 本研究报告的结论，是在最初发表本报告日期当日按照东方金诚的研究流程及标准做出的独立判断，遵循了客观、公正的原则，未受第三方组织或个人的干预和影响。东方金诚可能不时补充、修订或更新有关信息，也可能发出其他与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但没有义务和责任更新本报告并通知报告使用者。 本研究报告仅用于为投资人、发行人等授权使用方提供第三方参考意见，并非是对某种决策的结论或建议；投资者应审慎使用本研究报告，自行对投资行为和投资结果负责，东方金诚不对其承担任何责任。 本声明为本研究报告不可分割的内容，任何使用者使用或引用本报告，应转载本声明。并且，相关引用必须注明来自东方金诚且不得篡改、歪曲或有任何类似性质的修改行为。 地址：北京市丰台区丽泽路24号院平安幸福中心A座45-47层电话：86-10-62299800 (总机)传真：86-10-62299803邮箱：DFJCPX@coamc.com.cn