人民币将在合理区间内波动

华泰期货研究院2025年02月28日蔡劭立F3063489 Z0014617 —量价和政策信号— 【量价观察】：美元兑人民币期权隐含波动率持续下降 ◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出美元的升值趋势，Call端波动率依旧高于Put端，但整体波动率不及上周。 ◆美元兑人民币期权波动率下降，市场对美元兑人民币未来波动性的预期减弱。 【政策观察】：逆周期因子观察 ◆政策逆周期已经启动。政策逆周期因子维持在10%以上，美中利差出现下降趋势。 —基本面及观点— 【宏观】2月服务业延续回落 ◆景气度。2025年2月全球制造业和服务业采购经理指数(PMI)分化收窄，服务业回落带动综合景气度回落。发达国家中，美国、欧洲2月制造业PMI回升，但美国服务业PMI大幅回落。美国新订单、情绪+新政拖累服务业；关税短期刺激制造业。德国产出增长、法国服务业下降，欧洲就业下降。全球主要国家景气变化丨单位：% 【宏观】降息和流动性◆美联储到2025年降息计价44bp，降息交易短期影响下降 ； ◆美债利率止跌回升；2月19日美联储逆回购余额跌至731亿美元。 【核心图表】美国市场：通胀、关税与消费疲软 ◆美国PMI分化：制造业短暂回暖，服务业陷入收缩，经济前景不确定性加剧 ◆关税不确定性：特朗普宣布“对等关税”计划，短期推动美元走强，但因新关税未立即实施，市场逐步消化，离岸人民币一度上涨400点，预计4月初关税细则落地，贸易战升级风险仍存。 ◆消费需求疲软：1月零售销售环比下降-0.9%，为2023年3月以来最大跌幅。高通胀、借贷成本上升及消费信贷压力导致消费需求明显放缓，市场步入调整期。 【宏观】中国经济：关注高频数据 ◆1月社融增量7.06万亿元，同比多增5833亿元，主要受人民币贷款增长带动，政府债券融资亦大幅增加。 ◆制造业PMI回落至49.1%，重回收缩区间，反映制造业景气度承压，外需仍不稳定。 【中国】：提振消费，市场活力有效提升 ◆提振消费，扩大内需：加大消费品以旧换新支持力度，推动大宗商品更新升级；与此同时鼓励外资在华投资，收入、消费双管齐下。 ◆“两新”政策效果显著：投入1500亿元超长期特别国债资金支持消费品以旧换新，以旧换新订单量提升40%以上，春节期间数码产品销售收入大幅增长约166%。 ◆“两新”政策或辐射其它产业：促进服务消费高质量发展，老龄化旅游产业迎来“以旧换新”，创造一定规模的硬件改造需求。 【数据】地方债发行情况 ◆25个省市的样本中，化债进度明显，2月地方债净融资1.27万亿，本周还有1.5万亿逆回购到期。 【地缘】：俄乌和谈 ◆俄乌有望和谈。2月24日，美国总统特朗普通过社交媒体表示，正在与俄罗斯总统普京就结束俄乌冲突以及美国和俄罗斯之间将进行的重大经济发展交易进行认真讨论，谈判进展顺利。2月24日，俄外长拉夫罗夫提及，莫斯科要求的是：乌克兰军队投降，基辅完全或部分地让出五个地区；乌克兰宣布不再加入北约，并且有一个主张“去纳粹”的新政权。并指出，乌克兰不得加入北约是俄方谈判的“先决条件”； ◆欧盟继续制裁：欧盟理事会2月24日发布新闻公告称，乌克兰危机升级三年之际，欧盟理事会当天批准了针对俄罗斯的第16轮制裁，涉及能源、贸易、交通、基础设施和金融等多个领域。在此前已禁止进口俄罗斯加工铝产品的基础上，进一步扩大限制范围，新增对俄罗斯原铝的进口禁令。将83名涉及支持俄罗斯军工综合体、从事制裁规避、俄罗斯加密资产交易及海运等领域的个人和实体列入制裁名单。 ◆从供需关系上讲，冲突前（2021），俄罗斯是重要的原油和天然气生产国，是世界第一大燃料油生产国与出口国；俄罗斯是重要的铝、镍、铜出口国，俄铝电解铝产能占全球6%以上，是世界上最大的铝生产商之一。放在全球范围来看，俄乌两国谷物出口占比均较高，其中乌克兰玉米出口占比17%左右，仅次于美国，与巴西、阿根廷处于第二梯队；小麦出口两者均较高，俄罗斯占比接近17%，乌克兰占比11.61%；大麦出口两国占比接近30%； ◆近几年的变化：乌兰克耕地受影响较少，农产品影响较小。黑色：俄罗斯各品类钢材、钢坯出口增加近2000万吨，乌克兰铁矿出口也有望在目前基础上继续提升1400万吨，但由于钢铁产能近1000万吨的损失（亚速钢铁厂和伊里奇钢铁厂），预计乌克兰钢材产量仅能提升300-500万吨。 总体观点：美元兑人民币将继续双向波动 ◆现状：1)经济预期差(chā)中性：美国经济数据显示服务业活动收缩、消费者信心下降、长期通胀预期升至近30年高点，引发市场对滞胀的担忧；中国1月PMI回落，经济活动趋缓，CPI受春节因素推动回升，PPI延续通缩，反映工业生产淡季影响；2)中美利差(chā)中性：美债收益率全线下滑，10年期国债利率降至4.43%，接近两个月区间底部；3)贸易政策不确定性中性：中美贸易不确定性仍存，尽管特朗普表示可能与中国达成新的贸易协议，但具体细节尚未明确，市场情绪保持观望。 ◆展望：特朗普重申对加拿大和墨西哥的关税计划，市场反应谨慎，投资者怀疑其最终执行力度，而政府内部可能在努力削弱其影响，美元仅小幅上涨；人民币受中美经济预期差和利差中性影响，短期或维持区间震荡。 ◆下周重点提示：关注3月4日和3月5日的全国两会可能带来的政策动向及市场影响。 【风险评估】：基差变化 ◆基差波动范围：从2022年01月至今的历史来看（近3年），期货主力升贴水的范围在-800到900。 免责声明 本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、结论及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，投资者并不能依靠本报告以取代行使独立判断。对投资者依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰期货研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 华泰期货有限公司版权所有并保留一切权利。 公司总部：广州市天河区临江大道1号之一2101-2106单元全国热线：400-628-0888网址：www.htfc.com