银行行业深度报告：关注M0回流情况及央行投放工具切换的影响

推测2月M0回流大行速度不佳，大行资负缺口仍有压力 1、现金漏损与回流银行体系具有明显的春节效应，近年来存款回流大行放缓，2023年和2024年1-2月大型银行个人存款累计增加规模较中小行少1万亿元以上，反映春节期间居民存款从大行流向中小行的现象在加剧。 2、我们推测2月M0回流速度不佳。一是复工进程整体偏慢。二是大行2月以来仍存在一定的资负缺口压力。（1）2月资金融出规模未见明显恢复，维持在1万亿上下，低于往年同期；（2）二级市场债券买卖从1月份的净买入转为净卖出。 （3）大行提价发行同业存单，净融资额明显回升，截至2025年2月23日，2月净融资规模为3825亿元。 3、农商行动吸收储蓄存款，“冗余”资金用于配债，2月以来农商行逆势加大债券买入力度，净买入5500亿元左右债券，02.10-02.21大幅买入国债和政金债等利率债品种。 央行投放工具：买断式逆回购替换MLF的影响 1、更有利于改善LCR。理论上，从计算公式看，央行操作MLF和买断式逆回购对银行指标影响并无太大差异。但在实操中，买断式逆回购的标的多为地方债，而地方债属2A资产，其最多只能计入HQLA的40%，根据我们测算，大部分上市银行持仓地方债规模都超过了40%的计入上限，2024H1上市银行冗余地方债规模为12.59万亿元，其中国有行为9.31亿元。如果银行将冗余的地方债卖断给央行换回现金，可对LCR能形成比较大改善。 2、相较于MLF，买断式逆回购的操作期限偏短（以 3M 为主），其到账后剩余期限即在90天以内，流动性缺口率阶段性可能出现负偏离，银行要被动提价发行长期限存单来回补缺口。2月以来同业存单发行以 9M 和1Y为主，除了应对资负缺口压力外，可能还有改善流动性缺口率指标的考虑。 3、买断式逆回购具有一定不可测性，市场研究数据滞后，价格不公布，引导预期偏慢，可能需要司库提前做一些预判。 看好2025年银行负债成本下行空间 短期资金面扰动并不改全年负债成本下行趋势。存款是银行负债的基本盘，年初同业资金较贵，短期或对银行负债成本形成扰动，但影响不大。根据我们测算，若2025年同业负债成本较2024Q4上行20BP，负债成本约提升1.45BP。此外，根据市场利率定价自律机制发布的《2025年度大额存单发行工作提示》，大额存单备案新增贷款考核，反映监管仍在加强管控银行高息负债。 投资建议 经济筑底稳步复苏的过程中，坚守高股息银行的策略上佳。推荐中信银行，受益标的农业银行、北京银行、沪农商行等。布局区域信用弹性更好的银行：推荐苏州银行，受益标的有江苏银行、成都银行、宁波银行等。 风险提示：宏观经济增速下行；政策落地不及预期。 1、2025年春节效应下的银行运行情况 1.1、M0回流偏慢，大行面临一定资负匹配压力 现金漏损与回流银行体系具有明显的春节效应，近年来存款回流大型银行放缓。 伴随着企业发放年终奖和居民取现置办年货等动作，一般在春节前M0高增，银行负债端资金按企业定期存款→企业活期存款→居民存款→现金路径转移，节后随着返工和消费场景恢复又会自然回流企业和个人存款账户，但是我们观察个人定期存款在春节后的增长情况，发现大型银行近年来的存款回流明显放缓，2023年和2024年1-2月大型银行个人存款累计增加规模较中小行少1万亿元以上，反映春节期间居民存款从大行流向中小行的现象在加剧。 图1：M0规模往往在1月增加，2月减少（亿元） 图2：春节期间（1-2月）银行企业活期存款减少（亿元） 图3：历年3月企业活期存款规模回升（亿元） 图4：1-2月大小行个人定存规模增长差距拉大（亿元） 2025年初大行稳存增存压力较大，存贷增速差进一步下行。一方面，非银存款限息影响延续，1月大型银行非银存款流失，另一方面低利率环境下，大行对高息对公存款接受程度降低，1月单位存款减少3933亿元，非银存款减少1.04万亿元。 图5：2025年1月大型银行存贷增速差进一步走阔 我们推测2月M0回流速度不佳。一是开工率情况，2025年节后第一、二、三周，百年建筑开复工率分别为7.4%、23.5%、47.7%，分别低于上年同期5.6、16.4、15.2个百分点，复工进程整体偏慢。 图6：2025年春节后复工率低于往年同期 二是大行2月以来仍存在一定的资负缺口压力。 （1）2月资金融出规模未见明显恢复，维持在1万亿上下，低于往年同期； （2）二级市场债券买卖从1月份的净买入转为净卖出，重点卖出5Y以上利率债品种。 （3）大行提价发行同业存单，净融资额明显回升，截至2025年2月23日，2月净融资规模为3825亿元。 图7：2025年以来大行资金融出规模小于往年（亿元） 图8：2月大型银行净卖出债券（亿元） 图9：2月国股行同业存单净融资规模明显提升（亿元） 1.2、存款春节返乡，推动农商行“冗余”配债资金增加 跟以往不同的是，2025年春节存款返乡可能更多流向农村金融机构，而网点重合度比较高的国有银行因为存款竞价不占优，揽储力度减弱。但农商行可能也面临信贷需求较弱的问题，形成了被动吸收储蓄存款，资产端“冗余”资金配债的局面。 2月以来，农商行逆势加大了债券买入力度，国有行、股份行和城商行均为净卖出，农商行则净买入5500亿元左右债券。2月第一周重点增持同业存单约1000亿元，02.10-02.21则大幅买入国债和政金债等利率债品种。 图10：2月以来农商行逆势加大债券买入力度（亿元） 图11：2月农商行主要买入国债、政金债和同业存单（亿元） 1.3、中小银行降成本工作有待持续推进 农商行被动扩表，冗余资金用于买债，但并不主动减少储蓄存款吸收，主要是源于中小行存款挂牌竞争优势和客群基础偏弱。 一是大行挂牌利率太低，即便调整还是有明显竞价优势。大行挂牌利率较低，且在调降过程中时间更前置，中小行存款挂牌利率保持竞争优势，尤其在现阶段低利率环境下，居民存款利率敏感性增强。 二是自律对中小行的定价约束力仍有待加强。部分较为下沉的农商行客户粘性偏弱，不具备品牌溢价的背景下主动下调挂牌利率可能意味着客户流失。年初部分中小行甚至上调存款挂牌利率，抢夺大行的春节返乡存款。 表1：各类型银行存款利率自律上限不同 2、央行投放工具：买断式逆回购替换MLF的影响 买断式逆回购工具实操中可使银行流动性风险指标（主要是LCR）改善，然而因不可预测性，一定程度也增加了银行日间流动性头寸管理的难度。 2.1、流动性风险指标（LCR、NSFR） 理论上，从计算公式看，央行操作MLF和买断式逆回购对银行指标影响并无太大差异。我们在报告《央行工具箱对流动性监管指标的影响》中系统性梳理过主要的流动性投放工具对银行LCR、NSFR指标的影响，整体来看，买断式逆回购和MLF对这两个指标的影响基本一致，但回购标的不同会导致影响不同，因买断式逆回购新增地方债作为回购标的，更利好LCR改善。 在实操中，买断式逆回购的标的多为地方债，而地方债属2A资产，其最多只能计入HQLA的40%，根据我们测算，大部分上市银行持仓地方债规模都超过了40%的计入上限，2024H1上市银行冗余地方债规模为12.59万亿元，其中国有行为9.31亿元。 表2：2024H1上市银行持仓地方债冗余规模约为12.59万亿元 如果银行将冗余的地方债卖断给央行换回现金，可对LCR能形成比较大改善。 以LCR为100%，分子分母均为1000亿元举例：（1）以一级资产国债申请10亿元买断式逆回购，分母不变，分子不变，LCR不变；（2）以二级资产申请：分母不变，分子增加1.5亿元，LCR增加0.15pct;（3）以超上限地方债申请；分母不变，分子增加10亿元，LCR增加1pct。 表3：以非HQLA或超上限二级资产作为标的申请买断式逆回购对LCR优化力度最大 更重要的买断式逆回购具有很好的示范作用：如果这个工具能推广开来，将缓解资金融出方质押物冻结的负担。由于在买断式回购中，资金融出方收到的债券按照相应折算率计入合格优质流动性资产，因此对资金融出方来说，买断式逆回购比质押式对LCR指标更友好。 表4：融出资金时，买断式比质押式更利好LCR指标改善 目前来看，上市银行的LCR和NSFR都是比较充裕的水平，我们认为这两项监管指标不会对现阶段的银行行为产生太大干扰。现阶段资金偏紧、银行融出压缩，更大问题是在日间头寸的管理上。其中两个重要监测指标可能出现阶段性恶化，流动性缺口率（90天）与核心负债依存度。 2.2、对司库日间流动性预期管理有一定考验 央行对MLF净回收，如果用买断式逆回购来替换，相当于一种收长放短。与此同时，其他基础货币供给渠道如OMO净回笼、公开买卖国债暂停，再加上年初贷款投放力度较强，派生存款继续消耗超储，阶段性造成银行中长期流动性缺口扩大。 图12：2月MLF缩量续作（亿元） 此外，买断式逆回购也具有一定不可测性，市场研究数据滞后，价格不公布，引导预期偏慢，可能需要司库提前做一些预判。 相较于MLF，买断式逆回购的操作期限偏短（以 3M 为主），其到账后剩余期限即在90天以内，因此流动性缺口率（90天）=90天内流动性缺口/90天内到期表内外资产（要求≥-10%）阶段性可能出现负偏离，银行要被动提价发行长期限存单来回补缺口。2月以来商业银行同业存单发行以 9M 和1Y为主，除了应对资负缺口压力外，可能还有改善流动性缺口率指标的考虑。 表5：02.10-02.21同业存单发行期限以 9M 和1Y为主（亿元） 图13：商业银行提价发行 9M 同业存单（%） 图14：商业银行提价发行1Y同业存单（%） 3、看好2025年银行负债成本下行空间 短期资金面扰动并不改全年负债成本下行趋势。存款是银行负债的基本盘，2024Q3上市银行存款占负债比例约为73.2%。年初同业资金较贵，但同业负债占比不高，短期或对银行负债成本形成扰动，但影响不大。此外，监管为银行降本态度不变，根据市场利率定价自律机制发布的《2025年度大额存单发行工作提示》，大额存单备案新增贷款考核，反映监管仍在加强管控银行高息负债。 图15：2025年大额存单备案新增贷款考量 图16：上市银行负债主要以存款为主（2024Q3） 根据我们测算，若2025年同业负债成本较2024Q4上行20BP，负债成本约提升1.45BP。主要测算逻辑及假设如下： 1、测算2024年末同业定期存款、拆入资金、卖出回购和同业存单在2025Q1上行20BP对负债成本的影响。 2、主要假设：（1）2024年各类型上市银行负债增速参考金监局发布的各类商业银行总负债增速；（2）各类负债占比结构参考2024Q3末数据；（3）同业存单采用2024年12月末余额。 表6：2025Q1同业负债成本上行20BP约影响2025年上市银行负债成本1.45BP（亿元） 图17：2025年上市银行同业存单备案额度及使用率情况（亿元，2025年截至02月25日） 4、投资建议 稳增长政策效果逐渐显现，宽信用保持不错的节奏。我们仍然看好银行板块的绝对收益表现，尤其上市银行的股息率优势仍然明显，在低利率环境下具备较强的资金吸引力。我们判断，2025年上市银行盈利能力将保持稳定、分红继续保持较高比例、信用风险不会出现大幅波动，经济筑底稳步复苏的过程中，坚守高股息银行的策略上佳。推荐中信银行，受益标的农业银行、北京银行、沪农商行等。布局区域信用弹性更好的银行：推荐苏州银行，受益标的有江苏银行、成都银行、宁波银行等；零售财富客群基础好的银行：受益标的有招商银行等；负债成本下行更快的银行：受益标的有渝农商行等。 表7：受益标的一览 3、已披露业绩快报银行如招商银行、中信银行、江苏银行、成都银行、苏州银行2024年营收和归母净利润增速采用快报披露数据。） 5、风险提示 宏观经济增速不及预期；政策落地不及预期等。