铁矿盘面估值能否持续回升

黑色金属专题报告 铁矿盘面估值能否持续回升 研究员：丁祖超期货从业证号：F03105917投资咨询证号：Z0018259:021-65789252dingzuchao_qh@chinastock.com.cn 摘要： 一季度国内铁矿交易逻辑总结： 1、主流矿发运降低，非主流同比减量持续，国内铁矿供应压力显著减弱； 2、终端建材需求贡献总需求较大波动，政策推动下地产施工环节用钢需求是关键； 3、5/9跨期正套很难持续，主力合约弱基差、远月弱贴水格局有望得到延续，月差高位反套入场为主； 4、当前国内铁元素总库存处于过去5年同期最低水平，一季度港口铁矿有望小幅去库，但可能不及季节性去库水平； 5、后市盘面博弈可能较大，但宏观预期支撑较强，矿价重心预计仍会抬升。 一、当前铁矿交易逻辑总结 1、上半年国内铁矿供应端压力显著减弱 非澳巴全球发运大概率出现减产。近几年非澳巴铁矿全球发运波动较大，2020年增加1500万吨，2021年基本持平，2022年下降超过5000万吨，2023年增加2000万吨，2024年增加1500万吨。过去几年印度铁矿发运波动较大，得益于2024年印度国内粗钢产量延续2023年高增长，国内铁矿需求量维持在高位，但2024年下半年发运量同比高位持续回落，预计2025年随着印度固定资产投资的较快增长，粗钢产量延续较高增长，导致2025年铁矿发运量难以看到增量。 从全球铁矿消费结构来看，2024年相较于2019年全球铁矿消费量增加1.4亿吨，四大矿山产量增加6000万吨，澳巴非主流增产3000万吨，非主流矿增产5000万吨。普氏指数均值上升10美金对应非主流矿产量增加3000-4000万吨左右，2024年普氏铁矿指数较长时间处于90美金附近可能会造成2025年非主流矿出现不同幅度减产。 数据来源：银河期货、mysteel 2、国内终端用钢需求值得市场期待 经历近一个季度时间的地产销售同比持续回升之后，近期房地产销售同比持续回落，从最近两年内的政策效果来看，本轮自2024年9月底“促进房地产市场止跌回稳”等政策表态后，地产成交反弹的持续时间更长、以及反弹幅度也较为明显，但地产企稳暂未 看到实质明确信号，市场期待逆周期调节下财政货币的实际落地力度。当前终端地产用钢需求更大变动可能在于地产施工环节用钢需求，2024年施工环节贡献较大比例用钢回落。对比来看，2023年一季度国内建材消费量同比增加7%，但2023年地产一季度同比降幅到达20%，虽然基建用钢形成较强的支撑，但增幅难以对冲地产新开工环节用钢下降，更多因素在于2022年下半年国家保交楼政策推动下，2023年上半年地产施工环节用钢强度的提升。因此，今年上半年国内地产端政策能否对施工环节用钢形成支撑对建材总需求影响较大。同时今年地方政府财政空间得到进一步释放，基建环节用钢预计也会存在一定增量，终端建材需求不应悲观。制造业用钢需求维持高水平，2025年初至今制造业用钢同比增加500万吨以上，国内制造业终端用钢需求维持高位运行。此外，当前国外反倾销对钢材净出口会有一定的影响，对铁水可能会形成一定拖累。 高频数据测算表明，2025年至今，国内铁水产量同比增加1.7%/220万吨，粗钢产量同比回落0.8%/110万吨，其中建材表需同比回落6%/270万吨，非建材表需同比增加9%/620万吨，国内粗钢消费量同比增长2.8%/350万吨。近期终端需求环比较快回升，其中建材需求增幅较大，制造业用钢需求持续维持高水平。 数据来源：银河期货、mysteel 数据来源：银河期货、mysteel 3、5/9铁矿跨期反套可行性分析 当前铁矿石市场宏观交易逻辑仍大于基本面，1月中开始盘面铁矿价格自750左右上涨至840左右，最大涨幅超过10%，交易核心在于市场上半年终端需求存一定预期，同时国内铁矿总库存高位回落，基本面有所好转背景下宏观对估值的推升。 1月下旬开始5/9跨期价差从20左右拉升至45左右，但主力合约基差基本呈现弱基差，主要原因是市场对终端用钢需求存较强预期，叠加考虑到一季度全球矿山整体发运收缩，一是澳洲天气因素影响，二是非主流矿山从去年四季度至今持续减产。但这一阶段很难定义为供需基本面因素在推动，因为主力合约弱基差持续得到维持，价差正套可能是短期行为，当前铁矿基本面（港口库存高位）还不足以转变当前主力弱基差、远月弱贴水格局。 整体来看，在当前铁矿港口高库存基本面背景下，跨期正套能持续走下去的核心是国内铁矿供需出现大幅去库且市场预期基本面出现转变，但这两点预计在上半年很难看到，当前的上涨更多还是基本面有所好转背景下宏观预期对盘面估值的推升。因此，当前铁矿市场月差高位反套入场为主。 4、国内铁元素总库存处于过去5年最低水平 国内铁矿更多交易总铁元素平衡表。当前铁元素总库存为过去5年最低水平对矿价形成较强的支撑，但终端需求的悲观预期导致钢厂和终端产业将库存前置，所以当前铁矿港口高库存并不是做空铁矿的理由。同时站在全球铁元素供需平衡表的角度来看，2023年铁元素消费量的边际增量来自海外，2024年边际增量更多来自海外（2024年国内铁元素消费量下降4000万吨），呈现出来的一个特征就是铁矿估值明显高于国内定价的钢材，且这一格局在2025年有望持续看到。因此综合分析来看，国内铁元素库存低位、叠加考虑海外铁元素消费量还有增量预期，铁矿自身基本面在黑色系中显著较好。 从统计规律来看，由于季节性因素影响，主流矿山下半年发运环比上半年大幅增加，其中上半年铁矿发运量回落基本由四大矿山来贡献，过去几年四大矿上半年发运量回落2500万吨，而发运量回落2500万吨中主要体现在国内港口去库1500万吨，海漂+压港去库1000万吨。 从2025年供需推演来看，一季度国内进口铁矿到港预计回落2000万吨左右，随着终端需求的逐步恢复，铁水产量同比有一定增量预期。考虑到2024年同期港口累库幅度超2000万吨，综合下来一季度港口可能呈现小幅去库，但整体去库幅度可能会低于季节性去库1500万吨水平。 数据来源：银河期货、mysteel 5、投资逻辑与交易策略 一季度国内铁矿交易逻辑总结： 1、主流矿发运降低，非主流同比减量持续，国内铁矿供应压力显著减弱； 2、终端建材需求贡献总需求较大波动，政策推动下地产施工环节用钢需求是关键； 3、5/9跨期正套很难持续，主力合约弱基差、远月弱贴水格局有望得到延续，月差高位反套入场为主； 4、当前国内铁元素总库存处于过去5年同期最低水平，一季度港口铁矿有望小幅去库，但可能不及季节性去库水平； 5、后市盘面博弈可能较大，但宏观预期支撑较强，矿价重心预计仍会抬升。 作者承诺 本人具有中国期货业协会授予的期货从业资格证书，本人承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 免责声明 本报告由银河期货有限公司（以下简称银河期货，投资咨询业务许可证号30220000）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河期货。未经银河期货事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议。银河期货认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河期货在最初发表本报告日期当日的判断，银河期货可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河期货没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河期货不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 银河期货不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河期货建议客户独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。 银河期货版权所有并保留一切权利。 联系方式 银河期货有限公司大宗商品研究所 北京：北京市朝阳区建国门外大街8号北京IFC国际财源中心A座31/33层上海：上海市虹口区东大名路501号白玉兰广场28层网址：www.yhqh.com.cn