不一定所有的房地产市场周期都是相同的：房地产市场繁荣的宏观经济影响

并非所有住房周期都等同：住房繁荣的宏观经济后果 Bruno Albuquerque, Eugenio Cerutti, Yosuke Kido, and Richard Varghese WP/25/50 国际货币基金组织工作论文描述研究内容作者（们）的进展，并发表于此。引发评论并鼓励辩论。所表达的观点均属于国际货币基金组织工作论文。作者（们）的，不一定代表国际货币基金组织（IMF）及其执行董事会的观点或国际货币基金组织管理层。 国际货币基金组织工作论文 《并非所有住房周期都同等重要：住房繁荣的宏观经济影响* 由Bruno Albuquerque 编写》†, 欧根尼奥·切鲁蒂‡, 吉藤誉介§, 以及 Richard Varghese¶ 授权由Kenneth Kang分发，2025年2月 国际货币基金组织工作论文描述作者（们）正在进行的研究，并公开发表以征求评论和促进辩论。国际货币基金组织（IMF）工作论文中表达的观点为作者（们）的个人观点，并不一定代表IMF、其执行董事会或IMF管理层的观点。 摘要：本文表明，并非所有房价周期都相同。住房扩张阶段的性质——特别是是否存在由快速和持续房价增长特征所定义的房价繁荣——在塑造后续收缩的严重程度以及整个周期的净宏观经济影响中起着关键作用。通过分析68个国家的180次住房扩张，我们将其中49%归类为房价繁荣，其特征是快速和持续的实物房价上涨。我们发现，当房价收缩之前出现房价繁荣时，经济衰退将更加严重和持久。前一次房价繁荣越激烈，房价收缩就越严重，并且当伴随着信贷繁荣时。总的来说，尽管房价繁荣在扩张阶段推动了更强的经济增长，但它们的急剧逆转导致了严重的房价收缩，对实体经济产生了显著的净负面影响。 本文中的观点仅代表我们自己的看法，因此不应将其报告为国际货币基金组织、其执行董事会或IMF管理层的观点。我们感谢Katharina Bergant、Stijn Claessens、Tatsushi Okuda、Ece Ozge Emeksiz、Stefano Pica、Andrea Schaechter以及参加IMF宏观经济研讨会的人员对本文提出的建议和评论。Jose Marzluf、Roshan Iyer和Wanning Shu提供了出色的研究协助。†国际货币基金组织和葡萄牙科英布拉大学，CeBER，经济学院。邮箱：BAlbuquerque@imf.org。‡国际货币基金组织。邮箱：ECerutti@imf.org。§国际货币基金组织。邮箱：YKido@imf.org。¶国际货币基金组织：邮箱：RVarghese@imf.org。 1 引言 2007-09年全球金融危机（GFC）打破了人们普遍认为房价“只会上涨”的信念。在那一时期，多个国家的房地产市场繁荣与衰退周期暴露了住房调整的严重程度，以及如何留下长期的经济创伤并增加金融稳定性风险（ ）Claessens et al. 2009,Mian et al. 2013,米安和苏菲，2014年,Cerutti, Dagher and Dell’Ariccia 2017房价调整在信贷迅速增加、所谓信贷泡沫之前尤其具有破坏性。Claessens et al. 2009,Jordà et al., 2015,戴尔·阿里奇亚等。2016年,Cerutti, Dagher and Dell’Ariccia 2017,阿尔布开克和库鲁斯特夫，2018年). 新冠疫情大流行和为抑制通货膨胀而迅速实施的货币紧缩政策，重新引发了人们对住房市场的关注。尽管遭受这些冲击，但在多个国家，房价相对稳定。然而，随着全球货币政策的紧缩加剧，许多房价飙升现象逐渐结束。最近，各国正逐步进入住房扩张阶段，而在大多数国家开始的货币宽松周期可能会加强房价上涨的压力。在此背景下，关键问题是能否区分“良好”的住房扩张——不会对宏观金融稳定构成风险——和“不良”的住房扩张——对实体经济产生长期负面影响。 本文认为，并非所有房地产周期都相同，扩张期的特征是决定随后收缩的严重程度以及整个周期内净宏观经济效应的关键因素。我们采用了一种新颖的方法，将扩张期分为繁荣和非繁荣阶段。我们首先对1970年第一季度至2023年第四季度的大面板国家——包括35个发达经济体（AEs）和33个新兴市场和发展中经济体（EMDEs）——的房地产周期进行了识别，即扩张和收缩。我们使用哈丁和帕根(2002BBQ算法专注于拐点的识别。其次，在方法的基础上构建。Cerutti, Dagher and Dell’Ariccia(2017我们定义房价繁荣时期为在一段时间内，房价增速超过特定国家的阈值。我们识别出 180次住房扩张，其中49%指的是房价繁荣。我们发现，平均而言，住房扩张的持续时间长于收缩，分别为约八年和五年。各国之间也存在很大的异质性：在欧洲联盟（AE），住房扩张的持续时间通常比新兴市场和发展中国家（EMDEs）长，平均约为九年，而EMDEs的平均时间为六年。反过来，房价繁荣的持续时间通常较短，平均为12个季度，AE和EMDEs之间没有明显差异。 在区分了非繁荣房地产市场扩张和房地产市场繁荣之后，我们通过三个主要练习对房地产市场周期进行实证分析。首先，我们使用……乔丹(2005本地的预测旨在描绘出在经济非繁荣和繁荣时期的房地产扩张中实体经济可预测的走势模式。此练习专注于房地产周期的扩张阶段。其次，我们考察当经济处于可预测模式时，经济的表现。住房扩张结束即，在经济在繁荣或非繁荣扩张之后经历住房收缩期间，经济是如何演变的。第三，我们试图估算在整个样本期间住房扩张和收缩的净效应。借鉴信贷繁荣文献（Schularick and Taylor 2012,Jordà et al. 2013,戴尔·阿里奇亚等，2016年,米安等，2017年,格林伍德等，2022我们评估了从能够捕捉整个住房周期样本中住房创新变化的变量中产生的宏观经济影响。1虽然我们的分析重点是预测属性而不是因果效应，但我们丰富的实证规格，包括几个特定于国家的基本特征、国家和时间固定效应，增加了我们这样的信心：估计的经济轨迹应该是与住房周期紧密相关的。 我们的主要发现如下。首先，房地产繁荣扩张不仅以更高的房价增长为特征，还以更高的GDP和私人消费增长为特征。然而，这种明显的暂时性繁荣效应，可能会带来随后对整个经济产生的重大负面溢出效应，这与将资源错误分配到房地产行业有关。实际上，美国和中国的证据表明，房地产繁荣对非金融公司的投资产生了负面影响（Chakraborty 等人，2018年,Hau and Ouyang 2024特别是在强劲的住房市场中更加活跃的银行往往会削减银行贷款，并提高非金融公司的融资成本，特别是对于财务受限制的公司以及在更依赖银行的地区的企业。当银行面临更大的资本约束时，这些溢出效应会被放大。作为推论，Basco 等人(2025)发现，2003-07年间西班牙整体生产率下降的部分原因可以归因于由本地房地产繁荣引发的资本错配，这导致了对更多暴露于房地产行业的公司产生更高的银行信贷和投资。 其次，关注房地产市场收缩，我们发现当房地产市场收缩紧随之前的繁荣之后，经济衰退将显著加深且持续时间更长。 扩张。这与强调美国房地产市场崩溃在加剧GFC期间经济下滑作用的文献相呼应（。Mian etal. 2013,Mian and Sufi 2014,Sarto 2024). 第三，我们的研究结果表明，住房合同与实体经济之间的关系具有强烈的非线性特征。在繁荣时期，以繁荣期间累计房价增长衡量，更强的繁荣使得经济复苏在繁荣结束时更具挑战性。此外，家庭信贷和住房繁荣的结合进一步加剧了经济衰退（。Claessens et al. 2009,Jordà et al. 2015,Cerutti, Dagher and Dell’Ariccia 2017). 第四，我们发现房价上涨，尤其在房价繁荣的情况下，平均而言与对实体经济的巨大净负面影响相关。特别是，在整个样本期间内，住房创新预示了中期的经济活动下降，这与现有文献提出的在房价快速上涨后出现较慢和长期复苏的结论一致（Claessens et al. 2009,Jordàet al. 2015,Cerutti, Dagher and Dell’Ariccia 2017）我们还在一定程度上发现了证据，即当住房创新与家庭信贷扩张同时发生时，经济活动的下降会被加剧，这突出了过度家庭杠杆通过消费削减放大商业周期的作用（。Schularick and Taylor 2012,Jordà et al. 2013,米安等，2017年,阿尔布开克和克鲁斯特夫 2018,阿尔伯克基2019) 重要的是，我们发现住房创新似乎仅在与住房热潮相伴时才会与较低的中期经济增长相关联。确实，在住房热潮之后——此时房价迅速且明显地超过特定国家的标准——经济活动会急剧下降，偏离非热潮期间的典型增长。 最后，我们发现那些住房供给限制较宽松的国家在住房缩水期间往往经济调整较为温和。这表明放宽土地使用规制并促进有助于激发住房建设的良好商业环境的政策或许有助于减轻住房市场下跌的宏观经济效应。此外，宏观经济审慎政策，即基于借款人对贷款价值比率（LTV）或收入还贷比例（DSTI）实施限制的举措，也可能帮助降低住房繁荣结束之后严重经济紧缩的可能性。 我们的主要结果对以下情况保持稳健：（i）根据房价与收入比率而非实际房价来定义住房扩张；（ii）使用包括住房泡沫在内的住房繁荣的替代性衡量标准。2(iii) 除去了新冠疫情样本或全球金融危机； 并且允许房市繁荣对发达经济体与新兴经济体的影响存在异质效应。 我们的论文在住房周期和宏观经济学的文献中做出了多方面的贡献。首先，我们在住房周期、繁荣和泡沫的文献中做出了贡献（例如，）。Cerutti, Dagher and Dell’Ariccia(2017),Classens等人(2012),Claessens 等人(2009),马丁内斯-加西亚和格罗斯曼(2020通过提供一种新颖的方法，将大量国家的房地产市场分为三个阶段：非繁荣扩张、繁荣和收缩。与之前的研究相比，我们还显著扩大了国家和时间序列的覆盖范围。具体而言，我们扩展了Cerutti, Dagher and Dell’Ariccia(2017包含更多国家（68个对比53个）的房价和信贷数据集，额外的变量（包括私人消费和住房供应措施），以及11年更多的数据（从2012年到2023年）。鉴于房地产市场，包括更严格的抵押贷款监管、更严格的土地利用限制等方面的重大变化，涵盖GFC后时期尤为重要（）。Herkenhoff et al. 2018,Aastveit, Albuquerque and Anundsen 2023), 以及由于COVID-19大流行导致的结构性需求变化。 其次，我们的论文丰富了关于房地产繁荣与萧条对宏观经济影响的讨论（Mian et al. 2013,Mian and Sufi 2014,马丁内斯-加西亚和格罗斯曼，2020年,Aastveit, Anundsen, Kivedal and Larsen 2023).Mian et al.(2013)，并且米安和苏菲(2014在2008年全球金融危机期间，集中关注了美国房价崩盘，发现家庭净资产因房价崩溃而大幅下降，对消费和就业产生了重大负面影响。考虑到更长的时间维度，我们最接近的论文可能是Aastveit, Anundsen, Kivedal 和 Larsen(2023), 研究了1980年至2019年间美国各县地方房价泡沫和非泡沫住房扩张的经济影响。除了住房繁荣/泡沫定义上的差异之外，我们通过分析全球样本的总体水平、关注繁荣程度以及探索与信贷繁荣同时发生的住房繁荣的放大效应来补充他们的论文。后一项发现与研究良好和不良信贷繁荣宏观经济影响的文献相符（ 。德尔·阿里齐亚等人，2012年,2016,2020,Gertler et al. 2020,戈顿和奥尔