利率｜市场为什么问“基本面企稳了没”？

开年以来，市场越来越多问到“基本面企稳了没”？一方面资金持续紧，央行态度坚定，另一方面科技带动风险偏好持续走高，对比之下债市赔率又很低，债市从一开始的“硬扛”到现在动摇，开始逆向找原因。 资金还会紧多久？往后看，第一看基本面，第二看中美关系，第三是金融防风险。乐观估计两会可能自上而下定调推动货币宽松，悲观估计就要到4月验证数据，我们倾向于认为一季度冲量后，经济金融数据可能再度面临下滑风险，推动货币定调转松；此外中美关系和金融风险处置仍有不确定性。 利率还要调吗？取决于资金，乐观估计调整基本结束，悲观估计还有一个月。 调多少？还能扛得住吗？宏观逻辑不变，债市负反馈的风险不大。基于去年全年经验，在两会公布的增量政策不超预期的情况下，目前长债利率已经基本调整到位。 开年债市面临的宏观背景和结果，与2015年初和2019年初有诸多相似。站在开年时点，调整即买入机会，债市可以无惧调整。至于券种选择，即使2月长债利率调整幅度变大，但综合收益依旧高于短债，久期策略继续占优。 两会政策面的四大关注点：一是财政预期可以按照“赤字率4%+新增专项债4.9万亿元+特别国债1.3万亿元”；二是否推动货币实质性宽松；三是新增专项债发行提速与实物工作量；四是关注土储专项债和PSL增量投放情况。 两会前后市场规律体现预期逐渐调降：债券市场方面，2020年以前债市收益率先上后下，2021年以后转为持续下行；权益市场方面，上证指数表现与债券一致。 基本面企稳了没？螺纹等价格回升更多体现供给侧发力和预期拉动；科技叙事无法有效拉动全社会投资回报和资产供给扩张；楼市虽边际修复、但居民加杠杆力度不强。利率是资金的供需，资金需求弱意味着债市调整空间有限。 大行的负债端压力较大，但农商和除公募外的广义基金买盘不弱。理财规模上升至30.50万亿元。中长期纯债基金久期持续下行，分歧度大幅回升。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，海外风险事件发展超预期 1为什么市场愈发关注“基本面企稳了没”？ 客观评估，基本面顶多算是结构性企稳，逻辑上不会引发这么多疑问。究其根源，一方面资金持续紧，央行态度坚定，另一方面科技带动风险偏好持续走高，债市赔率又很低，叠加个别数据受供给或预期扰动走强，就会被市场放大，债市从一开始的“硬扛”到现在动摇，开始逆向找原因。 资金还会紧多久？货币宽松落空、资金紧，与汇率息息相关，但过去两年也已经说明，汇率贬值压力与货币宽松可以并存。因此，我们倾向于认为，去年四季度以来基本面没有继续下滑，给了央行前提条件。往后看，第一看基本面，第二看中美关系，第三是金融防风险，那么就要看上述三点有没有变化的可能性。 乐观估计可能在两会自上而下定调推动货币宽松，悲观估计就要到4月验证一季度经济数据，我们倾向于认为一季度冲量后，经济金融数据可能再度不确定性，推动货币定调出现变化；期间还要观察外围变化，追忆2019年初，也有过特朗普喊话中国领导人会面的故事。 利率还要调吗？取决于资金，乐观估计调整基本结束，悲观估计还有一个月。 调多少？还能扛得住吗？问题很难回答，央行似乎在对债市进行一次实战型压力测试，虽然从理财和资管的二级数据来看，负债端压力不大，但市场还是担心负反馈。 我们不妨换个视角思考，市场为什么能“硬扛”两个月？广义基金角度是认为基本面不支持央行持续收紧，要保留做多的势能；银行角度的核心是资产荒，因此短债深调、长债利率变化有限。 我们做简单参照，两会公布的增量政策没有显著超预期的情况下，我们认为长债利率基本到位。既然宏观逻辑不变，基于去年经验，除9.24后政策突变与预期变化，央行关注长期收益率，长债利率调整幅度在10个bp左右，目前已经调整到位。 综合票息和资本利得，2月以来虽然长端调整幅度提高，但综合收益依旧更高，久期策略继续占优。 开年债市面临的宏观背景和结果呈现，与2015年初和2019年初有诸多相似。当前基本面无法带动投资回报率和资产供给回升，股市回暖、资金的阶段性扰动也不会影响看多的大趋势。 尤其站在开年时点，与下半年机构或有的止盈心态大相径庭，债市可以无惧调整。 图1.2月以来国债票息+资本利得情况（%） 图2.去年以来10年、30年国债调整情况 1.1基本面企稳了没？ 市场关注基本面局部企稳，主要有以下几个方面担忧： 一是螺纹钢价格大涨，是否意味着基建地产投资加速？随着施工项目逐渐复工，下游需求边际修复，加之政策释放的乐观预期，本周螺纹钢均价上涨50元/吨，螺纹钢需求也大幅回升至168万吨。 但整体来看，建筑工地开复工低于季节性，工业品需求整体恢复仍缓慢。节后第三周建筑工地开复工节奏仍然偏慢，水泥价格继续回落，高炉开工率出现下滑，螺纹钢库存依旧处于低位回升的状态，总体来看，产需好转幅度或较小。 二是1月信贷超预期，是否意味着融资需求的回升？我们认为，需求端持续性还有待多方面数据验证。一方面，企业贷款表现亮眼可能源于集中冲量等因素；另一方面，金融数据在总量上并未明显走强，而且社融信贷结构也并未显著改善，金融数据的底色或并不算非常“红”。 三是节后地产销售回升，是否意味着房地产企稳回升？春节后的地产销售整体延续去年“924”格局，也即二手房销售强于季节性，一线新房销售回升到季节性水平，但没有更进一步的表现。新房方面，对齐春节后，Wind20城新房成交面积环比回升至季节性下沿，一线以外城市新房成交面积继续偏弱；二手房成交面积整体回升，继续强于季节性，对齐春节后，北京、上海、深圳和杭州均强于去年同期。 图3.对齐春节后，螺纹钢价格（元/吨） 图4.螺纹钢表观需求（万吨） 图5.春节后建筑工地开复工率 图6.春节后建筑工地劳务上工率 图7.对齐春节后，水泥价格指数 图8.螺纹钢库存（万吨） 图9.20城新房成交面积（万平方米） 图10.一线城市新房成交面积（万平方米） 总体来看，当前的经济至多算是结构性企稳，无法带动投资回报率和资产供给回升，债市做多的基本面没有变化。 通常来说，基本面企稳，债市不看多。这是因为，利率的本质是资金的供需关系，基本面企稳意味着微观主体投资意愿增强，推动信贷融资需求上升，最终带动利率上行。 但是当前基本面格局的内生性较弱。疫情以后，市场越来越多讨论内生性，但什么是内生性，就是居民有收入、企业有盈利，居民和企业投资可以进一步提交收入/盈利，也就有自发加杠杆的动力。 新旧动能转换是时代发展的必经之路，以地产和基建为代表的旧动能走弱，以科技和消费为首的新动能在逐渐崛起，然而新动能的辐射面、对回报率的拉动程度均不够。举例来说，科技叙事并不能提供足够的投资机会，以弥补地产和基建链条的收缩；此外在楼市成交边际修复的情况下，单位商品房销售对应的新增居民中长贷并不多，说明居民的加杠杆需求不高。 因此，2023年以来的大宗价格与开工率阶段性回升，更多体现为政策加力、供给推动和预期提振。与之对应，资产的供给或者说资金的需求有限，利率的调整空间就有限。 图11.信贷与社融增速 图12.上证指数ROA与10年国债 图13.新增居民中长贷与商品房销售面积的比值季节性（亿元/万平方米） 1.2两会：政策面和市场走势规律 1.2.1市场对政策面有哪些期待？ 货币政策或延续“适度宽松”基调，但当前市场对于降准降息的预期大幅降温，关注两会是否会推动实质性宽松。根据2024年四季度货政报告的最新表述，央行对稳汇率的措辞更加坚决，同时强调利率自律机制的作用并要求强化落实和执行。 我们认为，货币宽松短期有所掣肘，但中期依然是确定性方向。 财政力度需要更加积极，中央加杠杆必须有力度，刺激消费是重要抓手。对于财政力度，当前市场一般预测2025年一般赤字率达4%+新增专项债4.9万亿元+特别国债1.3万亿元。从地方两会来看，2025年大多省份财政收入目标下调，意味着化债工作仍然在路上，地方政府面临的债务压力仍大，因此中央加杠杆必须有力度。此外，2月21日，蓝佛安在经济日报发表署名文章《实施更加积极的财政政策推动经济持续回升向好》，明确加大消费品以旧换新支持力度，扩大政策覆盖范围、优化补贴申报流程、健全回收利用体系，撬动更多大宗消费。 化债节奏偏快，重点关注新增专项债发行提速。观察地方债发行节奏，今年前两个月新增专项债发行进度偏慢，但再融资专项债发行节奏较快。截至2月21日，已有25地披露发行置换债，计划发行规模合计为9542.40亿元，其中，内蒙古、浙江等12地2025年度置换债额度或已用完。我们预计两会后，随着专项债提前批的下达，新增专项债发行也将迎来加速阶段。 房地产政策仍有待持续发力，关注土储专项债和PSL增量投放情况。2024年9月下旬以来一系列稳地产政策出台，显著提振一线和核心二线城市新房销售。但是后续仍然需要关注能否有更有力度的地产政策以及有关货币支持工具。2月18日，北京率先重启土储专项债发行，募资投向土储项目规模超百亿元。2017-2019年土储专项债占新增专项债规模接近30%左右，但结合当前止跌回稳的基调，市场预期2025年土储专项债规模在6000亿元左右。 图14.历年两会赤字率目标和赤字规模安排 图15.新增专项债发行进度 图16.历年政府工作报告目标制定情况 图17.2024年9月下旬以来房地产政策表述 1.2.2两会前后市场走势有哪些规律？ 2020年以前债市收益率先上后下，2021年以后转为持续下行，区别在于市场预期出现变化。分阶段来看，2020年以前，两会前两周债市利率大多上行，国债曲线走陡，两会后一周出现下行，表明会前市场对两会政策预期偏高，两会公布政策低于预期后利率回落；2021年以后，两会前后债市利率多持续下行，国债曲线走平，表明市场在两会前开始调降政策预期。 上证指数表现与债券市场预期相互印证，恒生科技则从2020年以前多持续上行转为2021年以后的多持续下行，富时A50走势则通常较弱。上证指数方面，2020年以前会前多数上行，会后表现涨跌互现，总体保持震荡，2021年以后两会前后均多数下行，这也与债券市场表现相互印证；恒生科技方面，2020年以前两会前后均表现良好，2021年以后两会前后则多数下行，尤其是近五年来两会当日下行幅度较大，波动幅度明显放大；富时中国A50方面，2020年以前两会前后涨跌互现，2021年以后两会前后均表现较差，但去年两会期间表现较好。 临近两会资金价格基本下行。对齐春节后，隔夜资金价格通常在会前5天开始有所下行，但同时由于两会通常在每年3月5日开幕，因此也受到跨月后资金面季节性转松的影响。 图18.历年两会前后利率债走势（bp） 图19.历年两会前后权益市场走势（%） 图20.对齐两会后，R001季节性（%） 图21.对齐两会后，DR001季节性（%） 1.3大行负债端压力显现，农商依旧是压舱石 环比上周来看，国有大行、基金、货基减持额度显著增大，同时农商和保险则加速收券。 从二级交易数据来看，大行的负债端压力较大。一方面是自身卖债，另一方面是导致局部赎回压力，带动基金和货基卖出额度增大。 我们认为，债市做多的基本面没有变化。第一，从本周盘面可以看出，利率调整幅度一旦加大，下一个交易日的资金就会边际转松，说明央行也不想衍生出新的风险。第二，理财、资管等依旧在净买入，说明目前基本可以排除大规模负反馈风险。第三，农商和保险是利率的压舱石，除公募外的广义基金是信用的压舱石，上述机构也是2月的季节性增持机构。 分券种看，广义基金增持短利率，股份、农商增持中等期限利率，保险增持超长利率，农商行增持各期限；国股、城商卖短，其余期限减持以国有行、基金、券商为主，股份行减持长端和超长。 对于非金信用，理财增持中短，保险增持中长，其他产品类增持10y以内，基金、保险和理财增持超长；货基卖短，券商卖1y以上，基金卖10y以内，国股行也有不同程度减持。 对于二永等，其他产品类、理财全面买入，券商买长端超长，银行买中短；国有行和券商卖短，基金卖1y以上，保险和国有行卖5y以上