深耕产品、区域加密，成长与红利兼备

公司简介 古茗为中国现制茶饮第二大品牌，根据灼识咨询，23年行业GMV市占率9.1%。25年2月公司于港交所IPO，发行1.82亿股，发行价9.94港元/股，募资净额17.2亿港元，主要用于数字化（25%）、供应链（25%）等。25E拟特别派息20亿元，承诺常规年度分红不低于当年纯利50%，对应最新25E/26E股息率（下限7.4%/3.9%,25E含特别）。 投资逻辑 茶饮品牌分化加剧、行业边际现净出清，公司韧性优于同业，格局改善望加速成长。24年行业竞争竞争加剧，古茗24Q1-3店均GMV-4.4%、明显好于同业（多个头部品牌双位数下滑）。24年11月开始国内茶饮门店数月环比增速转负，龙头品牌开始提价、价格战趋缓。 产品平台化开发，上新快、紧抓热点、质价比高。产品上新快（23年130款），善于捕捉热点、质价比高，如抓住轻乳茶品类热度（24Q1-3奶茶单店出杯量+17%），定价较竞品低、更多客制化选项，质价比突出；传统优势品类果茶鲜果占比高、口味稳定。 供应链布局深入，有效控制成本、保障出品稳定性。产地直采+规模优势控制成本和出品；自建工厂生产茶叶拼配、混合果汁，4Q24诸暨新工厂投产，预计自产比例将进一步提升。自营仓储物流，3Q24公司为97%门店提供两日一配的冷链配送服务（行业四日一配），21~23年平均仓到店配送成本占GMV不足1%、低于行业平均(约2%）。 关键规模省份市占率高、同店稳健，区域加密有效性逐步验证。3Q24末门店总数9778家/+14%，22%位于浙江省，21%位于福建省及江西省，37%门店位于其余5个达到关键规模省份，24Q1-3同店GMV分别同比-0.8%/+1.1%/-1.4%，开店同时同店保持稳健、加密有效。 未来看点：1）开店端：关键规模8省继续加密（中性情景空间1.3万家、较当前+68%），广西、四川等6省门店接近或超200家、短中期望成长为关键省份，长期看中国内地仍有12个省级行政单位未进入（剔除港澳台），开店天花板无忧；2）同店端：深化布局咖啡品类、补充早餐场景，24Q1-3咖啡及其他品类出杯量贡献12%，预期新咖啡机capex回本合理，对订单形成正面支撑。 盈利预测、估值和评级 预计24E~26E公司经调整归母净利15.4/19.0/22.8亿元、 同比+7.0%/+23.2%/+20.0%，PE 17.5/14.2/11.8X。成长性强于同业、股东回报较高，给予一定估值溢价，给予25E PE 20.0X，对应目标价17.49港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 行业价格战升级，股票流动性风险，限售股解禁风险等。 务 1、茶饮行业更新：预计品牌分化加剧，供给快速扩张转为出清开始 1.1、中长期：渗透率、消费频次提升仍是主旋律，低线城市潜力更大 2020年以来我国现制饮品市场发展至“规模化、性价比”阶段。根据灼识咨询数据，2023我国现制饮品市场规模5175亿，其中现制茶饮2585亿元、占比49.3%，现制咖啡饮品1721亿元、占比36.5%，其他现制饮品1001亿元、占比16.3%。 聚焦现制茶饮店市场，大众价格带规模占比最高，性价比诉求推动下预计占比将继续上升。 根据灼识咨询，2023年中国现制茶饮店市场规模2115亿元，2017~2023年CAGR为24.9%，其中杯单价20元及以上的高价现制茶饮店280亿元、占比13.2%，杯单价10~20元的大众现制茶饮店1086亿元、占比51.3%，杯单价10元以下的平价现制茶饮店749亿元、占比35.4%。从价格带看，高价茶饮一般选材优质、新鲜，同时具备较高品牌溢价，典型代表为降价前的喜茶、奈雪；大众现制茶饮一般也采用部分新鲜水果及鲜奶等原料，同时价格定位适中，性价比综合较高，预计在消费者性价比诉求提升趋势下，大众价格带茶饮店有望取得更快增长，根据灼识咨询预测，预计2028E大众现制茶饮店规模有望增至2809亿元、于现制茶饮店中占比提升至53.5%。 图表1：中国现制茶饮店行业发展历程 图表2：中国现制茶饮店市场中大众价格带占比提升最高并有望继续提升（亿元） 务 大众茶饮于下沉市场渗透空间仍大。根据灼识咨询数据，22年二线及以下城市每百万人对应108家大众现制茶饮店，而一线及新一线为208家。大众茶饮市场于下沉市场持续渗透的驱动力来自1）现制茶饮消费习惯养成；2）消费者对产品品质及性价比的重视；3）健康需求促进对新鲜原料需求增长；4）加盟店比例增加、标准化供应；5）外卖扩大消费者覆盖面,外卖占大众现制茶饮GMV比例由17年的13.1%增至22年的41.8%。根据灼识咨询预测，二线及以下城市现制茶饮市场规模增速高于一线、新一线，预计2028E二线及以下城市占比望增至70.3%、较2023年提升5.7pct。 图表3：中国现制茶饮店市场中二线及以下城市市场空间望更快增长（亿元） 1.2、边际变化：品牌分化加剧，行业整体性扩张转为出清开始 按GMV、门店数市占率计算，蜜雪冰城、古茗为中国现制茶饮市场前两大品牌，其中古茗于大众价格带中市占率第一大品牌。根据灼识咨询数据，按照2023年GMV计算，中国现制茶饮Top5品牌为蜜雪冰城（20.2%）、古茗（9.1%）、茶百道（8.0%）、霸王茶姬（5.0%）、沪上阿姨（4.6%）；按2023年末国内门店数计算，蜜雪冰城、古茗、茶百道、沪上阿姨、书亦烧仙草为TOP5品牌，其中古茗23年末9001家、市占率1.9%。看10~20元大众价格带，按2023年GMV、门店数计算，古茗市占率分别为17.7%、4.5%，位列第一，其次为茶百道的15.6%、3.9%。 图表4：我国现制茶饮店竞争格局（2023，按GMV） 图表5：我国现制茶饮店竞争格局（2023，按门店数） 务 图表6：我国大众价格带现制茶饮店竞争格局（2023，按GMV） 图表7：我国大众价格带现制茶饮店竞争格局（2023，按门店数） 供给扩张+价格内卷，2024年竞争激烈，古茗、蜜雪则单店销售韧性相对强。24年行业整体单店偏承压，品牌表现分化，从GMV增速看，2024Q1-3古茗单店GMV178万元/-4.4%，增速略好于蜜雪冰城（-4.7%，包含海外及幸运咖），好于奈雪（1H24店均收入-36%）；从单店货品销售收入维度看，2024Q1-3蜜雪冰城、古茗同比分别-4.6%、-5.3%，1H24沪上阿姨、茶百道分别-20.4%、-27.2%，其中蜜雪、古茗表现更好。此外根据古茗招股书，2024Q1-3古茗同店GMV同比-0.7%、基本与23年水平持平，表现有韧性。 图表8：茶饮可比公司单店GMV（万元） 图表9：茶饮可比公司单店GMV Y OY 图表10：茶饮可比公司加盟店平均单店货品销售（万元） 图表11：茶饮可比公司加盟店平均单店货品销售收入增速 务 2024年竞争加剧、品牌表现分化，4Q24开始观察到供给格局改善迹象。1）门店数：2024年11月开始国内茶饮行业门店总数月环比增速转负，延续至1月仍为环比净减少状态，月度新关率亦有所抬升。2）价格战有所趋缓：如行业龙头蜜雪冰城于2024年12月中旬提价，对部分高线城市饮品进行提价、单品幅度约1元。 展望2025年，我们预计终端价格战延续4Q24趋缓趋势；供给端整体开始小幅净减少，品牌间分化加剧，品牌上同店维持相对好、门店利润率较高的强势品牌望加速开店，部分弱势品牌开始净关店、结构性撤离部分市场。 图表12：24年11月开始国内茶饮门店总数月环比增速转负 图表13：国内茶饮店月度新关率有所上升 2、古茗：大众现制茶饮龙头，基本面稳健 2.1、公司概况：大众现制茶饮龙头，高管激励充分、股东回报较高 古茗创立于2010年，目前已成长为中国头部现制茶饮企业之一。2025年2月12日，公司于港交所挂牌上市，IPO发行股数1.82亿股，发行价为9.94港元/股，募集资金净额17.21亿港元（不含交易费、经纪佣金等），募资用途中信息技术及数字化、供应链能力提升各占25%，品牌建设占20%，推行地域加密策略、扩充产品研发团队各占10%，剩余10%资金预计用于运营资金及一般企业用途。 图表14：公司IPO募集资金用途 公司股权集中于创始人团队，三大员工持股平台绑定核心高管利益。2010年公司创始人王云安在浙江开办首家古茗门店，其他初始股东包括戚侠、阮修迪和潘萍萍，目前四人为一致行动人，合计持股数量占上市后总股本的73.35%。其中王云安担任董事会主席、CEO，持股比例最高（39.87%），戚侠担任公司执行董事兼总裁，持股比例18.25%，阮修迪担任公司执行董事，目前专注于产品研发工作，持股比例12.68%，潘萍萍持股2.55%。Thriving Leafbuds Limited、Nascent Sprouts Limited、Flourishing Leaves Limited为公司三大员工持股平台，分别占上市后总股本3.11%、3.11%、0.52%，受益人包括首席技术官务 强宇、首席运营官李继峰、执行董事金雅玉、执行董事蔡云江、首席财务官孟海陵及其他公司员工。公司目前股权架构清晰，绑定创始人团队与核心高管团队利益。 承诺上市后常规年度股利支付率不低于当年净利50%、股东回报较高。公司2025年1月完成向截至2024/12/31的股东宣派17.4亿元股息。截至3Q24末公司账面现金及银行结余以及以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产总额为33亿元、类现金资产充裕。根据公司招股书，计划于2025年12月以前特别派息不少于20亿元（对象包含IPO后新股东），按照2025/2/27收盘价计算，对应股息率约7.9%;计划未来年度常规股利支付率不低于当年净利的50%（扣除重大资本开支），股东回报较高。 图表15：公司股权集中于创始人，三大员工持股平台绑定核心高管利益（截至2025/2/12） 2.2、财务分析：行业竞争加剧情况下，利润率更稳健、现金流状况良好 收入增速：拓店为收入增长主驱力，24年单店收入表现好于同业。公司2023年收入76.8亿元，2021~2023年CAGR32.3%，增速较快主要受益于行业扩容、门店扩张，期间门店数增速CAGR 25.7%。2024年宏观经济压力加大+竞争有所加剧，行业内品牌表现出现分化，古茗2024Q1-3收入64.4亿元/+15.6%，在可比公司中仅次于蜜雪冰城（+21.2%），优于沪上阿姨（1H24收入+6.0%）、茶百道（1H24收入-10.0%）；拆解背后驱动力，除门店继续扩张外（4Q23末门店总数9778家、较2023年底+8.6%），古茗单店收入表现处于同业相对较好水平，2024Q1-3单店收入贡献同比-6.1%，仅次于蜜雪冰城（-4.7%），优于茶百道（-25.9%）、沪上阿姨（-24.4%）。 务 图表16：可比茶饮公司营收体量对比（亿元） 图表17：可比茶饮公司营收增速对比 图表18：可比茶饮公司期末门店数对比（家） 图表19：可比茶饮公司门店增速对比 图表20：可比茶饮公司单店收入贡献（万元） 图表21：可比茶饮公司单店收入贡献增速对比 盈利能力：仅次于蜜雪冰城，市场竞争加剧情况下利润率较同业相对稳定。 毛利率：2024年各公司普遍下降，蜜雪逆势回升、古茗相对稳健。蜜雪冰城2024Q1-3毛利率32.4%/+2.6pct，得益于供应链效率提升、原材料成本下降，此前22年呈现下降主因主动降低对加盟商供货价格（22年69款物料及设备供货价格平均降幅约15%）。古茗务 24Q1-3毛利率30.5%/-0.5pct，降幅小于沪上阿姨（-1.7pct）、茶百道（-5.6pct）。 销售费用率：竞争加剧情况下有所上升，但升幅低于同价格带可比公司。古茗2024Q1-3销售费用率为5.5%/+1.2pct，源于公司加大投入广告推广费，与同价格带品牌相比升幅相对更小，1H24沪上阿姨销售费用率11.9%/+1.3pct、茶百道4.