人形元年，三花聚顶，万象可期【勘误版】

人形元年，三花聚顶，万象可期【勘误版】 2025年02月24日 买入（维持） 证券分析师曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn证券分析师阮巧燕 执业证书：S0600517120002021-60199793ruanqy@dwzq.com.cn证券分析师谢哲栋执业证书：S0600523060001xiezd@dwzq.com.cn研究助理许钧赫执业证书：S0600123070121xujunhe@dwzq.com.cn ◼热管理领域四十载，“技术+管理+全球化”积淀深。公司1984年成立，围绕热管理领域，产品由截止阀拓展到电子膨胀阀、电磁阀、四通阀等。公司创立之初聚焦家电领域，后拓展汽零业务，24H1营收占比近40%，此外，公司22/23年加大在储能热管理、机器人机电执行器投入。公司80年代率先打破国外技术垄断，先发优势打造规模优势，23年家电领域的四通换向阀/电子膨胀阀/微通道换热器/截止阀/电磁阀全球销量份额为59%/58%/43%/37%/53%，而车用电子膨胀阀全球市占率53%，同时公司在美国、墨西哥、越南、泰国等地建立海外生产基地，全球化布局。2023年公司营收/归母净利润达246/29亿元，机器人业务放量在即，25年始有望贡献增量，未来3年有望再造一个三花，远期空间巨大。 ◼机器人元年已至，行业放量在即，公司作为执行器主供利润弹性巨大。以特斯拉为例，按照其最新量产计划，预计25年将有数千台人形机器人投入其汽车工厂，26年有望外售，若一切顺利，26年放大到10倍量产至5-10万台，27年进一步放大10倍至50-100万台。三花聚焦机电执行器，长期配合下游客户研发迭代且具备海外多地产能，有望率先放量并获得主要份额。利润弹性方面，当前执行器总成价值量我们预计约10-20万元，大规模量产后有望降至5万元。若按照特斯拉25年5000台自用/26年5万台TOB端外售/28年100万台TOC端放量测算，线性&旋转关节总成的净利率平均达10%，假设公司一供，获得60-70%的份额，对应利润空间有望达0.3亿/3.5亿/38亿，到2030年公司机器人业务有望贡献68亿，贡献较大利润弹性，3-5年内有望再造一个三花！ 市场数据 收盘价(元)34.35一年最低/最高价15.66/36.96市净率(倍)6.95流通A股市值(百万元)126,079.96总市值(百万元)128,207.58 ◼汽车增速25年恢复20%左右增长，家电业务稳定5-10%增长，贡献稳定现金流。1）汽车方面，公司热管理系统核心模块全品类布局，电子膨胀阀/集成市占率50%+/60%+，24年第一大客户销量持平、且欧美电动车销量低迷，公司汽零业务增速降至10-15%，预计收入/利润110-115/15-16亿元，展望25年下游海外头部客户销量恢复20%增长，叠加欧洲25H2新车型放量，且国内新势力华为、小米、理想等销量强劲，汽零板块营收增速恢复至20%左右。2）家电方面，公司空调制冷阀类、微通道、Omega泵等各品类份额基本全球第一，24年受益于家电国补、以旧换新等带动全年营收实现同增5-10%，预计贡献利润约15亿元，25年营收增速维持5-10%。综合看，24年传统主业利润有望达31-32亿元，25年维持15-20%增长至36-38亿元，未来保持稳健增长。 基础数据 每股净资产(元,LF)4.94资产负债率(%,LF)45.80总股本(百万股)3,732.39流通A股(百万股)3,670.45 相关研究 《三花智控(002050)：人形元年，三花聚顶，万象可期》2025-02-20 ◼盈利预测与投资评级：公司为全球热管理龙头，技术国际领先，成长空间较大。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为31.6/38.1/46.2亿元，同比分别+8%/+21%/+21%，对应PE分别为41/34/28倍，考虑到公司传统业务稳健，人形机器人业务带来巨大弹性，给予25年50x PE，目标价51.0元，维持“买入”评级。 《三花智控(002050)：2024年三季报点评：汽零增速延续承压，机器人定点在即》2024-11-01 ◼风险提示：人形机器人推广不及预期，特斯拉人形机器人进展不及预期，新能源车销量不及预期，竞争加剧。 内容目录 1.1.深耕制冷领域，新能源汽车热管理专家.................................................................................51.2.围绕主业零部件，开拓外延业务.............................................................................................71.3.收入利润高增，盈利能力领先同行.........................................................................................81.4.传统主业稳健增长，机器人业务有望再造一个三花...........................................................10 2.机器人：深度绑定海外龙头，放量在即利润弹性大....................................................................11 2.1.人形机器人商业化：细分领域突破到通用型，ToB到ToC...............................................112.2.特斯拉机器人：兼具性能与性价比，进度引领全球...........................................................122.3.三花智控：客户关系&软硬件技术&精密加工能力打造核心壁垒....................................17 3.汽零：技术造就高壁垒，25年增速恢复.......................................................................................19 3.1.电动车热管理系统价值量加大，热泵化&集成化趋势显著...............................................193.2.热管理价值量：热泵集成模块价值量高，三花聚焦阀&泵&集成模块............................223.3.24年全球电动车热泵集成空间约400亿，三花全球热管理市占率25%+........................233.4.三花智控：产品延申，客户广泛，全球产能.......................................................................25 4.家电：制冷零部件龙头地位稳固，业绩增长稳健........................................................................27 4.1.国内以旧换新，海外渗透率低空间大...................................................................................274.2.公司主要阀件排名第一，总体市占率43%..........................................................................28 5.盈利预测与估值................................................................................................................................29 图表目录 图1：公司发展历程...............................................................................................................................5图2：公司股权结构（截至2025年1月14日）...............................................................................6图3：公司部分核心管理层背景...........................................................................................................6图4：2017-2024H1分业务收入占比情况...........................................................................................7图5：2017-2024H1分业务毛利率.......................................................................................................7图6：公司核心产品品类.......................................................................................................................8图7：2017-2024Q1-3营业收入与归母净利润....................................................................................8图8：2017-2024Q1-3可比公司毛利率情况........................................................................................8图9：2018-2024Q1-3公司期间费用率情况........................................................................................9图10：2018-2024Q1-3可比公司销售费用率对比..............................................................................9图11：2024年三花制造能力提升......................................................................................................10图12：海外收入及占比.......................................................................................................................10图13：家电收入及同比......................................................................................................................