招财日报2025.2.28 半导体行业/江南布衣、小米集团点评

行业点评 半导体-英伟达：四季度业绩及指引保持稳健；投资者仍关注公司在26财年后的增长驱动力 英伟达（NVDA US,未评级）公布2025财年四季度业绩。公司收入为393亿美元，同比增长78%，环比增长12%，超出一致预期（382亿美元）3%以及公司指引（375亿美元）5%。季度收入增长42亿美元，较前几个季度的增速大致持平（2024财年四季度/ 2025财年一季度/ 2025财年二季度均为40亿美元，2025财年三季度则为50亿美元）。Non-GAAP毛利率为73.5%（去年同期/三季度分别为76.7% /75.0%），小幅超出一致预期（73.1%），并与公司指引持平。毛利率环比下降主要由于Blackwell开始量产（由于新系统更复杂、原材料成本上涨导致）。Non-GAAP净利润为221亿美元，超出一致预期（210亿美元）5%。 公司下季度收入指引超出一致预期，但毛利率指引不及预期。公司预计收入为430亿美元（一致预期为422亿美元），这意味着环比增长9.3%。Non-GAAP毛利率指引为71.0%（一致预期为72.1%）。公司预计随着Blackwell产能的提升（公司计划加快生产以满足市场需求），毛利率预计将保持在70%低段水平。待产能完全提升后，毛利率有望恢复到75%左右（可能在今年晚些时候）。 按主营业务划分，数据中心收入（占总收入的88%）为356亿美元，同比增长93%，环比增长16%，这主要得益于Blackwell的出货以及H200对收入的持续贡献。云服务供应商（微软、谷歌、亚马逊和甲骨文）仍是最大的收入来源，约占数据中心收入的50%（同比增长2倍）。消费互联网/企业收入同比分别增长3倍/约2倍。英伟达的管理层认为，部分新兴领域（如机器人/自动驾驶）将为公司带来更大的增长潜力。 公司股价于2月26日的盘后交易中呈现出围绕收盘价附近波动的趋势，我们认为主要由于投资人正在对本季度的业绩进行进一步消化所致。公司的下一个催化剂将是2025年GTC大会，届时投资者将重点关注英伟达几款新品的进展（Blackwell ultra/Rubin/CPO）。 公司点评 江南布衣（3306 HK，买入，目标价：18.68港元）-销售增长平稳，但股息率仍具吸引力 公司2025年1-2月零售销售趋势较为平淡。2024年7-12月的零售流水增速约为单位数（根据招银国际测算）而同店销售增速为0%，主要受宏观环境疲弱和暖冬的影响。然而，流水增长的确在4季度有所改善，从3季度的负增长转为正增长，主要得益于政府刺激政策后的消费情绪改善以及公司在电商营运方面的努力。进入2025年1月和2月，管理层提到流水仍有正增长，而电商表现持续跑赢线下。 然而，管理层重申了2025财年的指引，我们也认同他们的看法。管理层重申2025财年预计销售（约中单位数）和净利润均能实现正增长，并对2025财年下半年给出类似的指引。他们有信心公司表现能持续优于整个服装行业。尽管存在宏观不确定性和潜在的消费降级压力，我们相信公司能够实现其目标，原因包括：1）门店扩张加速（2025财年上半年开设了约100家新店，同比增长4.4%，相比2024年下半年增长1.8%），2）出色的电商销售增长势头（根据我们的渠道调查，2025年1月电商销售增长仍然非常迅速，没有出现放缓迹象），3）低基数带来的线下销售增长压力可能慢慢减轻，4）提升各类客户体验、会员权益和福利（虽然这对利润的即时影响有限，但应能逐步提升客户满意度和品牌价值，最终提高复购率），5）通过并购B1OCK（一个售卖过百个品牌的买手百货品牌）进一步推动增长。 毛利率方面，我们认为毛利率能够保持稳定（与管理层的指引一致），因为零售折扣的进一步减少以及新产品在直营和电商渠道中的销售比例提升，足以抵消批发商支持的增加（如返利或退款）。此外，对于增加的广告和营销费用（部分由于30周年庆典活动），我们认为可以通过门店效率提升（开设更大、更高效的门店，关闭较小的门店）以及总部层面的效率提升（利用人工智能优化一些标准化的工作流）来抵消。总体而言，我们预计2025财年销售增速为5%，净利润增速为6%。此外，管理层表示长期目标不变（零售销售额100亿元人民币，上市公司销售额60亿元人民币，65%以上的毛利率和15%以上的净利润率）。 维持“买入”评级，并将目标价上调至18.68港元（前值：17.61港元），基于10倍2025财年预测市盈率（之前为10倍2024财年预测市盈率）。我们略微下调了2025到2027财年的净利润预测约2%到3%，考虑到：1）同店增长和直营增长放缓，2）毛利率下降，3）经营杠杆减少等。我们相信公司的销售增长仍然具有韧性并且行业领先，然而短期内岀现快速增长的可能性不大，因此考虑到短期催化剂有限，目前唯一的亮点是其较高的股息率。现价估值为8倍2025财年市盈率，仍低于8年平均市盈率9倍，股息率约为9%。 小米集团（1810 HK，买入，目标价：54.53港元）-小米15 Ultra暨小米SU7 Ultra新品发布会点评 小米于2月27日举办旗舰新品发布会，推出9款新产品，其中亮点包括小米15 Ultra和小米SU7 Ultra。此次发布会凸显了小米在智能手机高端化和电动汽车（EV）业务拓展方面的持续推进。小米15 Ultra旨在挑战高端智能手机市场，而SU7 Ultra则定位为高性能豪华电动汽车，在速度、设计和智能技术方面树立了新标杆。整体上，我们认为此次发布符合市场预期，AI智能眼镜的发布仍是股价下一关键催化因素。我们认为，小米在全球市场份额提升、SUV产品发布以及AI产品周期的推动下，小米的“人-车-家”智能生态将于2025-26年持续受 益。重申对小米高端化战略、强大的生态系统整合能力以及其在电动汽车市场扩张的正面看法，维持“买入”评级，基于SOTP估值法的目标价维持在54.53港元。催化剂包括4Q24财报、小米15 Ultra销售表现、SU7Ultra的预售/交付、AI眼镜及IoT新品发布。 免重责要声披明露