白糖周报：原糖03交割量创下新高，拖累原糖下行

2025年3月2日 •招商农业-李依穗•liyisui1@cmschina.com.cn•联系电话：0755-82959861•执业资格号：Z0020997 周观点：巨额成交量拖累原糖下行 ➢价格方面：ICE原糖05合约收18.51美分/磅，周跌幅7.08%。郑糖05合约收5913元/吨，周跌幅1.22%。广西现货-郑糖05合约基差149元/吨，配额外巴西糖加工完税估算利润为-525元/吨。1 ➢供给方面： ➢国际：根据NFCSF发布的数据，截至2025年2月28日，印度全国累计入榨甘蔗23865.6万吨，产糖2199.5万吨，与上一年度同期相比产糖量下降13.88%。上年同期压榨甘蔗25596.4万吨，产糖2547万吨。NFCSF报告称，2024/25榨季共有533家糖厂开榨，截至2月28日还有347家糖厂尚未收榨，已有186家糖厂收榨，而去年同期只有72家糖厂收榨。截至2025年2月28日，印度全国平均糖回收率为9.22%，而上一季同期为9.95%，呈现下降。➢国内：我们预计广西2024/25榨季产糖量区间为640~650万吨，较上期估产下调约20-30万吨，较上榨季996万吨增加22~32万吨。 ➢需求方面：✓国际：全球买家需求逐步释放 ✓国内：1月全国销售数据一般 ➢总结和策略：本周原糖03合约交割174万吨糖，创下历史以来新高的成交量，最大的接货方为丰益国际，接货117万吨，路易达夫为最大的交货方，交付487656吨。03合约巨量交割拖累原糖下行，市场释放全球糖市供应过剩的信号。我们难以从交割方的行为揣测国际贸易商的观点。回归基本面，我们仍看到全球糖市仍处于增产周期，价格向下的趋势不变。2月份，北半球印度的产量兑现带来反弹。进入4月，南北半球重心交替，巴西即将迎来新榨季，在制糖收益高于乙醇的情况下巴西新季丰产预期将逐步提高，原糖反弹随着印度产量落地逐步走向尾声，关注4月份巴西开榨的情况。国内趋势跟随原糖，涨幅不及原糖，下跌幅度也小于原糖，上半年国内高点已现，下跌跟随原糖。 ➢操作策略：单边：郑糖05逢高空期权：卖看涨策略➢风险提示：天气，国内进口量、糖浆政策 行情回顾：转跌 全球糖供需预期：24/25全球糖市进入增产周期 ➢国际糖业组织（ISO）近日发布供需报告，公布其对于全球2024/25榨季糖市供需的第二次预估。预计2024/25榨季全球供应短缺将从2024年11月预估的251.3万吨扩大至488.1万吨，达9年来供应短缺的最高值。因2024年10月以后南半球主要产区的总产量减少、印度和巴基斯坦产量低于预期、泰国甘蔗总产量下降等因素，预计2024/25榨季全球食糖产量将降至1.7554亿吨，较上一榨季减少584.4万吨。预计2024/25榨季全球消费量将达到创纪录的1.8042亿吨，但仍较11月的预估值低116.1万吨，较上榨季的全球食糖消费量高出44.9万吨。预计2024/25榨季进出口总量均下降，进口量为6332.4万吨，较上榨季低579.5万吨；出口量为6266.1万吨，较上榨季减少697.4万吨；66.3万吨的贸易缺口远小于本年度的生产/消费缺口，表明库存大幅减少。➢招商期货认为，从周期看，2024/25榨季全球糖市已步入增产周期，糖料种植面积和产能扩张，农民种植积极性增加，供需格局由 小幅过剩走向供应宽松，国际食糖市场重心下移。 数据来源：ISO，招商期货 01 南北半球重心转换 巴西：24/25榨季截至2月上半月累计产糖3981.2万吨 数据来源：Unica，招商期货 巴西：24/25榨季产量交易完毕 巴西：25/26榨季预计恢复性增产 ➢2025/26巴西甘蔗的关键生长期降雨条件良好，甘蔗的质量得到恢复，巴西将迎来恢复性增产（产量维持高位 数据来源：Unica，招商期货 巴西：25/26制糖比例预计维持高位 ➢截至1月17日，糖醇价差正在收窄，目前糖醇价差4.5美分/磅。➢展望25/26榨季，在甘蔗增产，质量提升的预计下，我们认为制糖比维持高位水平，整体预计恢复性增产。 印度：24/25榨季批准出口100万吨，已达成50万吨出口协议 2月迪拜糖会印度平衡表 ✓24/25榨季，最大的变量仍在印度。印度产量的预估和终产历史偏离巨大。23/24榨季初期市场预估产量2950万吨，与最终3230万吨相差近300万吨，除了天气的影响以外，乙醇的分流贡献了部分产量。 ✓乙醇方面，印度乙醇的政策给国际原糖市场带来巨大的变数，印度政府提出的E20计划在2023年未达标，因此2025年能否达到20%乙醇混掺比目标具有挑战。✓印度政策难料，从去年开始，印度政府延续食糖出口禁令，印度暂时缺席国际食糖市场，2024年末印度宣布24/25榨季出口100 万吨糖。若印度产量恢复，国内开始大幅累库，印度100万吨的出口将会落地，给国际食糖市场带来巨大的扰动；反之，若印度产量不及预期，国内低库存，印度出口可能性将大幅下降，如果印度缺口达到200万吨，将对全球糖市供需产生巨大影响。 印度：种植面积增加，降雨充沛 •印度政府将提高2024/25榨季甘蔗最低收购价，从2023/24榨季的3150卢比/吨上调至3400卢比/吨（以产糖率10.25%为基准），价格涨幅约8%。•据印度农业部最新发布的数据，截至6月28日的甘蔗种植面积为568万公顷，较去年同期的550万公顷增长18万公顷，涨幅3.27%。 数据来源：ISMA，招商期货 印度：24/25榨季截至2月28日累计产糖2199.5万吨，同比-13.88% ➢根据NFCSF发布的数据，截至2025年2月28日，印度全国累计入榨甘蔗23865.6万吨，产糖2199.5万吨，与上一年度同期相比产糖量下降13.88%。上年同期压榨甘蔗25596.4万吨，产糖2547万吨。NFCSF报告称，2024/25榨季共有533家糖厂开榨，截至2月28日还有347家糖厂尚未收榨，已有186家糖厂收榨，而去年同期只有72家糖厂收榨。截至2025年2月28日，印度全国平均糖回收率为9.22%，而上一季同期为9.95%，呈现下降。 泰国：预计2024/25榨季种植面积增加 1.预计24/25榨季种植面积同比增加3.37%至11.5万公顷，主要原因是木薯等竞争作物价格下降幅度大，中国买家对木薯的需求减少。未来甘蔗种植面积仍然有增加的空间，因为木薯价格一直在下降。 2.23/24榨季的糖价上涨对于激励农民在24/25榨季种植更多甘蔗更有利，23/24榨季甘蔗收购价（包含CCS糖分溢价6%）为1420泰铢/吨，预计24/25榨季甘蔗最终收购价维持历史高位水平。 数据来源：OCSB,开泰研究中心，招商期货 泰国：2024/25榨季糖产量预计1100-1150万吨 ➢根据调研，我们认为泰国2024/25榨季种植面积扩张，单产提升20%，糖分增加至12.5%，糖产量预计1150万吨。 数据来源：Wind，OCSB,招商期货 泰国：24/25榨季截至2月24日产糖量为824.4万吨，同比增5.82% ➢2024/25榨季截至2月24日，泰国累计甘蔗入榨量为7708.64万吨，较去年同期的7284.57万吨增加424.07万吨，增幅5.82%；甘蔗含糖分12.48%，较去年同期的12.2%增加0.28%；产糖率为10.694%，较去年同期的10.391%增加0.303%；产糖量为824.4万吨，较去年同期的756.93万吨增加67.47万吨，增幅8.91%。➢当前压榨进度符合市场预期 数据来源：OCSB,招商期货 泰国：丰益国际下调泰国24/25榨季食糖产量预估至1080万吨 ➢国际知名糖商丰益国际（Wilmar）1月10日发布报告，由于在2024年1月至4月出现干旱，且2024年4月气温异常偏高（比平均水平高3-4摄氏度），泰国东北部蔗区出现并扩散了白叶病；东北部蔗区（占全国甘蔗种植面积45%以上）自2024年4月以来的累积降水量不足1000毫米，而去年同期已达到1150毫米（当时该水平也偏低、低于多年平均值）。这是过去四年来的最低水平，无法确保良好的甘蔗滋养生长期；并且自2024年10月以来，甘蔗主产区几乎没有降雨，持续干旱尤为明显。 ➢由于各种不利的天气状况，Wilmar将泰国2024/25榨季甘蔗产量预估从1.02亿吨下调至9700万吨；糖产量从1120万吨下调至1080万吨。Wilmar表示，如果这种情况得不到改善，后期可能会进一步下调产量预估。 数据来源：彭博,招商期货 价格：月间back结构 数据来源：Wind，招商期货 02 国内白糖供需格局及价格展望 国内白糖供需格局 国内：全国24/25榨季截至1月份产糖749.28万吨，增27.7% •截至2025年1月底，2024/25年制糖期（以下简称“本制糖期”）已有15家糖厂停机（甜菜糖厂12家，广西甘蔗糖厂3家），云南省有6家糖厂尚未开榨。本制糖期全国共生产食糖749.28万吨，同比增加162.52万吨，增幅27.7%；全国累计销售食糖373.5万吨，同比增加61.79万吨，增幅19.82%；累计销糖率49.85%，同比放缓3.28个百分点。 国产糖：24/25榨季广西估产下调至640万吨 ➢咨询农务得知，单产减少和空心现象主要由于4-6月雨水过多导致分蘖受影响，且10-12月连续3个月干旱造成水分蒸发导致。农务反馈当前干旱由于出现在甘蔗成熟以后，因此空心现象不会造成糖分很大损伤，减少的重量主要是水。糖厂有工艺保证糖分榨取，只是添加的辅料（石灰、硫磺）有所增多。➢综合考虑单产减少和出糖率增加，整体增产不及预期，需要留意的是春节后继续干旱的话会严重影响春植蔗的栽种，目前天气预报显示春节后2月初会有雨，持续观察天气变化情况。➢10月下旬以来，我国大部蔗区气温偏高、降雨偏少，广西大部和云南局部蔗区发生不同程度的干旱，对缺乏灌溉条件的甘蔗产量提高略为不利；但利于蔗糖分转化积累。单产下降8%-10%抵消了面积的增加，广西最终的产量主要增加来源于出糖率的提升。因此我们预计甘蔗入榨量4900万吨，出糖率13%，糖产量640万吨，同比增21.86万吨，此前预计糖产量为670万吨。 国产糖：24/25榨季全国估产下调至1073万吨 ➢2024/25榨季全国糖产量预估约为1073万吨，同比增产76万吨，增幅7.72%。 ➢截至2月13日，广西2024/25榨季累计收榨糖厂6家，同比增加3家；已收榨糖厂产能4.55万吨，同比增加3.25万吨。从去年10月份以来，各主产区天气持续干旱有利于甘蔗的砍收和运输，加上糖厂普遍提前开榨1-2周，使得2024/25榨季糖厂收榨时间整体提前，目前收榨的6家糖厂开机时长减少3~40天不等。全区糖厂集中收榨时间将从2月中下旬开始，至3月上旬。 进口糖：2025年进口量预计持平略增 数据来源：WIND，招商期货 替代：2025年糖浆、预混粉预计同比减少 ➢影响评估： ➢国际市场： ➢暂停注册及进口会给相关泰国糖类企业造成一定损失，国际白糖采购订单可能会出现违约，国际白糖供应释放，一季度贸易流因此得到缓解，ICE原糖3-5价差收窄。➢大部分泰国糖企生产的糖浆品质高，但成本较高。➢中国市场： ➢据了解，中国海关已停止受理12月10日以后从泰国发出的糖浆申报进口 ➢政策靴子暂时落地，短期6个月内糖浆和预混粉进口将大幅收缩。➢中长期：政策实行的力度、时间长短造成的最终影响有待评估。中国供应仍是宽松的格局，但郑糖价格底部略有抬升。 基差价差：基差收敛，5-9价差走强 研究员简介 李依穗：招商期货产研总部农产品团队研究员。美国乔治华盛顿大学学士、香港中文大学硕士。曾就职于海外知名国际贸易商及券商，从事国内外研究以及投资管理工作，与农产品产业链保持密切联系。拥有期货从业人员资格（证书编号：F03121918）及投资咨询资格（证书编号：Z0020997）。 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司