招财日报2025.3.3 中国经济及政策/中国汽车行业/Salesforce、百济神州点评

宏观经济 中国经济- PMI恢复扩张，经济延续复苏 2月中国制造业PMI重回扩张，部分原因是农历新年的季节性影响，因为PMI反映环比变化。需求和生产延续去年9月刺激政策以来复苏趋势，但产成品的通缩压力仍在。由于假期相关服务活动回落，服务业PMI有所放缓。建筑业PMI因春节后复工而显著提升。 制造业扩张由以旧换新补贴政策和抢出口效应推动。前三季度经济复苏可能持续，第四季度经济可能重新面临放缓压力，因为国内政策刺激效应递减和特朗普可能升级贸易战。 本周“两会”政策信息已被市场充分预期而不会出现重大意外。预计2025年GDP增速、CPI增速和失业率目标可能分别定为5%、2%和5.5%。我们预计财政政策将更加积极主动，2025年一般财政赤字、超长期特别国债额度和地方政府专项债额度占GDP比可能升至4%、1.3%和3.1%。 中国政策-全国人大会议前瞻 本周召开的全国人大会议将审议通过政府工作报告，政府工作报告将公布今年的GDP增速、调查失业率、CPI增速、一般财政赤字率、地方政府专项债额度、特别国债发行额等目标。但这些目标早在去年12月中央经济工作会议上已讨论确定，市场对此已有充分预期。 预计今年GDP增速目标可能保持在5%，CPI目标可能从去年的3%降至2%，城镇调查失业率目标保持在5.5%。财政政策将更加积极主动，广义财政赤字可能从2024年占GDP的8.1%上升至2025年占GDP的9.8%，2025年一般财政赤字、超长期中央政府专项债券和地方政府专项债券占GDP的比重可能升至4%、1.3%和3.1%。货币政策将适度宽松，下半年可能进一步下调存款准备金率和贷款利率。行业政策将继续聚焦加快科技创新、促进消费和稳定房地产。 由于经济活动改善且特朗普2.0冲击最严重时刻尚未到来，上半年政策力度可能保持稳定。但下半年特别是第四季度政策面临新一轮宽松的压力，因为国内政策刺激效应递减和特朗普贸易战可能升级。 行业点评 中国汽车行业- 2月新能源车销量稳健，多款新车发布在即 3月1日，11家中国车企公布了2月份新能源车销量，合计销量同比增长129%，环比增长1%。我们预计特斯拉2月在中国的零售销量将环比下降19%至约2.7万台，下滑幅度大于行业平均，主要因为老款Model Y停止接单，而焕新版Model Y可能3月份才开始交付。整体行业方面，受到春节假期的影响，我们预计2月新能源汽车零售销量将环比下降9%至约64万台，而新能源市占率有望从1月的38.5%恢复至约49%。 小鹏超预期，理想汽车和蔚来符合预期：小鹏2月交付量同比增长570%、环比略有提升至约3万台，交付量维持在了4Q24月均水平，强于大部分同行，主要得益于Mona M03和P7+的在手订单。3月上旬，小鹏有望推出G6和G9的改款车型，4月有望推出全新车型G7，可能成为股价的催化剂。理想汽车2月交付量同比增长30%、环比下滑12%至约2.6万台。2月28日，在3年免息的基础上，理想汽车宣布了全系车型尾款最高减免1.6万元的限时优惠政策。我们预计理想现有的车型今年或不会推出重大的改款版本，主要的变化可能集中于自动驾驶功能的软硬件升级，其全新纯电动车型i8已于2月25日首发亮相，外观设计较Mega有所调整。蔚来2月交付量同比增长62%、环比下降5%至约1.3万台，其中乐道贡献约4,000台。管理层的目标是今年3月份开始，乐道的月交付量超过2万台，目前来看挑战很大。全新的蔚来ET9和萤火虫品牌电动车有望分别于3月下旬和二季度开始交付。 众多品牌等待新车型发布：比亚迪2月乘用车批发量环比增长7%至约32万台，出口进一步增长至约6.7万台。我们预计比亚迪3月继续清老车型的库存而将继续保持稳健销量。长城汽车2月新能源汽车销量环比下降32%至约1.5万台，3-4月将逐步看到哈弗H7 PHEV（枭龙改款）、魏牌高山智驾版的上市发布。极氪2月交付量环比增长18%至1.4万台，我们预计007的猎装车版本将于二季度推出。零跑2月批发量环比持平，约2.5万台，全新车型B10将于3月10日开始预售。鸿蒙智行2月总交付量环比下降39%至2.2万台，有消息称问界M7和M9的改款车型将提前于3月上旬推出，而全新M8可能在上海车展期间正式发布。 公司点评 Salesforce（CRM US，买入，目标价：388.0美元）-保守的指引影响投资者情绪；数据云及AI产品趋势强劲 Salesforce公布4QFY25业绩：固定汇率下总收入同比增长9%至100亿美元，符合一致预期；非GAAP下净利润同比增长20%至27亿美元，较一致预期高6%，主要由于运营效率的提升。展望FY26，管理层预计总收入达到405-409亿美元（固定汇率下同比增长7%-8%），略低于一致预期的415亿美元并引发投资者担忧，管理层预计数据云和Agentforce的强劲增长势头将部分被营销与商业云的疲软所抵消。我们将FY26-27总收入预测略微下调0-1%。基于21x FY26E EV/EBITDA，我们将目标股价下调至388美元（前值：410美元，基于24倍FY25 EV/EBITDA）。在公司差异化产品定位和平台一体化的策略支撑下，我们看好公司AI应用发展及商业化进程。维持“买入”评级。 百济神州（ONC US，买入，目标价：359.47美元）-公司发布强劲的2025年业绩指引 泽布替尼推动强劲的产品销售。百济神州2024年产品销售额达到37.8亿美元（同比增长73%），符合我们之前的预期。2024年，泽布替尼的销售额同比飙升105%，达到26.4亿美元。剔除季节性和一次性客户订单的影响，泽布替尼在4Q24的销售额环比增长13%，超出市场预期。在美国市场，泽布替尼在4Q24保持了在一线和复发/难治性慢性淋巴细胞白血病（CLL）新患者处方中的领导地位。值得注意的是，4Q24泽布替尼在美国的销售额（6.16亿美元，环比增长22%）首次超过了阿卡替尼（5.73亿美元，环比增长1%），并接近伊布替尼（6.25亿美元，环比增长1%）。目前泽布替尼仅占美国所有CLL病人新处方的大约25%，仍有很大提升空间。 2025年将实现GAAP经营收入盈亏平衡。百济神州持续缩小季度GAAP净亏损，并在4Q24连续第三个季度实现了non-GAAP盈利的持续增长。2024全年，百济神州实现了4500万美元的non-GAAP经营收入（GAAP亏损5.68亿美元）。基于强劲的2025年收入指引（49-53亿美元，同比增长29-39%）以及有效控制的运营费用（同比小幅增长8-16%），百济神州有望在2025年实现GAAP经营收入盈亏平衡和经营现金流转正。 2025年将实现重要的研发里程碑。BGB-43395（CDK4i）预计将于6月在ASCO会议上公布，二线HR+乳腺癌的三期临床最早将于4Q25启动。Sonro（Bcl-2i）治疗RR MCL（全球）和RR CLL（中国）的二期临床数据预计将于2025年下半年公布，并将有望递交上市申请。百济神州也将于今年下半年启动一项BGB-16673（BTK CDAC）对比pirtobrutinib的头对头试验。 基于公司强劲的2025年业绩指引，以及短期可预期的研发催化剂，我们将百济神州基于SOTP估值法的目标价上调至359.47美元（WACC: 9.32%，永续增长率：3.0%；前值：282.71美元），维持“买入”评级。 免重责要声披明露 微信涉及的内容仅供参考，版权归招银国际及相关内容提供方所有，免责声明及重要披露见招银国际官方网站：