2月PMI数据点评：PMI的“强反弹”与“弱结构”

债券日报2025年03月01日 【债券日报】 PMI的“强反弹”与“弱结构” ❖2025年2月中国官方制造业PMI录50.2%，环比升1.1pct；官方非制造业PMI录得50.4%，环比+0.2pct；综合PMI产出指数51.1%，较上月上升1.0pct。 华创证券研究所 ❖总结：2月制造业PMI反弹斜率略超预期，且强于季节性。结构上，2月生产、新订单对PMI回升的拉动均较为显著。一是体现“924”以来系列宏观政策效应持续释放，二是企业节后复工复产、备货需求集中释放的季节性因素。拆分行业和企业结构来看，偏上游能耗类和大型企业对2月生产、新订单分项的拉动更强，而靠近下游的消费品制造业反弹幅度略低，中小型企业PMI仍在收缩区间、进一步下探。另外，企业经营预期环比回落、反映需求不足的占比仍有60%等，均说明制造业PMI强势反弹的背后，结构偏弱的问题仍然存在。 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：靳晓航电话：010-66500819邮箱：jinxiaohang@hcyjs.com执业编号：S0360522080003 ❖往后看，3月传统旺季、两会政策预期提振，PMI有望加速扩张。2月仍有假期影响，天气因素或也制约下游投资需求释放，上述不利因素在3月将有改善，叠加3月初两会对“稳增长”、财政定调或延续积极，企业备货生产可能进一步受到提振，预计3月制造业PMI或保持上行。对于债市而言，2月PMI超预期、总量释放积极信号，但结构性偏弱的特征仍在，不排除或在后续约束PMI修复的高度和持续性，“有效需求”回升基础或有待政策发力巩固。 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250228》2025-02-28《【华创固收】转债市场日度跟踪20250227》2025-02-27《【华创固收】转债市场日度跟踪20250226》2025-02-26《【华创固收】转债市场日度跟踪20250225》2025-02-25《【华创固收】转债市场日度跟踪20250224》2025-02-24 ❖1、制造业PMI：复工备货需求释放，景气超季节性反弹 （1）生产：复工复产节奏快于季节性。2月生产环比升2.7pct至52.5%，春节在1月的年份中仅次于2023年，表现较强。其中高耗能产业（上游）、大型企业生产反弹幅度最高，而其他产业、中小企业相对偏弱，回暖成色“不均匀”。 （2）新订单：“抢出口”对订单仍有拉动。2月新订单环比+1.9pct至51.1%。1）新出口订单环比+2.2pct至48.6%，体现海外需求回稳。2）国内四大产业新订单普遍改善，尤其是高耗能产业新订单改善显著、创2023年以来新高。 （3）价格：需求复苏带动价格回暖。1）原料购进价格时隔3个月重返扩张区间，主因复工需求和国际大宗品价格反弹。2）原料涨价叠加复工需求拉动，产成品价格降势收窄，暗示2月PPI环比或有改善。 （4）库存：节后复产备货，产成品去化相对放缓。原材料库存、产成品库存环比-0.7pct、+1.8pct至47.0%、48.3%。1）复产之下原料耗材环比加快；2）生产提速令产成品补库相对加快，企业积极为旺季备货。 ❖2、非制造业PMI：季节性影响突出，企业预期仍需巩固 （1）建筑业：建筑业PMI环比+3.4pct至52.7%。施工复工提振建筑业PMI回暖。其中土木工程建筑业PMI为65.1%，升幅较大，基建加速明显。但另一方面，新订单仍在收缩区间、业务活动预期连续2个月下探、建筑业PMI持续在同期下限运行，说明节后施工虽有季节性修复，但斜率不及同期、企业信心有待加强，符合节后高频表现，或需等待财政进一步发力。 （2）服务业：服务业PMI环比-0.3pct至50.0%。节前集中采买、节后假期效应消退，居民消费相关的零售、住宿、餐饮等行业商务活动指数回落明显，对服务业PMI形成拖累。 ❖风险提示：宏观政策力度超预期。 目录 一、制造业PMI：复工备货需求释放，景气超季节性反弹..............................................4 （一）供需：总量较强，但结构偏弱...........................................................................4（二）价格：需求复苏带动价格回暖...........................................................................5（三）库存：节后复产备货，产成品去化相对放缓...................................................6 二、非制造业PMI：季节性影响突出，企业预期仍需巩固..............................................6 三、风险提示...........................................................................................................................7 图表目录 图表1 2月各分项对PMI拉动幅度计算（%）..................................................................4图表2 2月制造业PMI重返荣枯线上方（%）..................................................................4图表3 2月生产反弹至同期高位（%）...............................................................................5图表4生产环比升幅为历年2月中性偏高（%）..............................................................5图表5 2月新订单环比升至荣枯线上方..............................................................................5图表6历年1-2月新订单环比季节性表现（%）...............................................................5图表7旺季预期下，历年2月涨价进一步扩大（%）......................................................6图表8出厂价格变动与PPI环比多为同向（%）..............................................................6图表9复工复产，2月原材料库存加速消耗（%）...........................................................6图表10生产加快，2月产成品去库相对放缓（%）.........................................................6图表11 2月建筑业PMI延续同期下沿运行（%）............................................................7图表12服务业PMI按季回落（%）...................................................................................7 2025年2月中国官方制造业PMI录50.2%，环比升1.1pct；官方非制造业PMI录得50.4%，环比+0.2pct；综合PMI产出指数51.1%，较上月上升1.0pct。 2月春节后企业复工复产，制造业景气环比回暖。从贡献度看，生产、新订单分别提振2月PMI回升约0.6pct、0.7pct，而物流复工缓慢、生产消耗原料库存加快等拖累PMI升幅。对比历年春节同在1月的年份（2014、2017、2020、2023），2月PMI环比升幅平均在0.8pct（含2023年疫情扰动后的大幅反弹），今年2月的升幅明显超过季节性。 原因来看，2月工作日天数相对1月更多，节后下游生产备货或很大程度上带动中游制造业的订单和生产回暖。不过PMI在结构上略显偏弱：1）大型企业对PMI的带动作用强（重返50%以上），但2月中、小型企业PMI继续回落，收缩加剧；2）反映需求不足企业占比仍在60%的偏高水平；3）企业生产经营预期指数环比下滑。综合指向2月PMI超季节性的“复苏”基础仍有待巩固。 资料来源：Wind，华创证券 一、制造业PMI：复工备货需求释放，景气超季节性反弹 （一）供需：总量较强，但结构偏弱 复工复产节奏快于季节性。2月生产环比升2.7pct至52.5%，春节在1月的年份中仅次于2023年，表现较强。行业上，四大类行业生产均有明显回升，其中高耗能行业环比升超4pct至51%以上，对应中游生产开工率反弹；而消费制造业环比增1pct至51%以上，环比增幅最弱。另据物流与采购联合会披露，2月大型企业生产指数环比升超5pct至56.2%，也是生产指数反弹的核心支撑力。 从生产回暖的结构来看，有效需求或有待进一步提振：2月贴近下游的消费品制造业以及中小企业生产修复斜率相对偏慢；而生产反弹更多受高能耗制造业、大型企业等靠近上游的生产提振。说明春节后经济动能修复“不均匀”的特征较为突出，尤其是能够反映实际需求的下游产业开工偏滞后。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 “抢出口”对订单仍有拉动。2月新订单环比+1.9pct至51.1%。1）新出口订单环比+2.2pct至48.6%，体现海外需求回稳。2月1日特朗普宣布对中国商品加征10%关税、幅度相对温和，但贸易摩擦不确定性仍大，企业“抢出口”现象延续。2）国内四大产业新订单普遍改善。其中复工复产带动基础原料需求，令高耗能行业新订单环比+3.4pct至接近51%、创2023年4月以来新高，环比增幅也系四类产业中最大；消费品制造业环比+2.3pct至51%以上，1月15日“以旧换新”政策扩围加力，1月20日以来各地区逐步落实，对2月商品消费需求有一定提振。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （二）价格：需求复苏带动价格回暖 价格指数环比季节性改善。2月原材料购进价格、出厂价格环比分别+1.3pct、+1.1pct至50.8%、48.5%。一是，原料购进价格时隔3个月重返扩张区间，产业上高能耗产业原料价格升至50%以上，主因复工需求和国际大宗品价格反弹。二是，原料价格叠加复工需求端回升拉动，产成品价格降势有所收窄，指向2月PPI环比或有改善。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 （三）库存：节后复产备货，产成品去化相对放缓 2月原材料耗材加快，企业积极为旺季备货。2月采购量环比+2.9pct至52.1%，节后企业复产、积极备料。原材料库存、产成品库存环比-0.7pct、+1.8pct至47.0%、48.3%。伴随2月生产加快、备货需求释放，产成品库存边际抬升。 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、非制造业PMI：季节性影响突出，企业预期仍需巩固 2月非制造业PMI为50.4%，环比+0.2pct，其中：服务业PMI环比-0.3pct至50.0%，建筑业PMI环比+3.4pct至52.7%。 施工复工提振建筑业PMI回暖，但仍在同期下限水平。生产来看，春节后部分地区天气转暖、投资